每週市場投資評論

首季通脹表現令人意外，驅使聯儲局改變12月的觀點，並在上週會議接受利率需在較長時間維持偏高的狀況。在結構性趨勢及供應主導的格局下，聯儲局的政策和市場環境前景更為不明朗。因此，我們聚焦於即將公佈的經濟數據，而非聯儲局釋出的訊號，以評估政策走向。我們預期利率長期維持於較高水平，目前市場定價也已反映這觀點。鑑於企業盈利穩健，有助抵銷利率高企的壓力，因此我們對美國股票的增持觀點維持不變。

持續上升

市場定價反映的聯邦基金利率預期（2023年至2024年）

回顧12月的議息會議，聯儲局傳遞的訊息和作出的經濟預測均暗示通脹或可在2024年年底時降至接近2%，意味著當局能夠在今年調低利率。當時市場認為這是當局支持市場定價反映減息約七次，每次25個基點，同時預測聯邦基金利率將在今年底降至約3.6%，並在2025年達到3%的水平。情況如圖中黃線和綠線所示。通脹降至接近2%的預測均假定貨品物價持續下滑及服務業通脹由高位大幅回落。我們相信相關預測的結果相當難料。事實上，貨品及服務業通脹較預期熾熱，聯儲局和市場不得不面對現實調整預期。因應通脹如此具黏性，市場大幅上調對利率在今年底和明年的預測水平。

另一方面，我們曾預期貨品通脹放緩，將拖低整體通脹短暫降至接近2%，其後服務業通脹居高不下，帶動整體通脹在2025年回升至進一步高於當局的目標。我們對通脹走勢的觀點應會維持不變，但貨品物價上升，反映整體通脹難以在短期回落。鑑於通脹呈現黏性，聯儲局現時接受利率需要在較長時間維持偏高的觀點。其取態亦令加息可能性降低。儘管如此，宏觀環境加劇波動，導致市場和決策官員更難以預測前景。因此，我們依據即將公佈的經濟數據，而非聯儲局釋出的訊號，以建構我們對政策可能路徑的觀點。

企業盈利持續提振股票表現

利率處於較高水平，通常會削弱美股的估值。事實上，即使利率高企及市場對業績的預期偏高令市場保持樂觀的門檻提高，但首季企業盈利強勁，為股票表現提供支持。LSEG的數據顯示，標普500指數已公佈業績的公司中，約77%的公司盈利優於市場普遍預期。科技股和受惠於人工智能的企業保持強勁增長，其他行業也見復甦。考慮到經濟數據反覆，而且政策尚未明朗，我們認為現階段長期美國國庫債券或會雙向波動，6至12個月策略性觀點也維持中性。長遠而言，我們認為投資者將對持有債券的風險要求更多期限溢價（亦即補償），因此長期債券收益率將會攀升。隨著美國財政部增加借貸，預期政府債務上升將推動期限溢價的回歸。

美國利率長期偏高，對環球市場造成影響，例如日本：日圓兌美元匯價已跌至34年來低位。日本當局疑似入市買入美元，此舉或能減慢日圓跌勢，但日本央行與聯儲局政策的差異才是拖累日圓貶值的原因。然而，儘管聯儲局在較長時間維持政策偏緊，但歐洲央行仍可能減息。歐洲通脹進一步降至接近2%，但即使首季國內生產總值出乎預期上升，區內經濟活動自2022年以來表現乏力。鑑於增長低迷，企業盈利疲弱，我們對歐洲股票維持減持觀點。

結論

我們預期利率在較長時間維持偏高，並密切注視即將公佈的經濟數據。由於企業盈利帶來支持，我們繼續策略性增持美國股票，但考慮到債券收益率持續波動，我們對長期債券維持中性觀點。專業投資者可瀏覽我們的資本市場假設（Capital market assumptions）網頁，以更詳盡了解我們對成熟市場長期債券的長遠觀點。

市場環境

企業盈利優於市場的偏高預期，刺激標普500指數在上週略為高收，年初至今累升約8%。美國就業報告遜預期，加上聯儲局表示下一步不太可能作出加息，導致10年期美國國庫債券收益率跌至接近4.50%，較4月底創下的2024年高位低約25個基點。然而，聯儲局在上週的會議也確認目前處於利率結構性偏高的環境。

我們預期英國央行將在本週維持利率不變。由於通脹降溫的步伐緩慢，市場已調低今年央行減息的預期。我們關注本週公佈的英國國內生產總值數據，以便察覺反映增長開始重拾動力走出停滯的跡象。美國消費信心數據及中國服務業、貿易活動和本土信用貸款的數據也將在本週出爐。

主要觀點

我們確信度最高的戰術性（6至12個月）及策略性（長期）觀點﹙2024年5月﹚

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2024年5月）

我們首先根據宏觀展望以及定價已反映的因素來決定資產配置的方向，並反映於以下圖表。接下來是獲取超額回報的機會，即產生高於基準回報的潛力。我們認為，新格局不利於對廣泛資產類別進行靜態投資，但卻為獲取超額回報創造更大空間。例如，要在效率極佳的成熟市場股市締造超額回報從歷史上機會較低，但我們認為，隨著波動加劇、宏觀不確定性增加及回報差異擴大，這種情況已經改變。獨到投資觀點及技巧將在新格局下將帶來回報。