戰勝眼前的三難困境

關鍵重點

• 由兩難局面演變成三難困境：銀行體系的壓力讓本來試圖平衡通脹和增長目標的政策兩難，增加多一方面的挑戰：金融穩定性。
• 剖析市場脫鉤的狀況：另類數據顯示在消費者信心轉變的情況下，勞動市場持續走強。債券市場是否準確地預測經濟衰退即將到來，或股票的持續強勁走勢是否意味著對硬著陸的預期受到誤導?
• 股市部署：投資部署變得更以防禦性為主，並偏好優質的大型企業。以數據主導的系統化投資策略，可助投資者在達致更高度分散投資的同時挑選出潛在機遇。

美國兩間地區性銀行突然倒閉以及對歐洲瑞士信貸的強制收購為本來就嘗試平衡通脹和增長目標的政策帶來第三項挑戰：金融穩定性。政府官員迅速提出的政策應對方案似乎阻止了銀行體系的問題蔓延和系統性問題。現在，銀行業壓力對抑制通脹的政策帶來新的限制，加上緊縮環境對經濟帶來的潛在影響，因此市場正重新評估未來的經濟前景。當前的挑戰和通脹與經濟增長的發展方向是決策官員所面臨的新三難困境。

2022年大部分時間市場都圍繞在通脹和政策的發展方向，在近期銀行擠提事件發生後，市場的關注焦點轉移到憂慮2023年的經濟增長和衰退的可能。債券市場的價格走勢反映投資者預期經濟衰退即將到來和加息週期結束，利率波動性飆升。相反，2023年初股票市場表面上則展現相當具有抗跌力的表現並帶來非常亮眼的回報。

然而，不同資產類別的市場價格差異引發投資者對於未來前景發展的疑慮。債券的市場走勢是否合理反映經濟衰退即將到來的情況？從價值股轉向大型股的資產輪動是否率先預警經濟衰退？如果我們正走向衰退，為何股票的回報依然如此強勁？為了解答這些問題，本次投資展望中我們探討如何利用另類數據來評估政策所面臨的三難困境：金融穩定性、增長和通脹，希望可以更加了解這些難題對市場和投資組合的影響程度。

1.金融穩定性

為了抑制通貨膨脹，央行一直可以自由收緊貨幣政策，直到危機出現。進入1980年代以來最快的貨幣緊縮週期一年後，銀行倒閉和相關的銀行收購在金融市場引起不小的衝擊，投資者擔心危機正逐漸浮現。美國監管機構迅速作出反應，提供存款擔保和流動性來支撐整個銀行體系。在歐洲，當局則急於促成瑞銀收購瑞士信貸的交易。

銀行業的系統性風險似乎受控，銀行業的壓力對信貸市場帶來的影響成為投資者的關注焦點。市場對於減息的預期隱含著更加嚴格的貸款標準將取代未來加息的可能性。如圖1所示，在銀行倒閉後的數週內，我們並未看到美國的信貸環境出現顯著緊縮的情形。我們對於這樣的發展完全毫不意外，因為信貸市場需要一段時間後才會出現變化，例如，過去在金融危機期間，持續性的信貸緊縮趨勢在雷曼兄弟倒閉大約三個月後才開始浮現，緊縮脈衝 (tightening impulse) 直到一年後才達到頂峰。

圖 1：美國市場的信貸狀況並未因為銀行倒閉而出現顯著變化

與2023 年3 月 8日相比，銀行的信貸狀況之百分比變化

銀行業發生動盪後，早期信貸緊縮的跡象多數出現在商業貸款上，這亦是全球金融危機期間被廣為使用的信貸市場領先指標。雖然我們預計未來信貸緊縮的狀況會越來越明顯，但我們不認為信貸市場發生重大變化的速度會快到足以取代近期加息的可能。美國聯儲局即將進一步決定政策利率，如果通脹前景沒有改善且信貸市場沒有出現明顯緊縮的現象，聯儲局可能會維持鷹派的態度。

2.通脹

自從銀行體系面臨衝擊以來的這數週內，成熟市場央行承認經濟體存在潛在的穩定性風險，同時持續對抗上升的通脹壓力。例如，聯儲局在 3 月份宣布將連續第九次上調利息，並強調他們打算使用不同的工具來應對金融穩定與價格穩定的問題。

最近發布的數據顯示，通脹率在 2022 年底已見頂，但仍居高不下。聯儲局的重點已由整體通脹轉移至通脹數據中黏性較高的核心服務通脹（不包括住屋）。換言之，聯儲局正關注勞動市場正常化的證據，因為工資佔服務成本很大一部分。自疫情後經濟重新開放以來，核心服務的通脹走勢（不包括住房）與工資息息相關。

為了在官方數據發布之前預測工資的增長走勢，我們分析網上招聘啟事中的即時工資數據。這為工資通脹以及服務通脹的方向提供不同的觀點。圖2顯示，根據我們的分析，預期即將公布的實際數據將顯示服務業帶動工資增長，而這可能導致聯儲局維持其鷹派立場。

圖2: 預期商品和服務行業的工資增長將持續上升

商品和服務的按年工資通脹變化，按職業進行加權

住房成本是另一個影響通脹走勢的關鍵因素。在核心消費物價指數中，住房成本佔服務類別 60%，甚至高於與勞動力市場同步的核心服務通脹（不包括住房）。雖然消費物價指數中，住房成本似乎已經見頂，但恢復正常所需的時間可能會較投資者原先預期為長。我們分析網上租金增長目前和滯後變化的組合，來預測消費物價指數中業主等值租金走勢（Owners’ Equivalent Rent，OER）（詳見圖3）。如果網上租金價格的增長率持續以目前的速度下降，未來數月官方OER的下降幅度不太可能大到讓聯儲局改變加息路線。

