聚焦2023年的定息收益投資

南針峰﹙Aiguille du Midi﹚毗鄰法國阿爾卑斯山著名景點勃朗峰﹙Mont Blanc﹚，以擁有世上最高的垂直上升纜車而聞名，旅程會產生暈眩感，教人既恐懼又驚嘆（見圖1）。南針峰高而陡峭，高達9,200英呎的垂直旅程途中會經過設有酒吧及咖啡室的休息站，幾乎想像得到部分乘客難免因不耐煩或恐懼而無法繼續旅程。完成登頂旅程的滑雪者將迎來超過14英里長的刺激斜坡，他們可以循此斜坡輕鬆（假如狀況良好）滑行至下方山谷的霞慕尼鎮。

圖1︰法國勃朗峰霞慕尼南針峰纜車

對於許多定息收益投資者而言，2022年的加息同樣令人暈眩。然而，根據歷史數據，貼現率上升得越高，定息收益投資者在另一邊「滑行」的正回報跑道便越長——然而，我們難以確定山頂（終端利率）的高度，或到達山頂後另一邊斜坡的模樣。事實上，目前的加息週期為15年來最陡峭，市場預計其峰值可比擬1990年代的峰值——因此另一邊會形成很長的直線（見圖2）。

圖2：聯邦基金利率預計將以接近1990年代的峰值觸頂

與投資者的預期相反，投資流入往往會在收益率走高時逐漸枯竭，並在債券收益率走低時加速流入，相當於滑雪者過早離開纜車，然後在接近縮短跑道的末端時加速（見圖3）。有時候，此行為可能是投資者需要做的事情而不是其渴望做的事情引起的結果。我們曾在2021年5月的市場觀點評論《投資者的渴求可能其需要大相逕庭》全面探討這一點，節錄如下：

「投資者普遍渴望『低買高賣』——以較高收益率（較低價格）購買更多債券，並以歷史偏低的收益率水平購買較少債券。然而，投資者需要做的往往是滿足收益要求以匹配負債。因此，他們時常被迫以較低收益率購買較多債券（以籌集足夠的美元作為未來的年度收益），以至最終在收益率處於最低位時持有過多債券。」

圖3：債券及股票資金流在收益率接近0%及股票創下歷史新高時觸頂

然而，此現象背景有另一個因素：自金融危機以來，各國央行幾乎完全決定了金融資產的形勢，然後誘使投資者在別無選擇的情況下購買資產，或在價格顯著下跌時出售資產（因為他們擔心央行不會干預以阻止價格下跌）。這亦有助解釋伽馬賭博﹙gamma gambling﹚ 背後的道德風險，以及為什麼投資者現在會認真閱讀央行的新聞稿。事實上，部分投資者的行為類似細胞生物學家，透過顯微鏡艱辛地觀察，希望辨識到聯邦基金委員會政策利率決策中「部分參與者」、「許多參與者」或「大部分參與者」的字眼之間的區別。不幸的是，這類問題已成為駕馭時下投資環境的關鍵。

情況會否在2023年發生變化？

與其使用無助於觀察高山的顯微鏡，投資者或許會發現廣角鏡頭的廣角端對於駕馭2023年及以後的環境更為有用。全球經濟增長及通脹正在放緩，流動性從充裕的水平向更加趨近均衡水平，意味著各國央行可能最終退居次席，允許市場出現更明顯的地區、行業及特殊差異。根據高盛預測，世界名義生產總值增長率可能會由2022年的10%下降至2023年的6%，美國亦會遵循類似走勢。

一些投資者集中精力了解各國央行的下一步行動，同時使用被動型工具執行以央行行動為導向的投資策略，雖然這曾是合理做法，但在央行驅動的消息處於真空狀態下，根據個別證券分析挑選證券持倉成為提高回報的更吸引途徑。

聯儲局的利率及流動性工具是生硬的工具，尤其是在服務業導向的經濟體。今天，當局正利用這些工具對抗通脹，但通脹呈明顯的放緩跡象，幅度甚至超越過去數月硬通脹數據的輕微跌幅。除了分別因戰爭及供應鏈帶動而飆升的食品及二手車價格有所緩和外，原材料投入（如石油）即將成為通縮力量，對價值鏈下游的所有其他次級及三級產品造成壓力。隨著基數效應（只供英文）趕上，只要簡單地把油價維持在每桶80美元，2022年達雙位數的年度石油通脹率將在2023年變為雙位數通縮率（見圖4）。透過把相同邏輯應用於消費籃子住屋以外的其他組成部分（簡單地以近期價格趨勢進行推斷），整體通脹率到2023年年底將大幅放緩至4%至5%，而假如價格輕微下跌，通脹率甚至有可能回落到2%至3%。

圖4：石油是在2023年由利好通脹轉變為利淡通脹的若干因素之一

住屋是消費籃子最大組成部分，其經歷強勁升勢後正顯示更多放緩跡象。新屋及成屋銷售交易量幾乎已下降至2020年年初疫情時期的低位，印證了房屋價格及租金的領先指標顯示的趨勢：調整正在進行。儘管如此，成屋庫存稀少，是近40年來最低水平，為房屋價格提供支持，防止價格直線下跌。

因此，央行有可能無需驅使經濟陷入房地產泡沫爆破式的衰退以緩和通脹。事實上，勞動市場顯示經濟衰退並非迫在眉睫。雖然勞動市場正出現邊際放緩（各就業採購經理指數調查是最有力的例證），但從宏觀角度來看，就業人數、裁員、招聘及失業救濟申請等硬數據令人鼓舞，雖然未達到2021年年底及2022年年初的創紀錄水平，但所有數據均處於數十年來的強勢。這會對金融資產以及現階段的貼現率升勢帶來什麼影響？

