突破界限

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微觀即宏觀

人工智能建設僅由數間企業主導，其投資規模極大，足以產生宏觀影響。判斷這些企業的前景時，需要評估宏觀數據是否合理。

隨著人工智能融入經濟，預計其將在科技行業以至其他領域創造全新收入來源，但其具體受惠領域卻充滿變數。然而，我們仍可嘗試估算其宏觀規模。若人工智能透過提高生產力，將經濟增長推高1.5%，我們估計整體經濟收入將增加1.1萬億美元。至於科技行業最終如何實現回報，則取決於其在新增收入中獲取的份額。價值鏈將橫跨多個行業，並視乎其他行業如何運用人工智能將其知識產權商業化。目前而言，科技企業將透過提升市場份額來增加收入。

我們對人工智能主題保持承險立場，並增持美國股票，但隨著人工智能相關收入擴展至整個經濟，主動投資對於識別新贏家的重要性將愈見突出。

新增收入推算
美國企業年度收入增長預測（直至2030年）

槓桿提升

人工智能建設需要依賴長期融資，以填補前置投資與滯後收入之間的融資缺口，意味著金融體系的整體槓桿必然上升。從大型科技企業近期的發債活動可見，人工智能建設日益依賴債務融資，顯示槓桿上升的趨勢已經開始。

好消息是私營企業槓桿起點穩健，尤其是上市科技企業。然而，與人工智能資本開支相關的融資需求極高，即使最大型科技企業亦無法以內部資金應付。因此，我們預計企業將繼續透過公開及私募信貸市場融資。然而，在私營企業槓桿迅速上升之際，公營部門的資產負債表已高度槓桿化。潛在風險之一是資本成本結構性上升將增加人工智能相關投資的成本，並對更廣泛經濟產生外溢影響。槓桿較高的金融體系亦可能更容易受到衝擊，但債務高企的政府卻難以發揮緩衝作用。這正是人工智能融資需求與政府債務限制之間的交匯點。

因此，由於預計投資者將要求更高期限溢價，我們在戰術上減持長期國庫債券。

債務走勢分歧
美國政府與企業債務（1950年至2025年）

分散投資假象

如今，當投資組合透過所謂「分散投資」策略試圖擺脫市場主導力量時，實際上已等同進行重大主動配置。我們的分析顯示，扣除價值及動能等推動股票回報的共同因素後，美股回報中由單一共同因素主導的比例進一步提高。見圖表。市場的集中度提高，廣度則有所收窄。

舉例而言，將美國或人工智能配置轉向其他地區或等權重指數，實際上等同更大的主動配置。結果是投資組合對今年主導回報、亦是我們確信的推動因素的持倉反而下降。倫敦證券交易所集團的數據顯示，標普500等權重指數今年僅上升3%，而市值加權指數則上升11%。我們認為，真正的分散投資策略不應被視為盲目分散配置，反而應被視為需要高確信度才能作出的重大主動投資決策。此外，若人工智能主題受挫，其影響力料將遠超任何在表面上分散投資至其他領域的策略。

在此環境下，投資者需要尋找真正的獨特回報來源，例如私募市場與對沖基金，並在戰術上保持靈活。

強大的共同推動因素
由單一主導性基礎因素解釋的標普500指數回報方差

傳統的分散投資工具亦逐漸失效。由於高債務水平導致債券收益率持續高企，長期國庫債券已無法再發揮過去穩定投資組合的作用。現今分散投資的關鍵並不在於依賴過往相關性，而是在於對獨特回報驅動因素持高確信度—無論是對沖基金、私募市場或黃金。

我們認為，投資者應該減少盲目分散風險，並更專注於審慎承擔風險。我們偏好人工智能受惠者，但將繼續採取戰術性投資策略。我們會密切關注各項指標，以掌握人工智能轉型的發展趨勢。

走向全球

由於人工智能主題持續擴展，加上聯儲局減息有利於市場風險胃納，我們繼續增持美國股票。人工智能主題在今年擴展，惠及中國、台灣及韓國等更廣泛市場。歐洲的盈利增長落後於美國，因此我們對歐洲股票維持中性觀點，但我們看好金融及工業等行業。

主要觀點

我們對戰術性（6至12個月）及策略性（長期）投資的最高確信度觀點，2025年12月

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2025年12月）

下表反映我們的戰術性投資年期觀點，應注意當中並未考慮產生超額回報（即產生高於基準回報的潛力）的機會，尤其是在市場波動加劇之時。