2025年投資展望 | 貝萊德智庫

2025年環球投資展望

2024年12月4日 | 我們處於非一般的經濟週期。人工智能及其他結構性趨勢正推動經濟轉型，打破歷史趨勢。我們繼續採取承險策略，尋找經濟轉型的受惠領域，並隨著人工智能主題擴大範圍，進一步增持美國股票。我們更加確信通脹及利率將保持在疫情前水平以上。

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投資主題

01

為未來融資

人工智能及其他結構性趨勢正推動經濟轉型。我們認為資本市場——尤其是私募市場——將發揮關鍵作用，為這場轉型的進程提供資金。
02

重新審視投資

這場轉型促使我們思考如何構建投資組合以應對不斷變化的前景。我們認為投資者應該專注於主題投資，並更加重視戰術配置觀點。
03

保持承險立場

我們保持承險立場，主要原因是我們對美國企業的雄厚實力及出色表現抱有信心。然而，我們亦會保持靈活，並在長期債券收益率急升或貿易保護主義升級等關鍵指標出現時調整觀點。

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轉型正在進行

隨著人工智能崛起及其他結構性趨勢重塑經濟，歷史趨勢瞬即徹底瓦解。長線資產對於短期消息持續反應過度，顯示當前的環境極不尋常。我們繼續採取承險策略，尋找經濟轉型的受惠領域，並隨著人工智能主題擴大範圍，進一步增持美國股票。我們更加確信通脹及利率將保持在疫情前水平以上。

2024年的發展鞏固了我們並非處於經濟週期的觀點：人工智能持續主導市場走勢，通脹下降但增長未有放緩，典型的衰退信號失效。市場以經濟週期的角度來解讀經濟發展，導致波動大幅加劇，各種觀點亦反覆改變。

踏入2025年，一些國家迎來新的領袖，其肩負著政治及經濟改革的使命。因此，決策官員的措施或會增加波動性，而非穩定性。金融市場可能努力遏止任何極端政策，例如財政政策。然而，我們認為，當股市上升時，其制衡力量將會減弱，增加了風險胃納引發泡沫的風險。

了解趨勢

數十年來，各經濟體一直遵循穩定的長期趨勢。投資者可以專注應對趨勢當中的各種短暫偏差。經濟增長最終將回歸其趨勢水平。這一直是構建投資組合的基本原則。

然而，我們認為當前環境已截然不同。各經濟體正經歷一場可能持續改變長期趨勢的轉型，引起多種完全不同的潛在結果。見圖表。推動經濟增長的因素可能會顯著不同。

趨勢持續改變

美國國內生產總值的假設性演變

僅供說明。資料來源︰貝萊德智庫，2024年12月。註：圖表顯示了經濟產值的潛在演變方式——左圖假設經濟增長圍繞著單一的主要趨勢發展，右圖假設經濟增長並不圍繞著單一的主要趨勢發展，而是可能出現各種不同趨勢。

制衡與(不)平衡

2024年是重要的選舉年，為現屆政府帶來重重挑戰。選民表達了不滿，尤其是對於疫情後生活成本上升以及移民等議題。多國已出現政府更替或執政黨支持率下降的現象。對政治及經濟改革的渴望可能在2025年繼續成為推動因素。

美國方面，共和黨同時掌控國會及總統職位，意味著候任總統特朗著可能更容易推行多項議程。部分政策一旦廣泛落實，可能加劇地緣政治碎片化及推高通脹。見圖表。隨著政府對財政框架及通脹目標等宏觀穩定政策的關注減弱，金融市場將肩負更大責任維持紀律。

保護主義擴大

貿易限制（2014年至2023年）

資料來源：貝萊德智庫、國際貨幣基金組織，數據來自globaltradealert.org，2024年12月。註：圖表顯示了全球各國採取的單邊非自由化貿易干預措施（根據globaltradealert.org的分類）的數量。

2024年對2025年的啟示

市場對意外經濟數據的敏感度高於以往，甚至連長期資產亦出現過度反應。見圖表。這情況加劇市場波動。然而，2024年突顯了為何在結構性力量影響下，試圖以典型經濟週期來解讀最新美國數據可能引起誤判。雖然通脹放緩，但受到疫情後勞動力及商品市場正常化以及移民增加等結構性力量推動，經濟增長仍然強勁。

展望2025年，我們預計，由於地緣政治碎片化加劇，加上人工智能進程及低碳轉型產生龐大支出，通脹壓力將持續存在。移民人數減少可能加劇勞動力老化帶來的挑戰，導致工資增長持續高企。聯儲局難以大幅減息，利率不太可能下跌至4%以下。由於預算赤字持續存在、通脹高企及波動加劇，我們預計，隨著投資者對風險要求更高回報，長期國庫債券收益率將會攀升。

對意外經濟數據的反應敏感

美國10年期國庫債券收益率對意外經濟數據的敏感度（2003年至2024年）

過往表現並非未來業績的保證。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream，2024年12月。註︰線條顯示美國10年期國庫債券收益率對經濟意外的敏感度，運用了迴歸分析來估計美國10年期國庫債券收益率與花旗經濟意外指數在連續六個月期間的關係。此分析僅僅是對10年期國庫債券收益率與經濟意外之間的關係的估計。

