每週全球投資評論

留意(利率預期)差距

貝萊德 |2021年5月10日

重點摘要

市場仍在嘗試解讀聯儲局的新框架,導致市場利率預期與聯儲局預測出現脫節。
4月美國就業職位增長出乎意料地放緩。我們認為短期經濟活動數據影響聯儲局政策利率走向的機會不大,不應將其作為推測依據。
我們預期中國社會融資總量(廣泛用於衡量資金流動性的總量指標)大致保持平穩增長。美國零售數據有助評估經濟重啟進度。
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雖然聯儲局透過新政策框架表明加息步伐將落後於通脹指標,但市場預期政策利率最早將於明年從接近零水平回升。經濟強勁重啟帶動短期經濟活動數據顯著改善,但我們認為投資者不應過度依賴這些數據作為推測依據。我們認為聯儲局改變政策立場的門檻較高,市場可能低估了這項因素。

當週圖表

美國政策利率預期(2021年至2026年)

美國政策利率預期(2021年至2026年)

前瞻預測未必會實現。資料來源:貝萊德智庫、聯儲局及紐約聯邦儲備銀行,數據來自Refinitiv Datastream,2021年5月。註:圖表顯示預期聯邦基金利率(聯儲局的政策利率目標)。市場定價根據美元有擔保隔夜融資利率期貨計算。我們使用紐約聯邦儲備銀行在2021年3月市場參與者調查的中位數預測。貝萊德智庫假設是我們的資本市場假設作出的部分經濟預測。聯儲局中位數點陣圖源自2021年1月經濟預測摘要。

聯儲局在新框架下容許通脹升至高於目標水平,以彌補過去通脹低於目標的影響,但重申加息步伐將落後於通脹指標。然而,在經濟強勁重啟的形勢下,市場對此有所質疑。目前的市場定價及市場普遍預期顯示,聯邦基金利率(聯儲局的政策利率)開始上升的時間將遠早於聯儲局官方預測。詳見上圖。我們認為有兩個原因導致兩者出現脫節。首先,由於經濟強勁重啟,投資者可能過度依賴短期增長數據作為推測依據。我們認為疫情衝擊的性質與自然災害更相似,其後會迅速「重啟」,與傳統經濟週期衰退階段後的「復甦」有別,這意味著短期增長升幅強勁只是短暫現象。其次,我們認為許多人的預期仍建基於央行舊政策框架,並可能低估了央行對通脹升至高於目標水平的容忍度。

市場對聯儲局可能縮減資產購買規模的揣測日益升溫,但我們認為聯儲局不會在短期內考慮退市。退市是聯儲局政策正常化的第一步,但即使在年內較後時間討論退市,亦不意味著很快會加息。不能排除討論可能引發市場波動或聯儲局傳遞的訊息造成誤導的風險。我們認為,投資者不必對市場波動感到過分憂慮,我們的名義利率新常態主題顯示聯儲局在通脹上升時期的加息步伐可能遠較以往為慢。

我們認為,決定聯儲局新框架下利率走向的關鍵是通脹,而非短期增長前景。我們認為,只有在雙重目標達致實質進展時,聯儲局方會考慮加息。首先,實際核心個人消費開支物價指數(聯儲局首選通脹計量指標)長期維持在聯儲局設定的2%目標或臨近水平。目前通脹高於目標並未達到聯儲局設定的門檻,因其認為這是由短期因素所致。我們認為短期內通脹持續高於目標亦存在不明朗因素,因經濟重啟導致供需形勢極不尋常。這是我們最近在戰術配置上停止增持通脹掛鈎債券的理由。其次,聯儲局的通脹預測需從目前水平往上調,且通脹可能長期略為高於目標水平。有何因素會令聯儲局提早加息?我們認為,個人及企業行為引起價格及工資不斷上升可能是因素之一。

總結:聯儲局正在提升新框架的可信度,並為改變寬鬆政策立場設定較高的門檻,不會因實際通脹上升而輕易上調利率,表示未來數月亮眼的增長數據不大可能會影響聯儲局的利率展望,我們認為,不應對經濟重啟動力的作用寄予過高期望。影響:在經濟重啟範圍擴大的環境下堅持投資。我們仍然傾向承險,但支持這立場的理據由我們預期經濟重啟力度高於預期,轉為我們認為市場低估聯儲局對推行新框架的決心。影響這觀點的風險包括:市場對近期增長回升作出過度反應以及疫情惡化。我們認為,通脹多年來低於目標水平,近期通脹飆升對彌補累計通脹缺口影響甚微,並預期中期內通脹將逐步升溫。策略配置方面,我們減持名義政府債券,並看好通脹掛鈎債券。