圖3：雖然住屋通脹很可能已經見頂，但租金增長的下降幅度不太可能大到讓聯儲局轉向採取減息

根據網上指標計算的官方OER和OER預期

目前通脹走勢居高不下且信貸緊縮延後出現，市場過度樂觀預期聯儲局近期將轉向減息。在價格恢復穩定的狀況更加明顯之前，利率維持在高位的時間，可能會較市場預期的更長。

3.增長

在整個政策緊縮週期中，儘管市場憂慮經濟衰退即將到來，但消費者需求強勁防止了經濟增長放緩。疫情期間的刺激措施改善家庭的資產負債表，並幫助建立額外的儲蓄。疫情後的經濟重新開放釋放原先被壓抑的服務需求，並在去年全年維持強勁的支出水平。由於消費者受惠於收入增長上升，勞動市場的強勢亦有助於維持消費力。

現在，銀行體系的挑戰可能促使消費者行為出現轉變。儘管額外儲蓄仍支持消費者的能力，但銀行倒閉和對於經濟增長的憂慮可能會影響消費意慾。從近期已開始走弱的消費者支出數據中我們可以看到這點轉變（詳見圖4），其中收入最低的群組，活動量下降的幅度最為嚴重。

圖 4：消費者支出開始下降，其中收入最低的群組的回落幅度最大

按收入劃分的按年消費者支出變化 (%)

縱觀全局

雖然支持銀行和存戶的政策措施有助防止銀行業出現大規模的危機，但其他數據說明未來仍將不斷出現各種經濟挑戰。最近消費者活動降溫說明消費者信心出現轉變，以及未來經濟增長前景可能轉趨疲弱。近期信貸緊縮的狀況不太可能大到足以取代接下來的加息措施。同時，頑固的通脹走勢可能促使政策利率路徑走高，而抱持減息的預期可能仍然過早。 我們應如何解讀目前的市場價格走勢? 圖5顯示目前股票和債券投資者之間出現脫鉤的現象，債券市場反映經濟衰退的程度遠高於股票市場。 從歷史上來看，在過去債券市場隱含經濟衰退的機率超過股票的罕見時期，債券市場在預測明年出現經濟衰退的可能性往往相當準確。此結果與目前的股票市場走勢相反，這亦意味著股票的前景將面臨不小的挑戰，且可能會進一步出現市場輪動的變化。

圖 5：歷史證據說明股票市場的走勢可能無法反映近期的經濟發展

股票和債券市場隱含未來 12 個月經濟衰退的可能性

如果以史為鑑，投資者可能會希望押注在債券市場上，但是目前細微的差異使這項投資策略不太具有明確的吸引力。經濟衰退即將到來是固定收益市場過去一段時間以來的普遍共識，但股市今年以來卻持續表現相當強勁。這讓我們想到一個問題：經濟衰退是否總是不利風險資產的表現，或者更進一步說，避免衰退的可能性是否仍然相當低？我們認為在超額儲蓄仍相當強勁和緊張的勞動市場支持下，消費者將扭轉近期消費支出下降的趨勢，進而成為2023年避免經濟衰退的關鍵。

股市部署和機會

為了應對不斷變化的經濟和市場前景，我們在全球股票的投資組合部署已轉向比市場共識更偏向防禦性的立場。我們偏好優質、大型企業的潛在投資機會。在風格方面，市場對經濟增長的憂慮增加，我們對價值股持有更加謹慎的看法。

從證券挑選的角度來看，近期市場的關注點已由通脹和政策轉向增長和盈利，這導致企業特定的因素成為影響表現的關鍵。最近數週，我們已看到這樣的現象在整個銀行業中發生。銀行危機中的非系統性特質導致銀行之間的表現分歧相當大，其中包含巨額未變現的投資組合損失、龐大的無保險存款或其他完全相反的特質。（詳見圖6）這亦凸顯出不同企業間的證券挑選將帶來新的潛在機會。

圖 6：銀行業的壓力導致具有較優質特徵的「好銀行」與面臨潛在流動性問題的銀行之間存在差異

高商業房地產比重、無抵押存款高、未變現虧損佔總存款比重大與具有優質特徵的「好銀行」之表現比較

以數據為核心的系統化投資方法可以在證券挑選上獲得資訊優勢，因此能夠在廣泛的機會中對企業進行細微的分析。傳統資產面臨的壓力持續上升，在市場上利用這項方法來獲得分散的優勢和快速調整投資組合來應對不斷變化的市場發展，將有助建立投資組合的抗跌力。

總結

政策官員為了穩定金融市場，已讓原本追求平衡經濟增長和通脹的政策兩難變成三難挑戰。這對經濟和市場環境帶來另一個層面的複雜性。雖然過去債券預測經濟衰退的能力較股票更為精準，但股票市場持續走強則提供另一個支持風險資產的替代方案。使用另類數據讓我們能夠探索目前市場動態中的矛盾，以及實時調整所有的潛在結果。我們認為在目前這個充滿挑戰的環境中要尋找超額回報的機會將需要以數據為中心的系統化投資方法，這將讓我們在動態調整最為重要的時期中繼續靈活投資。