每週市場投資評論

推動市場的大趨勢和人工智能主題以及宏觀環境支持我們採取承險立場，2026年初漸見其成效。我們仍然認為，美國勞動力市場疲軟及通脹率下降將為聯儲局繼續減息提供空間，儘管市場對聯儲局獨立性的憂慮再現，可能會挑戰我們的觀點。我們在戰術性及策略性層面均繼續減持美國長期債券。但與償債成本相關的經濟鐵律會限制政策走向極端化。

維持窄幅變化
自1984年以來聯儲局每輪減息週期開始後美國10年期國債收益率的變化

推動市場的人工智能等大趨勢及宏觀環境，加上聯儲局仍有繼續減息的空間，令我們保持承險立場。我們認為，目前的宏觀環境仍然支持我們的觀點，即通脹率下降及勞動力市場疲軟允許聯儲局繼續減息。但針對聯儲局主席鮑威爾的調查再度引發市場對聯儲局獨立性的憂慮，可能會挑戰我們的觀點。然而，我們看到經濟鐵律（例如為美國債務融資的需要）起到了護欄的作用。美國10年期國債收益率並未如以往般，在聯儲局減息時大幅下調，反而自本輪減息週期開始以來一直處於較高水平。請參見圖表。這反映投資者對持有美國長期債券所承擔的風險要求獲得更多補償或期限溢價，因為在市場近期再度質疑聯儲局的獨立性之前，投資者早已憂慮財政可持續性及償債成本。

通脹居高不下可能會限制聯儲局今年減息的幅度不會超出市場預測。12月份的數據證實，美國勞動力市場仍處於我們之前所描述的「不招聘，不裁員」的停滯狀態，且似乎沒有突然惡化的風險。然而，工資增幅及核心服務業通脹率顯示，通脹可能持續高於聯儲局2%的目標水平。我們預期，美國政府可能會再度面臨在抑制高通脹與維持國家債務可持續性之間的兩難抉擇，從而促使投資者要求獲得更高的期限溢價。但我們認為，經濟鐵律仍在發揮作用，可能會限制政策轉變：若長期債券收益率快速上升，會迅速影響債務可持續性。

大趨勢的深遠影響遠比宏觀基本觀點更為重要

我們認為，政策不確定性或財政憂慮等發展動態主要透過資本成本渠道傳導，具體表現為推高風險溢價。我們看到，這種情況在當前的美國國債市場中表現得尤為明顯：自去年開始出現的對美國財政前景及聯儲局獨立性的憂慮，於過去18個月推高了期限溢價。同樣的機制亦出現在股市，推高了股票風險溢價——我們考慮利率環境的首選估值指標。資本回報渠道（即盈利能力及公司的現金回報能力）亦可推動相對表現，但通常僅在發生更持久的轉變之後。就我們的持倉配置而言，重要的是一項發展動態是否對這些渠道及整個市場產生有意義且持久的影響。對於我們看不到持續影響的動態，例如最終被證明影響有限的對地緣政治事件的短期市場反應，我們不會考慮。

上述所有情況進一步證明，為何在目前環境下需要採取靈活的投資策略，並根據可能出現各種結果的情境為投資組合制定備選方案。我們認為人工智能主題仍有較大的上漲空間，因此保持承險立場，儘管地緣政治分化以及機構受信任度可能下降或會導致全球風險溢價的重新評估。

結論

市場對聯儲局獨立性的憂慮進一步支持我們減持美國長期國債。鑑於人工智能等大趨勢，以及應會支持聯儲局繼續減息的宏觀環境，我們保持承險立場，並偏好股票多於政府債券。

市場環境

在第四季度業績公佈期伊始，標普500指數整體變化不大，其中科技股於年初表現欠佳。儘管有關美國政策可能出現變化的新聞鋪天蓋地，但市場反應相對平靜。自12月初以來，美國國債收益率一直維持在4.10-4.20%區間。然而，由於預期日本首相將舉行新一輪大選，可能會導致財政政策更加寬鬆，日本超長期債券收益率不斷刷新歷史高位。

本週公佈的數據較少，我們關注全球採購經理指數初值所反映的全球經濟活動狀況。此外，我們聚焦日本，預計提前舉行的眾議院選舉可能會為執政的自民黨推行更寬鬆的財政政策鋪路，並對全球長期債券收益率施加更大壓力。我們還將觀察處於目標水平的歐元區通脹率會否令歐洲央行維持現有利率政策不變。

主要觀點

我們對戰術性（6至12個月）及策略性（長期）投資的最高確信度觀點，2026年1月

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2026年1月）

下表反映我們的戰術性投資年期觀點，應注意當中並未考慮產生超額回報（即產生高於基準回報的潛力）的機會，尤其是在市場波動加劇之時。