通脹追趕目標
通脹須升至甚麼水平方可彌補過去十年持續低於目標的影響?欲了解詳情請參閱我們的宏觀觀點。
宏觀觀點

資產表現回顧

2021年年初至今部分資產表現及回報區間

2021年年初至今部分資產表現及回報區間

過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。指數不受管理且不涉及任何費用。無法直接投資於指數。資料來源:貝萊德智庫,數據來自Refinitiv Datastream,截至2021年5月6日。註:長條兩端顯示年初至今任何時點錄得的最低及最高回報,圓點代表截至目前的年初至今回報。新興市場、高收益及環球投資級別企業債券回報以美元列示,其餘資產回報以當地貨幣列示。所使用的指數或價格從高到低排列依次為:布蘭特原油現貨價格、MSCI歐洲指數、MSCI美國指數、MSCI新興市場指數、美銀美林全球高收益債券指數、洲際交易所美元DXY指數、美銀美林全球廣泛企業債券指數、摩根大通新興市場債券指數、Refinitiv Datastream意大利10年期基準政府債券指數、Refinitiv Datastream德國10年期基準政府債券指數、黃金現貨價格及Refinitiv Datastream美國10年期基準政府債券指數。

市場環境

美國4月非農就業職位增長顯著低於預期。我們認為市場對美國政策利率上調的預期過高,而忽視了近期經濟增長或就業數據可能影響聯儲局利率政策走向。美國股市屢創新高。根據Refinitiv的數據,近90%標普500指數企業已公佈第一季業績,其中87%盈利勝於預期。

當週展望

59日至16 – 中國社會融資總量及新增人民幣貸款
5月11日 – 德國ZEW經濟信心指數
5月14日 – 美國零售銷售及密歇根大學消費者信心調查數據

中國借貸數據將為本週焦點。我們預期中國社會融資總量數據(廣泛用於衡量對實體經濟流動資金支持的總量指標)將大致穩定,與政策制定者目標保持一致。美國零售銷售數據及密歇根大學消費者信心調查有助分析在更多州取消限制措施後消費行業的重啟進度。

整體走向觀點

對廣泛資產類別的策略性(長期)及戰術性(6至12個月)觀點(2021年5月

Legend Granular

資產 策略性觀點 戰術性觀點
股票 Strategic equities - neutral Tactical view - neutral
在戰略配置上,我們對股票的看法為增持。我們認為在估值相宜的情況下,企業盈利前景向好。我們在預期回報中納入氣候變化考量因素,發現成熟市場股票的吸引力上升,因基準指數中科技及醫療保健等行業所佔比重較高。在戰術配置上,我們仍然增持股票,因我們預期經濟重啟進程將加快且利率將維持在偏低水平。我們傾向精選週期股並看好質素因子。
信貸 Strategic equities - neutral Tactical view - neutral
從策略配置角度,我們減持信貸,因其估值偏高,令我們傾向選持股票多於信貸。從戰術配置角度,息差收窄令信貸(特別是投資級別債券)受壓,但我們仍然看好高收益債券的收益潛力。
政府債券 Strategic equities - neutral Tactical view - neutral
從策略配置角度,我們減持名義政府債券,因隨著收益率接近下限,名義政府債券緩衝投資組合風險的作用被削弱,加上債務水平上升可能令低利率環境面臨風險。這亦是我們策略上減持政府債券的部分原因。鑑於中期通脹風險上升,我們看好通脹掛鈎債券。由於經濟重啟將帶動名義利率逐步上升,因此我們在戰術上維持偏短存續期配置。
現金 Tactical view - neutral Tactical view - neutral
我們運用現金增持股票。我們認為在供應衝擊導致股票及債券下跌時,持有現金可在一定程度上抵禦風險。
私募市場 Strategic equities - neutral Tactical view - neutral
非傳統回報來源(包括私募信貸)具備升值及分散風險潛力。我們持中性看法的前提是對該資產類別的初始配置比重遠高於大多數合資格投資者的持倉比重。我們認為許多機構投資者高估流動性風險,導致對私募市場的投資比重仍然偏低。私募市場是極為複雜的資產類別,並不適合所有投資者。

