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2022年第四季全球投資展望

通膨和衰退

眼前的新市場環境正在發生,伴隨而來的是更加波動的經濟體與金融市場走勢。我們認為央行將在短期內過度緊縮政策並帶來超乎市場預期的經濟損失,央行執著於抑制通膨的走勢則更加深了我們的看法。隨著經濟衰退迫近,我們將投資組合所承受的風險水準維持在低檔,並發表以歐元計價的資產類別觀點。

投資主題

01

為波動做好準備

我們已經進入了一個總體經濟和市場波動更高的市場環境,這也意味著我們的市場投資觀點應該要更快速地調整和變得更加詳細。

02

與通膨共存

我們認為聯準會將會發現升息對經濟成長和就業帶來的影響,因此最終會選擇與通膨共存。目前聯準會似乎只對通膨的政治面做出反應,這使我們降低投資組合所承受的風險。

03

布局淨零碳排放

投資具有可靠轉型計劃或在轉型中扮演關鍵角色的高碳排放企業,可讓投資人抓住轉型帶來的機會並降低在轉型過程中的波動和不確定性。

了解更多貝萊德第四季投資展望:

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新的動盪市場環境正在發生

過去一季投資人應該清楚意識到大穩定時代已經結束了,我們正經歷年中投資展望中所提到的新市場環境: 經濟和市場皆處於高波動的狀態。市場正努力適應決策者在成長和通膨之間越來越困難的政策權衡取捨。

英國一直是面臨政策權衡取捨的主要市場之一,英國公布大規模的財政政策引發國內資產暴跌,迫使英國央行出手干預並穩定債券市場。我們認為經濟軟著陸的機會不高,或是通膨迅速下降至目標水準將非常有可能會對經濟成長帶來不小的衝擊。

我們認為各國央行將在短期內過度緊縮貨幣政策,並造成經濟損失以及提高金融穩定的風險,但股市可能尚未完全反應這點。從戰術性觀點來看,我們保持減碼已開發市場股票的看法並偏好高品質信用債。

控制通膨可能帶來嚴重的經濟衰退

美國的GDP 和產能,2019-2024 年

該圖表顯示美國 GDP 必須下降 2%,才能到達我們估計美國自疫情爆發以來可以負擔的生產能力。

資料來源:貝萊德智庫和美國經濟分析局,數據來自 Haver Analytics,2022 年 8 月。 註:圖表顯示以實質 GDP(橘色)衡量的經濟體需求力道,以及我們對新冠疫情爆發前的成長趨勢預測(粉紅色)。綠色虛線顯示我們對當前產能的估計值。我們以核心 PCE 通膨超過聯準會 2% 通膨目標的程度來推斷。

我們認為將通膨率降至 2% 的目標將帶來重大的經濟損失。為什麼?已開發市場的經濟體生產能力有限。已開發經濟體的勞動市場和消費者支出模式尚未完全正常化。這帶來的結果是:供需不平衡,尤其是服務業。

我們認為這些失衡是通膨壓力的根源。在這種背景下,降低通膨的唯一方法就是壓制需求面的力道。

各國央行正在升息但尚未完全承認迅速降低通膨所帶來的損害程度。我們預估美國失業人數將增加 300 多萬人以上,GDP 將下降接近 2% 才能降低供需的落差。

歐洲市場方面,能源衝擊加大該區面臨的挑戰。我們預期今年歐洲將陷入嚴重的衰退,而美國明年初將可能出現微幅衰退的狀況。中國方面,由於出口放緩和疫情帶來持續性的封鎖措施,使經濟活動受到不小衝擊。由於中國的政策制定者對大規模的刺激措施抱持謹慎態度,因此政策支持力道也相對溫和,這也說明這次中國的經濟成長力道不太可能拯救全球的經濟。

降低風險的承受水準

我們認為股市才剛剛開始反映不佳的總體經濟前景。還有更大的下跌空間,因為目前資產價格仍未完全反映經濟衰退和高利率帶來的雙重打擊。考量未來的經濟成長背景,我們認為市場對今年和明年的企業獲利預期仍普遍過度樂觀。

美元持續走強 (市場風險偏好不穩的訊號) 已導致全球金融狀況趨近緊縮。我們認為評價相對具有吸引力的信用債,尤其是投資等級債,和資產負債表相對健康的企業可以支持信用債比股票更能抵禦經濟衰退的觀點。

