市場現已接受年內不可能減息
雖然經濟增長放緩,但通脹仍然持續高企。市場意識到政策利率勢維持高企的時間將延長。我們看好優質股票及債券
雖然債務上限談判引發市場連番波動,但上週科技股進一步飆升。由於4月美國通脹仍然高企,長期債券收益率攀升。
本週美國就業數據可能顯示勞動市場緊絀導致工資壓力上升,我們認為這會令通脹持續處於較政策目標為高的水平。
分歧顯著
年初至今美國股票市值加權與相等權重指數價格變動
資料來源:貝萊德智庫,數據來自Refinitiv Datastream,2023年5月。註:圖表顯示自2023年年初至2023年5月25日的標普500綜合指數(市值加權)及標普500(相等權重)指數價格指數變動。
通脹持續高企促使聯儲局啟動自1980年代以來最快的加息週期。我們認為市場定價不再反映聯儲局會多次減息,意味著市場正在接受通脹將持續高企。央行加息的全面影響開始浮現。上週數據顯示,雖然能源衝擊較預期小,但德國已陷入經濟衰退。雖然美國國內生產總值仍然穩定,但根據國內總收入(按收入而非支出評估經濟表現),美國已陷入經濟衰退。深入觀察股市已呈現經濟增長放緩跡象:年初至今標普500指數上升近10%(圖表深橙色曲線),但升幅僅由少數受惠於人工智能熱潮且市值逾2,000億美元的大型科企帶動。若不論規模大小而對指數內所有公司應用相等權重,則年內股票跌幅超過1%(黃色曲線),繼2022年大幅下滑後,跌幅進一步擴大。
雖然經濟增長前景惡化,但通脹及工資升幅仍然較高,原因是美國消費者支出由商品轉向服務,導致核心通脹率先下降。然而,勞動力限制依然存在,失業率仍接近歷史低位。我們認為勞動市場緊絀令工資升幅持續高企及整體通脹居高不下。上週公佈的4月個人消費開支通脹數據證實這點。歐洲通脹更高,尤其是英國。我們認為央行須作出明確的取捨:打擊經濟活動以紓緩勞動力限制及遏抑通脹,或與高於目標水平的通脹共存。
央行須作出明確取捨
我們認為聯儲局即將暫停加息,並與一定程度的通脹共存,以避免令通脹降至目標水平會導致的嚴重經濟衰退。然而,由於在通脹與經濟增長之間的艱難取捨,我們認為聯儲局不會在年內較後時間透過減息拯救疲弱的經濟。市場價格直至近期一直反映2023年會多次減息,但現已開始接受我們對於年內不會減息的觀點。我們認為無論經濟損害程度,歐洲央行仍會進一步加息。英國央行的處境類似。市場價格已反映英國央行還會加息4次。我們認為這加息幅度可能偏高,影響將相當於聯儲局加息至約7-7.5%,足以引發嚴重經濟衰退。
基於此前景,我們相對看好英國國債。由於收益率回升至接近去年9月預算風波期間的水平,我們不再減持英國國債。我們的投資組合傾向於增持優質資產。我們對投資級別債券持中性觀點,並認為高於5%的收益率足以彌補因經濟下滑而擴闊的息差。由於新興市場利率見頂及美元匯價普遍疲弱,我們增持新興市場當地貨幣債券。我們亦物色優質股票,看好能夠提高盈利並運用定價權轉嫁成本升幅的公司。
防禦投資組合的通脹風險亦是關鍵。我們看好通脹掛鉤債券,因我們認為市場低估了美國通脹的持續程度,但對歐洲的預期則較合理。5年或以上的策略性觀點方面,我們側重投資能夠防禦通脹風險的實物資產,例如基建(只供英文)及工業(只供英文)地產。在策略配置方面,基於美國經濟將重拾增長及通脹持續高企,我們認為成熟市場股票的回報高於債券。考慮到目前的收益率,短期而言我們認為成熟市場股票的風險高於定息收益。債務上限憂慮令市場波動性加劇(只供英文),但長期而言,我們認為經濟增長與通脹之間的取捨是影響波動性的更大因素。新興市場股票價格更充分地反映經濟損害,因此我們看好其表現,但中國經濟增長停滯(只供英文)會帶來風險。
總結
脹持續高企意味著年內央行不會減息,或會繼續加息,因此市場現正調整政策利率預期。短期而言,我們傾向於增持具收益潛力的優質資產,並對風險資產維持審慎。
市場環境
