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2023 GLOBAL INVESTMENT OUTLOOK

新たな投資のプレイブック

マクロと市場のボラティリティが高まる新たなレジーム(局面)が進行し、それは持続するでしょう。投資家の期待とは裏腹に中央銀行は景気後退の救済には駆けつけないでしょう。この局面には新たな投資のプレイブック(指針)が必要です。そこでは、ポートフォリオをこれまで以上に頻繁に見直し、より緻密な見通しを立てることが求められます。

投資テーマ

01

景気後退を織り込む

中央銀行がインフレを抑え込もうと過度な金融引き締め策を講じることで、景気後退の可能性が高まっているとみています。経済への打撃が織り込まれているか、市場のリスクセンチメントはどうかといった点が重要だと考えます。投資に対するインプリケーション:先進国株式を引き続きアンダーウエイトとしますが、2023年のどこかのタイミングでポジティブに転じるとみています。

02

債券投資の再考

利回りの向上は、長い間債券のインカムに飢えていた投資家への贈り物だとみています。さらに、投資家は債券のリスクの範囲を大きく変えることなく、それを享受することができるでしょう。投資のインプリケーション:短期国債、投資適格社債、エージェンシー・モーゲージ証券をインカムの獲得機会として選好。長期国債はアンダーウエイトを継続。

03

インフレとの共存

労働力の高齢化や地政学的な分断など、新たな局面の長期的なトレンドを背景に、インフレ率はコロナ流行前の水準より高い状態が持続すると考えます。投資のインプリケーション:戦術的・戦略的な観点から、インフレ連動債のオーバーウエイトを継続。戦略的には先進国株はオーバーウェイトとします。

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新たな局面の展開

経済活動とインフレが概ね安定的に推移していた40年にもおよぶ「グレート・モデレーション」は終焉を迎えました。マクロと市場のボラティリティが高まる新たなレジーム(局面)が進行するなかで、それは持続するでしょう。中央銀行がインフレを抑え込もうと過度な金融引き締め策を講じることで、景気後退の可能性は増しています。

景気後退が現実味を増すと、中央銀行は最終的には金融引き締めを終了するとみられます。インフレは沈静化するものの、中央銀行の目標である2%を上回る水準が続くと予想します。 インフレ率が市場予想を繰り返し上振れ、債券利回りは上昇し、株式と債券はともに大きく下落しました。こうしたボラティリティの高さは40年にわたる成長とインフレの安定期であったグレート・モデレーションの時代とは対照的です。

この新たな局面の主な特徴の一つは、供給制約の影響を大きく受けるということです。パンデミックによって消費者支出がサービスから財へ移行したことが原因で、物不足と供給ボトルネックが生じました。 人口の高齢化は労働力不足を引き起こしています。つまり、労働力が不足する中で、先進国が以前と同水準の生産を行おうとすれば、必然的にインフレ圧力が生じるということです。こうした理由から生産活動は新型コロナウイルス感染拡大前のトレンドを下回っているにもかかわらず、インフレ率は極めて高水準にあります。

厳しいトレードオフ

中央銀行の金融政策は生産制約を解消する手段とはなりません。影響を及ぼし得るのは経済の需要側だけです。そのため、極めて難しいトレードオフを迫られます。

それは、経済が無理なく生産できる水準まで需要を抑え込みインフレ率を2%の目標まで戻すか、インフレ高進を許容するかのトレードオフです。これまで、中央銀行は前者のスタンスを堅持しています。そのため、景気後退入りの公算が高まっています。実際に景気減速の兆しが出てきています。但し、景気後退が現実となる場合、たとえインフレ率2%への明確な低下軌道を描いていなくても、中央銀行は利上げを終了するでしょう。

生産制約
生産制約はある程度緩和される可能性があります。生産能力を制限し続け、新たな局面を推し進める3つの長期トレンドがあると考えます。

1. 人口の高齢化により、多くの主要国で労働力不足が続いています。

2. 地政学的な緊張が持続し、グローバリゼーションとサプライチェーンの再構築が進んでいます。

3. ネットゼロへの移行により、エネルギー需給のミスマッチが起きています。

過去の成功事例が、現在も有効だとは限りません。

新たなプレイブック

2023年の市場に対処するにはポートフォリオをこれまで以上に頻繁に見直し、新たな指針を持つことが必要です。また、幅広くエクスポージャーを取るのではなく、セクター、地域、サブ資産クラス等に注目しながら、より緻密な見通しを立てることが求められます。 戦術的なポートフォリオにとって最も重要なのは、2つの評価です。一つは市場のリスクセンチメントの評価、二つ目は経済への打撃が既にどの程度市場の価格に織り込まれているのか、という点だと考えています。