附註:上述觀點從美元角度作出,2021年5月。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。

我們深入剖析單個資產相對於大類資産類別的細分戰術配置觀點,並按確信度對這些觀點作出調整。

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產(相較廣泛環球資產)未來6至12個月的戰術配置觀點(2021年5月)

Legend Granular

股票

資產 戰術性觀點
美國 United States
我們對美國股票的看法為增持。我們認為科技及醫療保健行業可受惠於結構性增長趨勢,且美國小型股有望於2021年迎來週期性升勢。
歐元區 Europe
我們對歐洲股票看法為中性。今年稍晚時候,經濟全面重啟將有助歐洲股票表現跟上其他市場。
日本
Japan
我們減持日本股票。拜登執政令美國貿易政策的可預測性增強,可能使其他亞洲經濟體更受益。美元可能轉弱將推高日圓匯價,令日本出口商受壓。
新興市場 Emerging markets
我們對新興市場股票的看法為增持。疫苗面世將帶動2021年環球經濟增長,而新興市場有望成為主要受益者。其他利好因素為:預期美元走勢持平或轉弱,以及拜登執政後貿易政策更趨穩定。
亞洲(日本除外) Asia ex-Japan
我們對亞洲(日本除外)股票的看法為增持。多個亞洲國家對疫情控制更加有效,且經濟重啟進程領先。我們認為該地區側重科技行業,因而可受惠於結構性增長趨勢。
英國 UK
我們對英國股票的看法為增持。隨著英國脫歐協議的不明朗因素消除,受脫歐談判結果影響的英國資產風險溢價逐步下降。此外,我們認為英國大型股早前走勢落後於其他地區同類股票,有望在環球週期性復甦中取得更出色表現。
動能 Momentum
我們維持對動能因子的中性看法。新冠肺炎疫情確診病例再度攀升,加上疫苗接種初期進度緩慢,可能導致市場波動性加劇,令該因子承受更多週期性風險,可能在近期面臨挑戰。
價值
Value
雖然價值因子近期表現出色,但我們對其持中性看法。該因子可受惠於經濟加速重啟,但我們認為不同行業內眾多市值較低的企業面臨結構性挑戰。
最低波幅 Minimum volatility
我們對最低波幅因子的看法上調至中性。我們的地區及行業配置偏好使我們對該因子的持倉比重有所上升。我們認為最低波幅因子表現落後令其估值水平更趨合理。
質素
Quality
我們對質素因子的看法為增持。我們看好受惠於結構性增長的科技企業,並認為財務穩健及自由現金流充裕的企業可駕馭新冠肺炎疫情及經濟發展的不同局面。
市值
Size
我們對市值因子的看法為增持。我們認為在疫苗面市帶動經濟復甦的環境下,中小型美國企業可提供捕捉週期性升勢的龐大機遇。

債券

資產 戰術性觀點
美國國庫券  
U.S. Treasuries
我們對美國國庫券的看法為減持。經濟加速重啟令收益率急速飆升,但我們對其看法依然為減持,因我們預期短期利率仍將在接近零水平徘徊。
通脹掛鈎國庫券 Treasury Inflation-Protected Securities
由於通脹預期自去年大幅攀升,我們對通脹掛鈎債券的看法下調至中性。短期內不大可能進一步上升。但基於結構性因素,我們認為通脹壓力會在中期逐步增加。
德國政府債券 
    Europe
我們對德國政府債券的看法為中性。歐元區經濟復甦動力出現減弱跡象,將促使歐洲央行推出更多貨幣寬鬆措施,有利於平衡風險。
歐元區周邊國家政府債券 Japan
我們對歐元區周邊政府債券的看法為中性。收益率接近歷史低位且息差收窄。歐洲央行提振市場的措施亦受價格影響,隨著息差收窄,其購買量亦有所減少。
環球投資級別債券 Global investment grade
我們對投資級別債券的看法為減持。我們認為收益率息差進一步收窄的空間極小,並側重可受惠於週期性升勢的債券,例如高收益債券及亞洲債券。
環球高收益債券 
Global high yield
我們對環球高收益債券的看法為略微增持,雖然息差大幅收窄,但我們認為在渴求收益的環境下,該資產類別仍然是具吸引力的收益來源。
新興市場硬貨幣債券 Emerging market - hard currency  
我們對新興市場硬貨幣債券的看法為中性。我們預期疫苗面市將帶動環球經濟活動重啟,加上美國貿易政策可預測性增強,可為該資產類別帶來支持。
新興市場當地貨幣債券 Value
我們對新興市場當地貨幣債券的看法上調至增持,因其年初至今表現落後令估值水平更具吸引力,特別是在美國國庫券收益率及美元均企穩的情況下。我們認為個別國家市場波動風險蔓延至更廣泛新興市場的可能性有限。
亞洲債券
Asia fixed income
我們對亞洲債券的看法為增持。我們認為該資產類別估值具吸引力。亞洲國家控制疫情成效更顯著,且經濟重啟進程領先。