我們維持減碼已開發市場債券,尤其是長天期債券,因為在高負債和持續處於通膨的環境下,投資人要求的期限貼水或對持有債券的補償要求將有所提升。整體上我們減碼債券,但我們看好短天期債券,因為它具有較高的收益潛力。我們持續加碼通膨連結債券,因為我們認為市場可能過度預期通膨走勢已到達頂點且即將回落的可能。

我們的投資觀點

我們認為調整投資組合的速度需要加快。以股票和信用債來說,由於通膨持續高於目標值,央行猛踩政策剎車可能會讓我們轉趨更保守的態度。在本次投資觀點中,我們也發表以歐元計價的資產類別觀點。

主要資產的整體觀點

對廣泛資產類別的策略性 (長期)及戰術性(6-12個月) 觀點,2022年10月

Legend Granular

資產 策略性觀點 戰術性觀點 評論
股票 股票:策略性加碼+1 股票:戰術性減碼-1 從戰略性觀點來看,我們抱持加碼股票的態度。較高的風險溢價和總體經濟狀況惡化使我們降低股票的預期報酬,但我們預計各國央行最終將忍受部分的通膨並審視近期的風險。從戰略面來說,我們減碼已開發市場股票,因為各國央行似乎存在過度緊縮貨幣政策的風險,加上我們看到經濟活動有停滯不前的跡象。不斷上升的投入成本也對企業的利潤率帶來不小的風險。
信用債 信用債:策略性加碼+1 信用債:策略性加碼+1 從策略面上說,我們加碼公開交易的信用債,涵蓋非投資等級債和全球投資等級債。較高的利差和政府債券殖利率推升預期報酬,我們認為違約風險可以獲得控制。此外,信用債提供的收益潛力相當具有吸引力。從短期戰術面來說,我們加碼投資等級債但中立看待非投資等級債,因為我們偏好品質較高的資產類別所帶來的潛在機會。新興市場當地貨幣債券的評價相當具有吸引力,因此我們抱持加碼態度。我們認為巨大的風險溢價將補償投資人面臨的通膨風險。
政府債券 Government bonds: strategic Underweight -1 政府債券:策略性減碼-1 從長期策略性角度來看,考量擴大的利差我們適度減碼政府債券:大幅減碼名目債券、加碼通膨連結債券以及減碼中國政府債券。我們認為五年後的名目債券殖利率將高於目前水準。這種資產評價重新定價將拖累預期報酬。我們也認為市場低估持續性高通膨帶來的影響。從短期戰術面來說,我們也抱持減碼態度。即使殖利率在2022年已經飆升不少,我們預期長天期殖利率還會持續走高。
私人市場 私募市場:策略性減碼-1 - 布局私募市場所需要的初始配置金額龐大,高於大多數合格投資人所持有的資金,因此我們減碼私募成長型資產並中立看待私募信用債。私募資產並無法免疫於總體經濟和市場波動或利率上升的影響,公開市場的拋售降低私募資產的吸引力。然而,私募資產的投資是屬於長天期投資的形式,隨著時間的推移該資產有重新定價的機會。私募市場是一種複雜的資產類別並不適合所有投資人。

註:以上看法是以美元的角度來思考。本評論是在特定時間,對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來結果的保證。 讀者不應依賴此訊息作為投資任何特定基金、策略或證券的研究內容或建議。

細分個別資產的觀點

依據確信度來說明特定資產相較廣泛的全球資產,在未來6至12個月的戰術配置觀點,2022年10月

Legend Granular

過去的表現並非當前或未來表現的可靠指標。投資人不能直接投資於指數。註:以上看法是以美元的角度來思考,截至2022年10月。本評論是在特定時間,對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來結果的保證。 讀者不應依賴此訊息作為投資任何特定基金、策略或證券的研究內容或建議。

細分個別資產的觀點 (歐元計價的資產)

依據確信度來說明特定資產相較廣泛的全球資產,在未來6至12個月的戰術配置觀點,2022年10月2022

Legend Granular

過去的表現並非當前或未來表現的可靠指標。投資人不能直接投資於指數。註:以上看法是以歐元的角度來思考,截至2022年10月。本評論是在特定時間,對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來結果的保證。 讀者不應依賴此訊息作為投資任何特定基金、策略或證券的研究內容或建議。