シナリオ

株式

クレジット

短期国債

長期国債

リスクオフ、経済への打撃が織り込まれていない

 Underweight -1  Underweight +1 Neutral Underweight -1

リスクオフ、経済への打撃が織り込まれている

Underweight +1  Underweight neutral Underweight +1 Underweight -1

リスクオン、経済への打撃が織り込まれている

 Underweight +2 Underweight -1 Underweight -1 Underweight -1

リスクオン、経済への打撃が織り込まれていない

Underweight +1  Underweight neutral Underweight +1 Underweight -1

過去のパフォーマンスは現在または将来の成果を示唆する信頼できる指標ではありません。指数に直接投資することはできません。 出所:Blackrock Investment Institute。2022年11月。注記:上記のマトリックス形式における各ボックスは市場のリスク・センチメントまたは景気失速の織り込み度合いに対する見通しを変更した場合に、幅広い資産クラスの戦術的見通しがどう変化するかを示しています。想定される見通しの変更は米ドルを基準としています。当資料は特定の時点における市場環境の評価を示すものであり、将来の成果の予測あるいは保証を意図したものではありません。当資料中の情報は、特定のファンド、戦略あるいは証券に関する投資アドバイスとして依拠すべきものではありません。

上の表は新たな局面で市場動向に応じてブラックロックが見通しをどのように変更し、ポジティブに転換するかの基準を示しています。これから導かれる主な結論は以下のとおりです。

  • ブラックロックはすでに最もディフェンシブなスタンスを取っています。検討を要するポイントは、特に株式に対するスタンスを強気に転換するかどうかです。
  • 現在の新たな局面ではいずれのシナリオにおいても長期国債をアンダーウェイトにします。これは、いずれのシナリオにおいても強い確信を持って言えることです。
  • このほか、市場のリスク・センチメントの見通しか、景気後退が価格にどの程度織り込まれているかの見通しのいずれかに応じてポジティブなスタンスに転じる場合もあります。

投資見通し

新たなプレイブックでは、戦略的にも戦術的にも、今後数年間に予想される大きなリターンのばらつきとボラティリティから生じる機会を捉えるために、より緻密な投資を行うことが必要とされています。

市場見通し

幅広い資産クラスに関する戦略的(長期)ならびに戦術的(6~12カ月)見通し:2022年11月

資産 戦略的見通し 戦術的見通し コメント
株式 Equities: strategic Overweight +1 Equities: tactical Underweight -1 資産クラス全体としてみた場合、今後10年間は、債券よりも株式のリターンが高いと予想しており、戦略的見通しは株式をオーバーウェイトとします。長期的にみたバリュエーションには割高感はないと思われます。戦術的には、中央銀行が過剰な引き締めを行う公算が高く、景気後退が視野に入ってきているため、先進国株式をアンダーウェイトとします。企業の業績予想には、わずかな景気後退さえも十分に織り込まれていないでしょう。
クレジット Credit: strategic Overweight +1 Credit: strategic Overweight +1 戦略的観点では、バリュエーションの割安感、利回り上昇によるインカム期待から、グローバル投資適格債のオーバーウェイトを引き上げます。ハイイールド債は、景気後退リスクに対しより脆弱なため、中立に引き下げます。戦術的にも、投資適格債はオーバーウェイト、ハイイールド債は中立とします。高格付け銘柄を選好します。大きく上昇した新興国債券については、中立に引き下げます。先進国債券のインカムの期待が高まるとみています。
国債 Government bonds: strategic Underweight -1 Government bonds: tactical Underweight -1 戦略的な国債のアンダーウェイトは、名目国債が最大のアンダーウェイト、物価連動債が最大のオーバーウェイト、中国の国債がアンダーウェイトと大きく幅を持たせています。市場は、投資家が要求するタームプレミアムの上昇による影響、インフレの持続性を過小評価していると考えます。戦術的な観点では、タームプレミアムが利回りの上昇要因になるとみているため、先進国の長期国債はアンダーウェイトとします。一方、利上げのピークアウトがみえてきたため、短期国債は中立とします。ハイイールド国債からは、相対的に魅力的なインカムが期待できるでしょう。
プライベート市場 Private markets: strategic Underweight -1 - ブラックロックが前提とする資産配分は、経験豊富な投資家に通常みられる配分比率以上としたうえで、プライベート・グロース資産をアンダーウェイト、プライベート・クレジットを中立としています。プライベート資産は、マクロや市場のボラティリティの高まりや金利上昇の影響を受けますが、公開市場の急落により相対的な妙味が薄れました。プライベート資産への配分は長期的なコミットメントになりますが、時間とともに資産の再評価が進み投資機会が生じるとみています。プライベート市場は複雑な資産クラスであり、すべての投資家に適するものではありません。