儘管市場聚焦於美國可能面臨技術性違約,但上週重磅科技股仍進一步飆升,帶動美國股市小幅走高。同時,數據顯示4月美國個人消費支出通脹仍高企,帶動長期國庫債券收益率攀升。一間信用評級機構警告,若美國違約,其或會下調美國國庫債券的最高評級,這驗證我們的觀點:在政策利率上行的情況下,投資者將就持有長期債券要求更高回報補償。
本週我們密切關注成熟市場的主要通脹及勞動力市場數據。我們認為美國及歐元區勞動力市場緊絀造成的工資壓力將令核心通脹於一段時間內持續高於政策目標。我們預計隨著主要央行加息的滯後效應開始影響經濟活動,勞動力市場的緊絀程度將有所緩解。
當週展望
過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。指數不受管理且不涉及任何費用。無法直接投資於指數。資料來源:貝萊德智庫,數據來自Refinitiv Datastream,截至2023年5月25日。註:長條兩端顯示過去12個月內任何時點錄得的最低及最高回報,圓點代表截至目前的年初至今回報。新興市場、高收益及環球投資級別企業債券回報以美元列示,其餘資產回報以當地貨幣列示。所使用的指數或價格為:布蘭特原油現貨價格、洲際交易所美元DXY指數、黃金現貨價格、MSCI新興市場指數、MSCI歐洲指數、Refinitiv Datastream 10年期基準政府債券指數(美國、德國及意大利)、美銀美林全球高收益債券指數、摩根大通新興市場債券指數、美銀美林全球廣泛企業債券指數及MSCI美國指數。
中國製造業採購經理指數
歐元區通脹;美國製造業採購經理指數
美國就業報告
投資主題
評估潛在經濟損害
自上世紀80年代以來最快的加息週期造成的金融風險及經濟損害正在浮現。關鍵是市場價格反映經濟損害的程度,以及我們對市場風險情緒的評估。
重新考慮債券
我們認為收益率上升,尤其是政府債券收益率,對多年來一直渴望收益的投資者而言是利好消息。
適應通脹常態化
當經濟及金融損害日益顯現時,各國央行可能會停止迅速加息,通脹可能會在2%的政策目標以上靠穩。
整體走向觀點
對廣泛資產類別的策略性(長期)及戰術性(6至12個月)觀點(2023年5月)
附註:上述觀點從美元角度作出。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。
細分資產觀點
依據確信度載列對部分資產(相較廣泛環球資產)未來6至12個月的戰術配置觀點(2023年5月)
資產 | 戰術性觀點 | 觀點 | ||
---|---|---|---|---|
股票 | ||||
成熟市場 |
我們減持成熟市場股票。盈利預期及估值尚未充分反映衰退風險。我們傾向於採用細緻的行業配置方針,看好能源、金融及醫療保健業。 |
|||
美國 |
我們減持美國股票。聯儲局加息引發金融體系出現裂隙。我們認為盈利預期尚未反映即將到來的經濟衰退。 |
|||
歐洲 |
我們減持歐洲股票。即使能源衝擊消退,利率上升及通脹高企的影響仍對盈利構成挑戰。 |
|||
英國 |
我們減持英國股票。盈利預期尚未完全反映經濟將受到的損害。 |
|||
日本 |
我們減持日本股票。日本央行的超寬鬆貨幣政策勢將轉變。如同其他成熟經濟體,日本經濟活動亦將放緩。 |
|||
新興市場 |
由於中國經濟強勁重啟、新興市場利率週期見頂以及美元匯率全線下行,我們看好新興市場股票多於成熟市場股票,並且開始增持。 |
|||
中國 |
我們認為中國經濟重啟可帶來短期機遇。但鑑於地緣政治風險增加,我們仍認為存在長期結構性挑戰及風險。 |
|||
亞洲(日本除外) |
我們對亞洲(日本除外)股票持中性看法。中國經濟重啟屬利好因素,但我們認為估值水平尚不足以支持我們將觀點上調至增持。 |
|||
債券 | ||||
長期美國國庫債券 |
我們減持長期美國國庫債券。我們認為隨著投資者要求的期限溢價增加,長期政府債券收益率將進一步趨升。 |
|||
短期美國國庫債券 |