當高風險借款人的邊際借貸成本遠高於經濟的自然增長率時，便會產生自我實現的煞停作用，因為借貸成本高於未來現金流，降低了發展新項目的誘因（見圖5）。相反，當借貸成本過低時，泡沫便會出現，因為現金流欠佳的項目最終亦能獲得資金。今天，僅過了一年時間，邊際高風險借貸利率已由相對於長期名義國內生產總值的最低值上升至相對於長期名義國內生產總值的最高值。換言之，現在的市場是貸方市場。

圖5：利率上升能對經濟發揮自我實現的煞停作用

假如通脹確實從現水平開始緩和，則利率波動性可能隨之緩和，因為通脹接近峰值時的不確定性推高了利率接近峰值時的不確定性。央行未必會降低利率；但僅讓利率靠穩一段時間便足以與2022年的走勢形成巨大變化。定息收益的收益率因此處於獨特位置——高風險息差因利率波動性上升而反應負面，與此同時，利率波動性卻罕有地因利率飆升而上升（見圖6）。

圖6：2023年利率波動性（MOVE指數）下降可能扭轉2022年息差擴大的趨勢

假如利率波動性正常化，這有可能在未來某個時候形成獨特的「雙重」回報環境。高風險資產的回報有望同時受超額回報及利率回報帶動——最低限度亦能夠賺取穩定﹙以及較高﹚票息。

從許多方面來說，雖然今天的收益率水平引起的通脹意外上升會帶來短期虧損，但其亦有可能為能夠並願意將宏觀視野擴闊至2年的投資者提供更多機會。聯儲局今年確實表示其有意進一步收緊政策。由於聯儲局仍保持積極，投資者必須憂慮金融狀況將進一步收緊。然而，假如聯儲局進一步收緊貨幣政策，則自我實現的經濟煞停將來得更加突然——資本開支放緩，債務負擔變得更加沉重，導致推行財政刺激措施的空間縮小，按揭利率上升，消費亦有所減少。這似乎有可能為未來的定息收益創造更佳機會，因為不斷上升的貼現率將確立更高的頂峰，而另一邊的滑行跑道亦會進一步延伸。

面對以上的世代轉折點，投資者不妨考慮以私募市場的角度審視公開市場，前者的視野往往更加廣闊（年期較長），可能更適合在如此高度上迎接挑戰，相反，公開市場投資者時常以微觀角度管理每日、每週及每月的事件。假如設有2年固定（只供英文）投資年期，美國國庫債券市場前端表現如何？2021年的初始年份似乎相當糟糕，但現時的收益率似乎是極為吸引的2年遠期回報（見圖7）。

圖7：根據過往表現，前端國庫債券的當前入市收益率帶來5%至6%的年化回報

計及套利回報，投資者難以忽視連續兩年潛在回報率達6%的無風險資產。將現金投放在無風險利率以外的投資的機會成本肯定是許多投資者現時的考慮因素，尤其是利率波動性下降可能是上述其他投資回報的主要推動因素。主要資產類別中，無風險利率的收益貢獻倍增，由2014年至2022年的平均不足2%，增加至現時的4%以上。

這意味著多元化的一籃子優質定息收益（例如短期美國國庫債券及投資級別企業債券）有可能帶來更高的總回報。透過將曲線轉移至10年期投資級別企業債券，並加入風險較高的工具，例如歐洲高收益債券、擔保貸款憑證、新興市場債券及股票，投資者能夠提高投資組合的收益率，但增幅有限。然而，我們估計此投資組合的收益率雖然較高但波動性會大幅增加，反映經風險調整回報較差。以上現象帶來的影響不容低估——這意味著投資者，尤其是退休基金及捐贈基金，能夠在未來數年接近實現回報目標，而無需承擔過高的存續期、信貸、凸性或流動性不足的風險。相比過去15年期間的任何時候，投資組合風險預算的使用效率大幅提升。

進一步往資本架構的底部下探，資產配置的機會似乎相當不同。雖然定息收益的息差隨著利率波動性加劇而擴大，但股票的風險溢價已經壓縮，導致股票相對於定息收益欠缺吸引力，與十多年來的情況相同（見圖8）。這並非表示股票在利率波動性下降時不會帶來正回報（如此上升趨勢的確能夠推高所有回報），而是股票高於美國國庫債券的潛在超額回報大概不值得投資者承擔犯錯的風險（以及潛在負回報）。

圖8：股票風險溢價的入市點並不吸引

我們認為，定息收益的套息環境遠比股票為佳；2023年的金融資產環境將比2022年更好，儘管2022年地震後的餘波仍會引起波動性。事實上，日本的收益率曲線控制政策未來依然是「價值1,000萬億日圓卻被忽視的問題」，有可能會在2023年產生另一輪央行引發的波動。僅是此問題便可能是定息收益市場的一場地震，並會產生延伸影響及餘震，尤其是在貨幣市場。

儘管如此，針對資產分散度進行積極管理變得日益重要。

貨幣政策創造了資產轉入／資產轉出的框架，我們在全球金融危機後已習以為常。然而我們認為，政策波動性及其引起的利率波動性（以及貨幣波動性）均應該從現水平下降。因此，相比踏入2022年的時候，我們希望在2023年持有更多金融資產，但我們在挑選資產時特別嚴謹。

圖9：分散度沉寂了十年後再次上升

雖然投資者需要採取宏觀角度並擴闊視野，以便正確識別出貼現率高峰的位置及時間，以及如何駕馭隨後貼現率回落的階段，但我們亦認為，同時從微觀角度仔細檢視資產負債表及損益表亦至關重要。面對分散度推動回報的投資環境（見圖9），無法同時以宏觀及微觀角度分析的投資者有可能在2023年蒙受損失。