注記:上記の見通しは米ドルベースです。2022年11月時点。当資料は特定の時点における市場環境の評価を示すものであり、将来の出来事の予想または将来の成果の保証を意図したものではありません。読者は当資料中の情報に、特定のファンド、戦略あるいは証券に関するリサーチまたは投資アドバイスとして依拠すべきではありません。

当ページでご紹介する各資産の見通し(米ドル建て)は、米国人投資家などおもに米ドル建てで投資を行う投資家のための見通しとしてブラックロック・グループが作成したものであり、本邦投資家など日本円建てで投資を行う投資家の皆様を対象とした見通しではありません。 記載内容は、米ドル建て投資家を対象とした市場見通しの一例として、あくまでご参考情報としてご紹介することを目的とするものであり、特定の金融商品取引の勧誘を目的とするものではなく、また本邦投資家の皆様の知識、経験、リスク許容度、財産の状況及び金融商品取引契約を締結する目的等を勘案したものではありません。

各資産の戦術的見通し

各資産クラスの6~12カ月の戦術的見通しと確信の度合いに基づく世界の資産クラス全体に対する見方:2022年11月

過去のパフォーマンスは現在または将来の成果を示唆する信頼できる指標ではありません。指数に直接投資することはできません。注記:見通しは米ドルベースです。当資料は特定の時点における市場環境の評価を示すものであり、将来の成果の予想あるいは保証を意図したものではありません。当資料中の情報は、特定のファンド、戦略あるいは証券に関する投資アドバイスとして依拠すべきものではありません。

インフレ抑制=深刻な景気後退

生産制約がインフレを助長し、マクロ経済のボラティリティを高めることにつながっています。中央銀行はこうした制約を解消することはできません。中央銀行にできることは金利を引き上げ、景気を後退させることでインフレを克服することです。この図は、経済が安定的に現行の水準の生産を行えるようインフレ率を引き下げるには、GDPが2%減少することが見込まれることを示しています。

米国のGDPと供給力予想、2017~2025年

2023年に需要と供給を均衡させるにはGDPを2%低下させる必要があるでしょう。

出所:BlackRock Investment Institute、および米商務省経済分析局。Haver Analyticsによるデータを使用。2022年11月。注記:グラフは、実質GDP実績値(オレンジの線)と新型コロナウイルス感染拡大前の成長率に基づくトレンド推計値(黄色の線)でみた経済の総需要を示しています。緑の点線は、コアPCEインフレ率のFRBのインフレ目標である2%に対する超過幅から推計した経済の供給力を表します。その上で、生産能力のある程度の回復を前提としつつ、2023年末までに供給力(緑の点線)とのギャップを埋めるために経済活動(オレンジの線)をどの程度減速させなければならないかを測定します。ブラックロックの推計では、とみられます(オレンジの点線)。将来予想は実現しない可能性があります。2022年7-9月期から2023年7-9月期までにGDPを2%低下させる必要がある

経済への打撃はすでに顕在化

チャートによれば、今年の住宅販売戸数はすでに1970年代や1980年代のFRBによる大規模な利上げサイクルや、2000年代半ばの米国住宅ブームの巻き戻しをしのぐ急激な減少となっています。株価は景気後退リスクを完全には織り込んでいないと考えます。しかし、強気のスタンスに転じる態勢は整っています。

