每週市場投資評論

今年的情況進一步證明，我們並不處於典型的商業週期。相反，大趨勢（即人工智能的興起等重大結構性轉變）正在改變經濟及其長期發展軌跡。投資者需要一種新的投資方式：更具靈活性，側重於選擇投資主題，而非關注廣泛的資產類別。有見人工智能主題擴展至其他行業，我們在《2025年全球投資展望》（只供英文）中保持承險策略並增持美股，但隨時準備降低風險。

比重越來越大
「七大科技巨頭」市值佔標普500指數的比重，1995年至2024年

我們認為，投資者不應再從商業週期（即經濟活動的短期波動會導致經濟擴張或衰退）的角度考慮投資策略。相反，現在是大趨勢在推動經濟轉型，這場轉型可能會不斷改變長期趨勢，我們有可能面臨各種截然不同的結果，經濟可能上行，亦可能下行。構建轉型基礎（如人工智能數據中心）需要進行大規模的基礎設施建設。在公共財政緊張的情況下，為轉型融資意味著資本市場（包括私募市場）將是關鍵。市場開始反映這些變化：以超高市值科技股為主的「七大科技巨頭」目前佔標普500指數市值的近三分之一（如圖）。我們認為，這需要投資者重新考慮投資方向，並調整基於估值回復過往走勢而制定的投資策略。

秉持這一觀點，我們將於2025年保持承險策略。預期人工智能受惠者將擴展至科技業以外的行業，因此我們增持投資比重已偏高的美股。我們亦相信，在大趨勢的影響、美國經濟增長前景向好並可能實施減稅政策及放寬監管的情況下，美股能夠更好地把握機會，繼續跑贏全球其他地區的股票。但若出現長期債券收益率飆升或貿易保護主義抬頭等跡象，我們將改變投資觀點。按市盈率及股票風險溢價計算，目前美股估值偏高，但仍不足以改變我們的觀點。因為我們發現，估值對短期回報的影響小於對長期回報的影響。LSEG的數據顯示，目前標普500等權重指數的股票風險溢價（一種常用估值指標）接近其長期平均水平，因此受轉型的影響似乎較小。

把握轉型機會

美股的出色表現不大可能惠及政府債券。我們戰術性地減持美國長期國債，原因是我們預期，鑒於預算赤字難除、通脹高企及債市波動加大，投資者將要求對持有長期國債的風險獲得更多補償。我們看好其他已發展市場的政府債券。由於日本企業改革利好，加上通脹恢復溫和增長，有助增強企業的定價權及推動盈利增長，日本股票在全球股票中脫穎而出。

我們認為投資者可以放寬眼界，在我們預期的實體經濟轉型中尋找機會。人工智能及低碳轉型需要的投資可能與工業革命的投資相當。大型科技公司的研發支出開始與美國政府匹敵。此外，根據貝萊德智庫的轉型情境，為滿足日益增長的能源需求，未來十年內每年將需要3.5萬億美元的投資。我們認為私募市場在未來融資中將發揮至關重要的作用。在人工智能及低碳轉型方面的巨額支出，加上地緣政治分歧的加劇，可能會導致美國的通脹壓力持續。隨著移民增速放緩，勞動力老化可能開始產生影響，或會使工資增幅過高，導致通脹無法回落至聯儲局2%的目標水平。我們認為，這意味著即使2025年繼續減息，聯儲局仍會將利率維持在遠高於疫情前的水平。

結論

大趨勢正在改變經濟及市場。這需要新的投資策略來挑戰舊的投資規則。邁入2025年，我們將保持承險策略，並在出現不利跡象時，隨時準備降低風險。請閱覽我們的《2025年全球投資展望》（只供英文）。

市場環境

美股上週創下歷史新高。美國11月就業報告顯示，經濟正在支持就業職位穩健增長。工資增幅仍高於可令通脹維持在聯儲局2%目標的水平，這是我們認為聯儲局不會大幅減息的原因之一。美國10年期國債收益率跌至4.15厘左右，於過去幾週已下跌約35個基點。法國與德國10年期國債收益率之間的差距從法國政治出現僵局時達到的12年高位微降。

由於歐元區核心通脹率維持正常化，我們預期歐洲央行將於本週減息25個基點。隨著消費支出呈現回暖跡象，我們密切注視歐洲央行最新的經濟增長及通脹預測。然而，財政整頓及美國加徵關稅的潛在影響令歐元區經濟前景蒙上陰影。美國方面，我們關注11月消費物價指數是否會繼續顯示服務業通脹與工資同步增長，導致核心通脹率居高不下。

主要觀點

我們確信度最高的戰術性（6至12個月）及策略性（長期）觀點﹙2024年12月﹚

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2024年12月）

我們首先根據宏觀展望以及定價已反映的因素來決定資產配置的方向。以下圖表反映了配置方向。圖表並未反映獲取超額回報的機會，或締造高於基準回報的潛力。我們認為，新格局不利於對廣泛資產類別進行靜態配置，但卻為獲取超額回報創造更大空間。例如，在效率極佳的成熟市場股市獲取超額回報的機會過往一直偏低，但我們認為，隨著波動加劇、宏觀不確定性增加及回報差異擴大，這種情況已經改變。投資見解及技巧將在新格局下帶來回報。