每週市場投資評論

儘管霍爾木茲海峽的實際關閉令全球供應鏈受阻，但美股仍創下歷史新高。有一種常見的說法：當石油、大宗商品價格與債券收益率同時上行，而股票及信貸市場卻保持堅挺時，市場就會出現一種脫節現象。但我們認為這並沒有矛盾。人工智能建設正在抵銷中東供應衝擊對經濟增長造成的拖累，而能源市場似乎仍抱有霍爾木茲海峽最終會重新開放的預期。這令通脹及債券收益率上升成為我們保持承險策略的主要風險因素。

中東供應衝擊導致表現分化
中東衝突爆發以來股票相對於MSCI世界指數的表現

自中東衝突爆發以來，新興市場及美國股市憑藉強勁的人工智能相關企業盈利領先全球其他市場。請參見圖表左側的柱形圖。受到衝擊影響的國家表現滯後，而與人工智能迅速發展相關的國家或地區（如南韓及台灣）則表現出色（參見中間一組柱形圖）。行業趨勢亦呈現類似情況，與人工智能相關的行業推動股市上升，而材料等受通脹影響的領域表現欠佳（參見右側柱形圖）。政策預期走向亦與其一致。隨著通脹壓力加劇，市場目前預期歐洲將加息約三次，而美國將維持利率不變。美國的信貸息差低於衝突前水平，表明市場並未將太多經濟損失納入定價考量。結論：這些情況顯示，目前的市場定價既反映了強勁的企業盈利，亦已計及迄今為止的供應衝擊影響。

美股的抗跌性反映了人工智能建設的規模及廣度。標普500指數成份股公司第一季度的預期盈利增幅已攀升至約28%，約為4月初預期水平的兩倍，而MSCI新興市場指數科技公司的盈利增長預期已飆升至約160%。一場由人工智能驅動的網絡安全軍備競賽正在冒起，持續推動對計算、雲端基礎設施及先進模型的需求，進一步支持上述企業盈利強勢增長。這些數據令人震驚。「七大科技巨頭」的季度盈利預計將躍升57%（英偉達尚未公佈），是彭博上個月估計值的三倍。目前估計該等公司今年的資本支出將高達7,250億美元，較業績公佈前的估計值上調約10%。

人工智能大趨勢持續升溫

迄今為止，人工智能建設的影響已遠超宏觀環境衝擊所帶來的典型影響（即拖累經濟增長及企業盈利，從而損害股市）。這導致利率成為調節衝擊對風險資產影響程度的關鍵機制。能源及投入成本上升，正在加劇本已高企的通脹，而由於歐洲面臨的風險更大，其受到的影響更為顯著。與此同時，人工智能建設導致資本需求上升，資金不僅用於建設技術基礎設施，亦用於在地緣政治分化背景下保障能源安全及進行更廣泛的基礎設施重建。之前流入美國的資本（只供英文）被越來越多地用於滿足這些需求，這加劇了資金競爭及長期債券收益率的上行壓力。股市正在平衡經濟增長與利率之間的關係：足夠強勁的盈利增長可以抵銷債券收益率的升幅，正如ChatGPT推出以來人工智能驅動的盈利激增所示。風險在於：若供應鏈持續受阻，通脹加劇及資本需求上升的綜合影響可能會將債券收益率推高至足以影響估值的程度。

目前，我們仍保持承險策略，並增持受惠於人工智能建設及大宗商品出口的美國和新興市場股票。我們偏好股票多於債券，並繼續減持美國長期國債，轉而看好具收益潛力的中短期債券。這一立場的前提條件是霍爾木茲海峽最終會恢復正常化，儘管目前仍無重新開放的跡象。若其長期關閉，可能會打破這種平衡，將通脹及利率推高至足以開始影響估值並收緊財務狀況的程度，最終對風險資產及人工智能建設的進度構成挑戰。

結論

我們認為，美股創下新高與石油、大宗商品價格及債券收益率高企之間並未脫節。目前的市場定價既反映了人工智能驅動的經濟增長，亦已計及中東供應衝擊的影響。因此，我們保持承險策略。

市場環境

上週，由於企業盈利強勁以及不時燃起的中東局勢緩和的希望提振風險偏好，美股創下歷史新高，其中科技股領先。但整體市場表現更加參差不齊。歐洲股市表現落後，能源敏感行業則因投入成本上漲開始產生影響而面臨壓力，而油價及債券收益率仍然居高不下。這種差異突顯不同市場如何消化衝擊的影響：儘管大宗商品價格及利率反映了全球供應鏈受阻時間可能更長的風險，但股票表現仍得到強韌的經濟增長及人工智能驅動的企業盈利增長的支持。

本週，我們將關注通脹數據。預期美國消費物價指數將顯示物價壓力居高不下，同時有跡象顯示核心通脹率可能會進一步上升。生產者物價指數將顯示商品及能源成本上漲是否仍傳導至生產成本。中國方面，居民消費價格預期仍處於低位，而生產者出廠價格正在上漲，顯示工業產品價格有所回暖，但國內需求仍然疲軟。綜合分析這些數據將可判斷通脹壓力的強度。

主要觀點

我們對戰術性（6至12個月）及策略性（長期）投資的最高確信度觀點，2026年5月

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2026年5月）

下表反映我們的戰術性投資年期觀點，應注意當中並未考慮產生超額回報（即產生高於基準回報的潛力）的機會，尤其是在市場波動加劇之時。