下載投資展望圖表下載投資展望圖表

為未來融資

我們認為，投資的本質正在顯著改變。投資者可以透過捕捉實體經濟即將出現的轉型浪潮來發掘機會，其中，人工智能及低碳轉型所需的投資可能相當於工業革命。因此，我們的第一個主題是為未來融資。隨著這些結構性趨勢推動廣泛的基建發展，資本市場將發揮關鍵作用。

持續增長

私募市場資產管理規模（2015年至2029年）

前瞻性估計可能不會實現。資料來源︰貝萊德智庫，2024年12月。註：圖表顯示了私募市場基金的總資產管理規模，當中包含Preqin在「2029年另類資產的未來」報告中自2024年起的預測數據。

重新審視投資

由於結構性趨勢重塑整個經濟，我們認為投資者應該更專注於主題投資，並減少依賴廣泛資產類別配置。換言之，衡量回報的分析單位正在改變，帶出了我們的第二個主題——重新審視投資。我們由此得出一個重要結論：由於缺乏穩定的長期趨勢以及市場前景不斷變化，投資者可能需要重新思考何為中性基準，並且更強調戰術配置觀點，因為最終回歸歷史趨勢的假設已不再可靠。我們認為，提高投資組合靈活性及並採取更細緻的觀點均至關重要。

比例不斷增加

「七大科技巨頭」市值佔標普500指數的比例﹙1995年至2024年﹚

過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。無法直接投資於指數。指數未經管理，表現不計入費用。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream，2024年12月。註：圖表顯示「七大科技巨頭」股票（亞馬遜、蘋果、Google、Meta、微軟、英偉達及特斯拉）的綜合市值佔標普500指數總市值的比例。圖表計算了各股票自上市以來的市值總和，包括亞馬遜﹙自1997年起﹚、英偉達﹙自1999年起﹚、Google﹙自2004年起﹚、特斯拉﹙自2010年起﹚及Meta﹙自2012年起﹚。

保持承險立場

我們會保持承險立場，這是我們第三個主題。我們認為，憑藉更強勁的經濟增長以及更有效把握結構性趨勢的能力，美國仍將在成熟市場中脫穎而出。我們進一步增持美國股票，並認為人工智能主題正在擴大範圍。我們認為，美國股票不會單單因為估值過高而在短期內觸發重新評估，但如果市場變得過度亢奮，我們已準備好進行調整。我們在戰術及策略配置的層面上均減持長期美國國庫債券，並認為長期債券收益率急升將對我們的樂觀看法構成風險。我們認為私募市場是針對結構性趨勢進行配置的重要途徑，並在策略配置的層面上調對基建股票的觀點。

差異擴大

美國股市表現與世界其他市場的比較（2010年至2024年）

過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。無法直接投資於指數。指數未經管理，表現不計入費用。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream。圖表顯示美國股市與世界其他市場的指數化表現的比較。使用的代表指數：MSCI美國指數、MSCI所有國家世界﹙美國除外﹚指數。

情景推演

我們與貝萊德各團隊的基金經理合作，根據我們的經驗來推演2025年的情景。新的情景為「美國企業實力雄厚」及「供應限制放緩」。詳見以下情景圖。新的情景顯示美國企業的雄厚實力已超越人工智能主題。

我們認為，即使經濟稍為放緩，隨著盈利增長的範圍擴大，「美國企業實力雄厚」的情景最有可能在未來6至12個月實現。這突顯了即使利率維持高企，企業盈利仍保持強韌。

本資料所載意見可因應市場或經濟情況的轉變而隨時變更。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估，並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。資料來源︰貝萊德智庫，2024年12月。註：我們提出的五個情景可以表示為不同路徑上的節點。僅供說明。

保持靈活

我們的情景框架幫助我們確立戰術性配置觀點。我們已在2024年進行調整，將「增長集中於人工智能領域」情景調整為「美國企業實力雄厚」情景。然而，如果另一種情景更有可能發生，我們亦能夠迅速改變立場。

主要觀點

我們確信度最高的戰術性（6至12個月）及策略性（長期）觀點﹙2024年12月﹚

	原因
戰術性觀點
美國股票	我們認為，人工智能進程及採用在各行業創造機會。我們積極發掘科技股以外的受惠股。由於經濟增長強勁、盈利增長範圍廣泛，加上偏好優質股的策略，我們對美股的信心以及相對於其他地區增持美股的觀點更加鞏固。我們認為大型科技公司的估值受到強勁盈利支持，而其他行業的估值則較為合理。
日本股票	日本經濟前景變得更為明朗，加上當地推行企業改革，帶動盈利及股東回報改善。然而，日圓升值可能拖累盈利，形成風險。
精選債券	由於美國持續錄得赤字及通脹高企，我們更為看好其他市場的債券，尤其是歐洲。我們減持長期美國國庫債券，轉而看好英國國債。相對於美國，我們亦看好歐洲投資級別及高收益債券，因為其估值更加便宜。
策略性觀點
基礎設施股票及私募信貸	由於基礎設施股票的相對估值吸引，且受惠於大趨勢，蘊藏投資機遇。我們認為，隨著銀行縮減放貸規模，加上回報吸引，私募信貸在貸款市場的份額將會增加。
債券細分觀點	我們偏好短期及中期投資級別債券，因為其收益率與長期債券相似，但利率風險較低。整體而言，我們亦看好美國及歐元區短期政府債券以及英國國債。
股票細分觀點	我們偏好新興市場多於成熟市場，但對兩者均會精挑細選。印度及沙特阿拉伯等新興市場處於結構性趨勢的交匯之處，帶來投資機會。成熟市場方面，我們看好日本，當地通脹重臨及企業改革令前景變得亮麗。

