在不確定中尋找出路:對美國聯準會利率決策的探討

2017年2月18日
文 貝萊德

美國聯準會維持利率不變的決定及其意外地將焦點放在全球經濟趨勢導致了新的不確定性。本周末貝萊德智庫舉行全球會議,探討其對政策市場的意義,重點如下:

聯準會決定讓利率維持既有水準並強調經濟下滑的風險,與市場預期相左。投資人原本預期聯準會不是採取「鷹派的維持」(維持零利率但表達年底前升息的決心)就是會採取「鴿派的升息」(調升利率但是強調會採取逐步的升息步調)。但實際上,聯準會是採取「鴿派的維持」利率不變,這意味著:

  • 政策不確定性升高,市場波動將會增加。
  • 聯準會將焦點放在全球經濟趨勢上,代表中國經濟成長的步調更加重要。
  • 在今年的重挫之後,已開發國家的股市及信貸市場看起來已經具有吸引力。隨著長債殖利率下滑,殖利率曲線可能會再度變得更為平坦。

綜合來說,這些訊息透露聯準會認為零利率為新的中性立場,而非我們原先認為的市場應急措施。聯準會似乎是在等待理想的條件出現,但這似乎不太可能發生。所以這可能帶來風險,錯失在下次經濟或金融衰退前將利率正常化的機會。

市場面臨不確定性及波動

這產生了一個重要的問題:聯準會鴿派的論調及其更加關注全球經濟發展代表了它的心態真的改變,還是市場的解讀錯誤?如果為後者,聯準會主席即將到來的談話(葉倫將於本周四發表談話)及下個月的聲明可能改採偏鷹派的語調,並重新將焦點轉向美國自身經濟的強健。結論是,這都指向了政策的不確定性,各種資產類別的價格都有可能大幅波動。

一致關注中國

由於美國聯準會將暫緩升息的因素著重在國際環境,中國經濟成長的步調因此成為舞台焦點。未來幾個月我們可能會看到中國成長下滑觸底的信號。由於市場空頭氣氛極為濃厚,對中國經濟數據的標準降低,可能會帶來正面的意外。

中國的決策當局仍有相當充沛的資源,得以調降利率並放寬對銀行準備金的要求。我們也預期中國決策當局會在以下三個方面試圖將經濟的減緩穩定下來:更多尚待進行的基礎建設財政支出、鼓勵發債以調降企業籌資成本,以及讓購屋者更容易取得房貸。

對投資的意義

傳統的多元分散(以債券作為股市下跌的緩衝)方式將會受到挑戰。聯準會暫緩將貨幣政策正常化,代表殖利率將會被人為地維持低檔較長一段時間。這使得在下一輪股市出現賣壓時,股市和債市連袂下跌的可能性升高。

  • 由於美國經濟穩定成長,歐元區及日本經濟動力回升,我們較偏好已開發市場股票。今年夏季的大跌已經回復了部分的投資價值,在美股也是一樣。同樣地,部分新興市場的價值也開始浮現,特別是在亞洲以及採取經濟改革開放的國家。中國內地的A股市場評價仍然偏高,僅有少數藍籌股除外。
  • 在全球各類股中,我們仍然較偏好金融和資訊科技。我們目前避開工業類股,因為全球經濟成長的減緩尚未完全反映在價格上。
  • 信貸資產這一年來已經變得較為便宜,而就殖利率的絕對值及利差角度來看,投資級及高收益債券目前顯得更具吸引力。令人擔憂的一個訊號是美國高收益債的預期違約率上揚,而就歷史經驗來看,這若不是代表經濟衰退(我們不覺得如此),就是代表景氣循環的中期修正。

聯準會的不作為壓低了短期利率,並使得殖利率曲線變得較為陡峭。然而,我們終將看到殖利率曲線走平。長期殖利率將會被全球對收益的渴望、偏低或並不存在的通膨,以及下降的經濟成長預期而受到壓抑。

貝萊德智庫

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