過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。無法直接投資於指數。 附註:上述觀點從美元角度作出,2021年5月。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。

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The new nominal

我們認為,由於被壓抑的需求釋放及儲蓄累積至極高水平,美國及英國有望在成熟國家經濟重啟進程中領先。急速增長只是暫時現象,因重啟有別於復甦,目前經濟活動重啟幅度越大,日後重啟帶來的增幅就越少。

    • 聯儲局在3月政策會議發表的言論,驗證了我們的名義利率新常態主題,即名義利率受通脹預期升溫的影響較小。聯儲局表明尚未是時候重新評估政策利率方向,且討論降低債券購買規模亦為時尚早。這再次證明聯儲局的加息步伐會落後於通脹指標,暫時來看這有助聯儲局重新控制市場預期。
    • 我們預期短期利率將保持在接近零水平,為股票估值帶來支持。聯儲局比以往更希望抑制長期收益率上升,但未來數年的變動趨勢是長期收益率將上升。我們認為環球經濟能承受的收益率升幅有限。
    • 對市場的影響:鑑於中期通脹面臨升溫壓力,我們看好通脹掛鈎債券。在戰術配置上,由於低利率及息差偏窄,我們看好股票多於信貸。
Globalization rewired

大流行疫情加速地緣政治趨勢的轉變,包括世界格局呈中美兩極分化以及全球供應鏈重新佈局,以增強韌性。我們認為投資者應同時投資兩個市場,以把握全球增長機遇。

    • 拜登政府與中國展開策略性競爭,尤其側重於科技領域,並批評中國的人權問題。兩國在阿拉斯加舉行的雙邊外交峰會上針鋒相對,反映兩國關係持續緊張。
    • 我們認為應將受惠於中國增長的資產作為核心策略性持倉,因其具備有別於新興市場資產的獨特吸引力。我們認為提升中國資產在投資組合內的配置比重有助提升回報及分散風險。
    • 由於許多環球投資者對中國資產投資比重仍然偏低,而中國證券在全球指數所佔權重不斷擴大,我們預期投資資金將持續流向亞洲資產市場。投資中國資產的風險包括中國債務高企及中美爭端。但我們認為投資者承擔該等風險可獲得豐厚回報。
    • 對市場的影響:在策略配置上,我們傾向精選不同國家持倉分散風險,並將中國資產比重上調至基準水平以上。在戰術配置上,我們看好亞洲(日本除外)股票且認為英國股票估值偏低,可受惠於週期性升勢。
Turbocharged transformations

大流行疫情加速現有結構性趨勢的發展,例如可持續發展更受關注、國家內部及不同國家之間的不平等現象加劇,以及電子商務大行其道,傳統零售日漸式微。

    • 為提高投資組合抗跌性,我們認為不應只依靠廣泛資產類別來分散風險,而應物色其他回報來源,才能有效分散投資風險。
    • 大流行疫情令「贏家通吃」的趨勢更為顯著,導致近年來少數科技巨頭在股市表現強勁。雖然科技股估值有所上升,但我們認為該行業仍可受惠於長期結構性利好因素,然而,民主黨掌控參眾兩院控制權,令企業稅上調及收緊監管的可能性增加,可能對該行業造成不利影響。
    • 我們認為專注於可持續發展有助提高投資組合抗跌性。我們相信可持續投資將引領投資新浪潮,在未來數年提供優越回報,而新冠肺炎疫情的衝擊正加速此浪潮。
    • 對市場的影響:在策略配置上,我們認為氣候變化影響正推動回報,且成熟市場股票最有利於捕捉氣候政策過渡帶來的機遇。在戰術配置上,我們看好科技及醫療保健股以及部分週期股。
Jean Boivin
貝萊德智庫主管
Wei Li
環球首席投資策略師 — 貝萊德智庫
Elga Bartsch
宏觀研究主管 — 貝萊德智庫
Scott Thiel
首席定息策略師 — 貝萊德智庫