各國央行的升息措施可能導致經濟衰退

央行致力於快速打壓通膨走勢,這一切都說明央行心中有個明確的事件發展順序:首先要先採取過度的貨幣緊縮政策,接著對經濟帶來嚴重的衝擊,然後幾個月後出現通膨放緩的跡象。

政策利率路徑和政策利率的市場定價,2022 年

圖表顯示,市場預計聯準會的政策利率略高於聯準會的預測值,且幾乎是歐洲央行預測利率路徑的兩倍。

資料來源:貝萊德智庫,數據來自Refinitiv Datastream ,2022 年 9月。 註:圖表顯示透過遠期隔夜指數掉期 (swaps) 的預期央行政策利率定價。該利率是從現在開始估算一年後的一年期OIS利率。

經濟活動放緩和能源衝擊預示著經濟衰退即將到來

經濟衰退即將來臨。歐洲較容易受到能源價格飆升所影響,因此將陷入嚴重的經濟衰退。我們認為美國經濟衰退的程度不足以將通膨率降至聯準會 2% 的目標。

左圖顯示,美國和歐元區的製造業活動分別自 4 月和今年年初以來大幅下降,隨後出現經濟緊縮的跡象。右圖顯示歐盟的能源負擔幾乎是美國的兩倍

資料來源:貝萊德智庫,數據來自標準普爾、Refinitiv Datastream、BP 2021年世界能源統計評論和 Haver Analytics。 2022 年 9 月。註:左圖顯示 S&P 製造業採購經理人指數 ,低於 50 表示經濟活動正處於緊縮的狀態。右圖顯示歐盟和美國的石油、天然氣和煤炭消費成本佔 GDP 的比重。我們使用個別區域的能源價格除以 GDP 並以美元計算。 2022 年的數據是根據國際貨幣基金組織最新的 GDP 預測和年初至今每日大宗商品價格的平均值。

股市才剛開始反映趨向惡化的總體經濟前景

我們認為股市還有進一步下跌的空間,因為價格仍未完全反映經濟衰退和高利率帶來的雙重打擊。

標普 500 指數與美國未來政策利率的市場定價,年初至今的走勢

圖表中的紅線顯示標普 500 指數自 2022年1月以來逐漸跌至較低的水準,因為市場已開始消化高達 4% 的利率,如黃線所示。

過去的表現並非當前或未來表現的可靠指標。投資人不能直接投資於指數。指數不受管理且不收取費用。資料來源:貝萊德智庫,數據來自 Refinitiv Datastream,2022 年 9 月。註:圖表顯示透過遠期隔夜指數掉期 (swaps) 的預期央行政策利率定價。該利率是從現在開始估算一年後的一年期OIS利率。

我們改變觀點的訊號

我們的觀點是,當波動度較高的情況下,投資組合需要更快速的改變。我們列出可能使我們在戰術上改變觀點的因素。

帶來正面影響
資產 訊號
股票和信用債 對股市而言,有訊號顯示股市的價格已經反映經濟衰退和較高利率帶來的雙重打擊。央行認知到升息對成長帶來的衝擊而暫停升息步伐。供應面獲得緩解。股票和信用債兩者間的偏好取決於這兩項資產的評價。
政府債券 通膨預期並未失控且央行轉向鴿派的態度,或殖利率上升至一定的水準在整體投資組合裡相對具有吸引力。
通膨連結債券 供應面驅動的通膨走勢尚未消退,商品類的通膨水準保持在高點,而服務類的通膨則持續上升。
帶來負面影響
資產 訊號
股票和信用債 即使面對嚴重的衰退,央行也不停止升息步伐。糟糕的企業盈餘持續超過 6-12個月以上(tactical horizon)。
政府債券 通膨預期脫鉤。
通膨連結債券 經濟徹底邁向衰退導致通膨走低。

資料來源:貝萊德智庫,2022 年 10 月。 註:本評論是在特定時間,對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來結果的保證。讀者不應依賴此訊息作為投資任何特定基金、策略或證券的研究內容或建議。

作者
Philipp Hildebrand
貝萊德副董事長
Jean Boivin
貝萊德智庫主管
Wei Li
全球首席策略師 貝萊德智庫
Alex Brazier
貝萊德智庫副主管
Vivek Paul
投資組合研究主管 貝萊德智庫
Scott Thiel
固定收益首席策略師 貝萊德智庫