每週市場投資評論

我們是否正處於人工智能泡沫之中？我們認為，答案在於人工智能能否將現時的資源稀缺，轉化為明天的豐裕發展。市場定價正逐步反映人工智能將提升生產力及推動經濟增長的預期，並足以支持企業目前異常強勁盈利。關鍵在於盈利能否持續，而非估值水平。目前仍處高位的利潤率顯示，盈利具備持續性。我們繼續增持美股，並看好每個人工智能系統都需要的稀缺資源。

分化加劇？
席勒週期調整市盈率與標普500指數遠期市盈率（1985年至2026年）

美股正受惠於強勁企業盈利增長勢頭。標普500指數成份股公司第二季度盈利預期將按年增長23%，連續第七個季度實現雙位數增長。席勒市盈率已攀升至40，回升至互聯網泡沫時期的水平。然而，12個月遠期市盈率提供了一個更平衡的視角。由於盈利預期隨著股價上漲而大幅上調，約21倍的市盈率令估值並未出現過熱跡象。請參見圖表。外部預測中值亦顯示，美國經濟增長率約為3.5%，約為歷史平均增長率的1.7倍，這進一步強化了市場對「人工智能可能推動經濟增長實現突破」的預期。目前的估值是否合理，取決於盈利勢頭能否持續。

一個重要的細節是：「人工智能已形成泡沫」的結論，本身就屬於重大判斷：它假設人工智能不會持續推動生產力及經濟增長實現突破。以往的科技革命並未實現生產力及經濟增長的持續性突破，但人工智能則不同，它能夠創造新的、持久的收入來源。截至目前的證據均支持這一觀點。在大部分人工智能價值鏈股票籃子中，增量利潤率持續高於經營利潤率，表明人工智能相關收入仍在持續轉化為異常強勁的利潤。這進一步印證我們的觀點，即投資週期仍有進一步發展的空間，並支持我們增持美股。儘管難以確定最終的人工智能贏家，但我們相信，鑑於美國在晶片、前沿人工智能模型及深度資本市場方面的領先地位，許多贏家將出現在美國。

主動投資人工智能稀缺性主題

在此方面，我們偏好從稀缺性的角度來把握人工智能主題。我們無需知道最終哪個人工智能模型或應用程式最勝出，也能明白每個人工智能系統均需賴以晶片、記憶體、電力及數據中心基礎設施。而提供這些稀缺資源的企業受惠於持續的資本投入，在許多情況下，還擁有長期訂單，從而能更清晰地預見未來的盈利。這令稀缺性成為應對盈利可持續性疑慮的途徑之一，亦為我們最確信的人工智能投資策略。

然而，人工智能的投資機會遠不止於目前的樽頸。隨著人工智能向實體化發展，機械人、傳感器及工業自動化領域正湧現新機會，令主動選股日益重要。中國在該價值鏈的各個環節（包括製造及電池）均具備優勢。然而，單憑製造實力並不能保證實現可觀的股票回報，這進一步促使我們偏好採取主動投資策略，而非進行廣泛的地區投資。我們亦看到目前高市值公司之外的機會。部分中小型公司、新興市場基礎設施供應商及工業企業，可能為我們投資推動下一階段人工智能發展的稀缺資源提供具吸引力的機會。

結論

我們重點關注最有可能實現可持續盈利突破的公司，從稀缺性角度佈局人工智能主題，同時採取主動策略發掘投資機會。我們增持人工智能主題的美股。

市場環境

標普500指數上週升2%，並創下六年來最大單季升幅。半導體股票大幅下跌，正是我們「稀缺與豐裕」主題之間角力的典型例證。日圓兌美元跌至近40年低位，但我們認為此走勢並未預示將有新一輪的跨資產波動。由於市場憂慮未來可能加息，美國10年期國債收益率攀升10個基點至4.48%。

我們關注聯儲局6月份政策會議紀要，以洞悉在通脹依然高企及勞動力市場穩健的情況下，維持利率不變的決定背後之爭論。關鍵在於，這些爭論是否支持我們的觀點，即市場對6月份點陣圖的偏鷹派訊號解讀過於字面化，或者相反，其顯示聯儲局的政策立場出現更重大的轉變。

交錯影響的大趨勢

自我們提出大趨勢框架以來，這些趨勢的交錯衝擊如何塑造我們幾乎所有的投資觀點，並開啟超額回報的機會，已日漸清晰。它們橫跨資產類別的界線，促使我們重新思考投資組合的建構。投資者需要審慎思考所持有的經濟或主題投資的風險敞口、持有這些風險敞口所採用的投資工具，以及投資期限。

對資產類別的影響

未來6至12個月的戰術配置觀點（2026年7月）

下表反映我們的戰術性投資年期觀點，應注意當中並未考慮產生超額回報（即產生高於基準回報的潛力）的機會，尤其是在市場波動加劇之時。