每週市場投資評論

寄望於8月迎來傳統暑期淡靜期的投資者恐將失望。油價隨中東衝突每次轉折而起伏，而人工智能的盈利及支出計劃則導致股市出現劇烈震盪。加上政府債券收益率重新定價，有關發展進一步印證了我們長期以來所持的觀點：我們正處於由供應稀缺主導的市場格局，導致通脹及借貸成本居高不下。對投資者而言，政府債券的角色已經出現轉變：穩定作用減弱，收益潛力增強。

實際收益率
主要已發展市場10年期政府債券實際收益率（2010年至2026年）

上週聯儲局議息會議後，美國兩年期及30年期國債的息差進一步擴大，反映投資者對通脹的憂慮加劇，以及聯儲局政策回應的不確定性。我們認為這並非新現象，而是我們多年來所研判的宏觀大環境的延續。全球正迎來史上最快的人工智能投資擴張，並由供應稀缺主導市場，其中能源受限、勞動力市場緊張及地緣政治碎片化等掣肘，正推動投資焦點由追求極致效率轉向韌性。與此同時，政府與超大規模雲端服務商正在爭奪同一筆資金儲備，資本競爭日趨激烈。這些因素迫使投資者要求更高的投資回報率來持有長期債券，進而推動已發展市場的債券實際收益率上升。請參見圖表。這種廣泛的重新定價奠定了當前投資環境的基調。

全球長期債券收益率已重新定價至較高水平。美國10年期國債收益率由六年前的不到1% ，攀升至目前的近5% 。德國10年期國債收益率迫近15年高位，日本10年期國債收益率則自1990年代中期以來首次迫近3%的關口。 

加速推動重新定價

債券收益率上升背後的結構性趨勢已持續數年，而今年更為突出。這波史上最快的人工智能投資熱潮正進一步提速，過去六個月，市場對2026年超大規模雲端服務商資本支出的預測普遍已上調約30%，達到7,200億美元。主權債務增加、財政赤字持續擴大，以及中東投資轉向國內優先事項，導致海外可用於投資的資金縮減，並進一步加劇了資本競爭。資源稀缺導致的通脹，在中東能源及大宗商品的衝擊下進一步加劇，促使市場對聯儲局的貨幣政策預期由寬鬆急轉為緊縮，進而推動全球債券收益率上升。近日，聯儲局新主席凱文‧沃什的上任，引發市場對聯儲局反應機制的新一輪不確定性，亦進一步推高長債期限溢價。

債券收益率上升，既改變了政府債券在投資組合中的角色定位，同時亦為投資者提供多元化的選擇空間。債券已不再能有效地發揮穩定作用。過去五年，美股與10年期國債的日回報率相關性均值為7%，而疫情爆發前十年為-43%。儘管如此，債券收益率上升確實創造了具吸引力的收益機會，讓市場更專注於可持續收益的主題。目前，在全球債券市場中，收益率超過4%的債券佔80%以上，而疫情爆發前的十年，這一比例僅約為20%。相對於延長債券持有期，我們更看好透過美國中短期國債、新興市場本地貨幣債券、歐元區短期債券、機構按揭抵押證券，以及現金流穩健的精選公共及私人信貸，來獲得可持續的收益。借貸成本上升，亦推高了股票的投資門檻。但只要企業的盈利增長速度超越借貸成本的上升幅度，其股票仍有可能跑贏大市。然而，我們預期企業之間的表現分化將加劇，這進一步支持我們採取主動投資策略。

結論

人工智能投資需求、持續的供應衝擊以及政府龐大債務負擔，正在加速推動長期債券收益率的重新定價。政府債券的穩定作用減弱，但收益潛力增強，為投資者開闢了賺取可持續收益的機會。

市場環境

上週，債券市場備受關注。有見聯儲局維持利率不變，投資者紛紛拋售美國長期國債，而市場重新評估聯儲局的反應機制，推動30年期國債收益率升至5.28%，創下19年來新高。與此同時，美國兩年期國債收益率跌至4.29%，導致兩年期與30年期國債的息差進一步擴大。投資者在新一輪人工智能投資潮中，權衡超大規模雲端服務商的盈利是否能保持強勁，導致科技股亦大幅波動，納斯達克指數上週上升1.6%。

上週聯儲局議息會議後，本週出爐的美國非農就業數據將備受關注。由於聯儲局的前瞻性指引減少，該就業報告將為分析勞動力市場狀況、工資增長及通脹前景，以及這些情況是否依然符合我們「利率將長期高企」的觀點，提供新的線索。

交錯影響的大趨勢

自我們提出大趨勢框架以來，這些趨勢的交錯衝擊如何塑造我們幾乎所有的投資觀點，並開啟超額回報的機會，已日漸清晰。它們橫跨資產類別的界線，促使我們重新思考投資組合的建構。投資者需要審慎思考所持有的經濟或主題投資的風險敞口、持有這些風險敞口所採用的投資工具，以及投資期限。

對資產類別的影響

未來6至12個月的戰術配置觀點（2026年8月）

下表反映我們的戰術性投資年期觀點，應注意當中並未考慮產生超額回報（即產生高於基準回報的潛力）的機會，尤其是在市場波動加劇之時。