米国の政策金利引き上げサイクルにおける新規住宅販売戸数、1972~2022年

今年の住宅販売戸数はすでに1970年代や1970年代以降にFRBにより幾度か行われた大規模な利上げサイクルをしのぐ急激な減少となっています。

出所:BlackRock Investment Instituteおよび米国国勢調査局。 Refinitiv Datastreamによるデータを使用。 2022年11月。注記:グラフは1972年から2022年までの政策金利引き上げサイクルにおいて新規住宅販売戸数が月数でみてどの程度急激に変動したかを示しています。色で分類した線は2022年と住宅販売戸数が最も急激に減少した年を示しています。

債券と株式は同時に下落することもある

この数十年間のポートフォリオ構築は、株価が下落すると債券価格が上昇することを前提としていました。新たなレジームではこうした相関関係が崩れていると考えています。利回りの上昇によって債券がようやくインカムを提供するようになり、債券の投資妙味は増しています。しかし、長期国債には厳しい相場環境が見込まれるため、短期国債と高格付社債を選好します。

米国の株式と国債のリターンの相関係数の推移

グラフは、米国10年債とS&P500のリターンの相関関係が、2022年にプラスに転じたことを示しています。これは、ここ数十年のポートフォリオの特徴であった、株が下落すると債券価格が上昇するという負の相関関係から一転したものです。

出所:BlackRock Investment Institute。Refinitiv Datastreamのデータを使用。2022年11月。注記:グラフは米国10年国債とS&P 500の日次リターンから算出した1年ローリングの相関係数の推移を示しています。

長期よりも短期

インカム獲得には短期国債と高格付けの社債を選好します。長期国債は持続的なインフレのため、伝統的なポートフォリオのような分散には役立たないと考えています。また、投資家は国債を保有することに対し、より高い見返りを求めると考えます。

米国債利回り、2000~2022年

このグラフでは、10年物および2年物の米国債利回りが2007年以来の高水準にあることがわかります。こうした債券のインカムは魅力的なものとなっています。

過去のパフォーマンスは現在または将来の成果を示唆する信頼できる指標ではありません。 出所:BlackRock Investment Institute。Refinitiv Datastreamのデータを使用。2022年11月。

執筆者
Philipp Hildebrand
ブラックロック副会長
Jean Boivin
BII ヘッド
Wei Li
BII グローバルチーフ投資ストラテジスト
Alex Brazier
BII デピュティ・ヘッド
Vivek Paul
BII ポートフォリオ・リサーチ部門ヘッド
Scott Thiel
BII チーフ債券ストラテジスト

重要事項
当レポートの記載内容は、ブラックロック・グループ(以下、ブラックロック)が作成した英語版レポートを、ブラックロック・ジャパン株式会社(以下、弊社)が翻訳・編集したものです。また当資料でご紹介する各資産の見通し(米ドル建て)は、米国人投資家などおもに米ドル建てで投資を行う投資家のための見通しとしてブラックロック・グループが作成したものであり、本邦投資家など日本円建てで投資を行う投資家の皆様を対象とした見通しではありません。 記載内容は、米ドル建て投資家を対象とした市場見通しの一例として、あくまでご参考情報としてご紹介することを目的とするものであり、特定の金融商品取引の勧誘を目的とするものではなく、また本邦投資家の皆様の知識、経験、リスク許容度、財産の状況及び金融商品取引契約を締結する目的等を勘案したものではありません。記載内容はブラックロック及び弊社が信頼できると判断した資料・データ等により作成しましたが、その正確性および完全性について保証するものではありません。各種情報は過去のもの又は見通しであり、今後の運用成果を保証するものではなく、本情報を利用したことによって生じた損失等についてブラックロック及び弊社はその責任を負うものではありません。記載内容の市況や見通しは作成日現在のブラックロックの見解であり、今後の経済動向や市場環境の変化、あるいは金融取引手法の多様化に伴う変化に対応し予告なく変更される可能性があります。またブラックロックの見解、あるいはブラックロックが設定・運用するファンドにおける投資判断と必ずしも一致するものではありません。

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