附註：上述觀點從美元角度作出，2024年12月。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估，並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2024年12月）

我們首先根據宏觀展望以及定價已反映的因素來決定資產配置的方向。以下圖表反映了配置方向。圖表並未反映獲取超額回報的機會，或締造高於基準回報的潛力。我們認為，新格局不利於對廣泛資產類別進行靜態配置，但卻為獲取超額回報創造更大空間。例如，在效率極佳的成熟市場股市獲取超額回報的機會過往一直偏低，但我們認為，隨著波動加劇、宏觀不確定性增加及回報差異擴大，這種情況已經改變。投資見解及技巧將在新格局下帶來回報。

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資產		戰術性觀點	觀點
股票
美國			由於人工智能主題及盈利增長的範圍擴大，我們增持美國股票。科技公司的盈利符合預期，為人工智能受惠股的估值帶來支持。強勁增長及聯儲局減息利好市場情緒。風險包括長期收益率急升或貿易保護主義升級。
歐洲			相對於我們所偏好市場美國、日本及英國，我們減持歐洲股票。股票估值合理。經濟增長回升及歐洲央行減息利好企業盈利微升。然而，政局不明朗或令投資者保持謹慎。
英國			我們對英國股票持中性觀點。政局穩定可望改善投資氣氛。然而，企業稅務負擔增加可能在短期內打擊利潤率。
日本			我們增持日本股票。日本經濟前景變得更為明朗，加上當地推行企業改革，帶動盈利及股東回報改善。然而，日圓升值拖累盈利，形成風險。
新興市場			我們對新興市場股票持中性觀點。增長及盈利前景好壞參半。我們認為印度及台灣的估值偏高。
中國			我們適度增持中國股票。中國的財政刺激措施尚不足以解決拖累經濟增長的問題，但我們認為中國股票的估值較已發展市場的股票更具吸引力。我們隨時準備轉變投資策略。鑒於中國面臨結構性挑戰，長遠而言，我們對中國股市投資持謹慎態度。
定息收益
短期美國國庫債券			我們對短期美國國庫債券持中性觀點。市場預期聯儲局減息次數減少，其政策利率預期目前與我們的觀點大致相同。
長期美國國庫債券			我們減持長期美國國庫債券。預算赤字持續及地緣政治碎片化可能會在短期內推高期限溢價。我們偏好不易受到要求更高期限溢價的投資者影響的中期債券。
環球通脹掛鉤債券			我們對環球通脹掛鉤債券持中性觀點。我們認為中期通脹將會上升，但通脹及增長放緩在短期內可能更為關鍵。
歐洲政府債券			我們對歐元區政府債券持中性觀點。市場定價反映政策利率符合我們的預期，10年期收益率已由高位回落。政局不明朗繼續對財政可持續性構成風險。
英國國債			我們增持英國國債。英國國債收益率具有投資吸引力。我們認為，鑒於經濟疲軟，英國央行的減息幅度將大於市場預期。
日本政府債券			我們減持日本政府債券。日本股票的回報似乎更為吸引。我們認為日本政府債券回報的吸引力最低。
中國政府債券			我們對中國政府債券持中性觀點。政策放寬利好債券。但我們認為短期成熟市場債券的收益率更具吸引力。
美國機構按揭抵押證券			我們對美國機構按揭抵押證券持中性觀點。我們認為機構按揭抵押證券是多元化債券配置中的優質持倉，並看好機構按揭抵押證券多於投資級別債券。
短期投資級別債券			我們增持短期投資級別債券。短期債券彌補利率風險的作用較佳。我們看好歐洲多於美國。
長期投資級別債券			我們減持長期投資級別債券。鑑於息差狹窄，因此從整體投資組合的角度來看，我們偏好對股票採取承險立場。我們看好歐洲多於美國。
環球高收益債券			我們對環球高收益債券持中性觀點。息差偏緊，但其總收益較投資級別債券吸引。我們看好歐洲。
亞洲信貸			我們對亞洲信貸持中性觀點。我們認為估值不足以令我們上調觀點。
新興市場硬貨幣債券			我們對新興市場硬貨幣債券持中性觀點。受惠於其質素、收益率吸引及新興市場央行減息，這資產類別表現出色。我們認為有關央行或在不久後暫停減息。
新興市場當地貨幣債券			我們對新興市場當地貨幣債券持中性觀點。其收益率已接近美國國庫債券收益率，新興市場央行在大幅下調政策利率後似乎變得更加審慎。