我們增持美國短期國庫債券。由於市場對聯儲局加息預期可能迅速升溫,我們較看好極短期政府債券的收益潛力。 |
|||
環球通脹掛鉤債券 |
我們增持環球通脹掛鈎債券。我們認為市場定價低估了通脹持續上升的風險。 |
|||
歐洲政府債券 |
我們減持歐洲政府債券。我們預計投資者將要求更高的期限溢價,週邊國家債券因金融環境趨緊而面臨風險。 |
|||
英國國債 |
我們減持英國國債。英國國債同樣會受推高成熟市場債券收益率的因素所影響。我們看好短期英國國債的收益潛力。 |
|||
中國政府債券 |
我們對中國政府債券持中性看法。中國政府債券收益率的吸引力較成熟市場短期政府債券為低。 |
|||
環球投資級別債券 |
我們對環球投資級別債券持中性觀點。我們預計信貸及金融環境將收緊。我們看好歐洲投資級別債券多於美國投資級別債券,因其估值更具吸引力。 |
|||
美國機構按揭抵押證券 |
我們對美國機構按揭抵押證券持中性觀點。我們認為機構按揭抵押證券乃多元化債券配置中的優質持倉。但息差接近長期平均水平,令其吸引力降低。 |
|||
環球高收益債券 |
我們減持環球高收益債券。我們認為息差仍然過窄,因預期信貸及金融環境會繼續收緊,最終陷入經濟衰退。 |
|||
新興市場硬貨幣債券 |
我們對新興市場硬貨幣債券持中性看法。我們預期商品價格攀升可為其帶來支持,但美國收益率上升仍會對其造成不利影響。 |
|||
新興市場當地貨幣債券 |
我們增持新興市場當地貨幣債券,因中國經濟重啟屬利好因素。由於新興市場加息週期接近見頂,在金融環境收緊的情況下,新興市場債券較成熟市場債券更具抗跌力。 |
|||
亞洲債券 |
我們對亞洲債券持中性看法。我們認為估值尚不足以支持我們上調觀點。 |
過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。無法直接投資於指數。 附註:上述觀點從美元角度作出,2023年4月。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。
在策略觀點方面,我們維持增持股票,因我們預計未來十年,股票的整體回報將高於定息收益資產。我們認為長期估值不算太高。在戰術配置上,我們減持成熟市場股票,因央行加息會令金融體系出現危機並造成經濟損害。企業盈利預測尚未完全反映經濟溫和衰退的影響。由於中國經濟重啟、新興市場利率週期見頂以及美元匯率全線下行,我們相對看好新興市場股票並予以增持。
在策略配置上,我們對環球投資級別債券持中性觀點。我們認為收益率無法補償投資者因信貸環境收緊所受的影響。我們對高收益債券維持中性觀點,因我們認為該資產類別更易受衰退風險影響。在戰術配置上,我們對投資級別債券持中性觀點,因信貸及金融環境有所收緊。我們認為經濟即將陷入衰退,因而減持高收益債券,並且更看好優質債券。我們增持新興市場當地貨幣債券,因我們認為隨著貨幣政策進一步收緊,新興市場債券的抗跌力較成熟市場債券為高。
我們在策略配置上對政府債券持中性觀點。這意味著增持短期政府債券並最大程度增持通脹掛鉤債券。我們維持減持名義長期政府債券:我們認為市場低估了通脹將持續高企以及投資者可能要求更高期限溢價。基於相同原因,在戰術配置上,我們亦減持成熟市場長期政府債券。我們看好短期政府債券:收益率上升令其收益吸引力增加,而同時利率波動的風險較小。
我們減持私募增長型資產並增持私募信貸,因對該資產類別的初始配置比重遠高於大多數合資格投資者的持倉比重。我們發現私募信貸的收益率較公募信貸更具吸引力,而且由於我們認為政策利率高企的時間將較市場預期更長,其浮動利率的性質亦利好。我們認為私募信貸有助填補銀行業風波後留下的貸款缺口。總體而言,私募資產無法免受宏觀及市場波動性加劇或利率上升的影響,且公開市場拋售潮令其相對吸引力下降。然而,私募資產配置屬於長期投資,我們認為隨著時間的推移,私募資產有機會重新定價。私募市場是極為複雜的資產類別,並不適合所有投資者。