每週全球投資評論

跟隨美國走勢
10年期美國政府債券殖利率與已開發市場(美國除外)平均殖利率比較（1990-2025）

疫情期間的超低利率，讓投資人對不斷激增的政府債務產生了一種安全的錯覺。他們願意接受了較低的期限溢酬，也就是持有長天期債券所需的風險補償，這也壓低了全球殖利率(見圖表)。但自4月以來，由於投資者要求提高期限溢酬，長天期債券殖利率大幅攀升。我們早就預料到這一點。2021年， 我們就指出 ，政府債臺高築造成一種脆弱的平衡，使債券容易受到投資者對其風險認知改變的影響。我們也曾指出，疫情後的供應鏈中斷持續帶來通膨壓力。通膨升高，導致政策利率和期限溢酬上揚，這些都會推高政府的償債成本。我們仍然減碼長天期已開發市場政府債券，但相對來說，偏好歐元區和日本，而非美國。

我們最堅定的觀點是繼續減碼長天期美國公債，因為對美國政府財政赤字的擔憂加劇，我們繼續維持這個立場 。3月，我們曾根據外部預測，綜合考量貿易、財政和移民政策影響，預估美國財政赤字占GDP的比例將落在5%至7%之間。之後，穆迪下調了美國最高信用評級，而國會正在審議的一項預算法案，可能會將赤字推高到這個區間的上限 –甚至更多。我們正在觀察這些變化是否會影響海外投資者的意願，並進一步推升期限溢價。

在日本，30年期公債殖利率在5月創下歷史新高，證實了我們長期以來的減碼立場。日本央行長年透過大規模購債來推動經濟擺脫通縮，如今則開始縮減購債規模，以逐步正常化貨幣政策。這給長天期債券殖利率帶來了壓力，近期的長天期公債標售也出現十年來最疲弱的需求。使得日本財務省考慮減少長天債發行規模。如果殖利率進一步上升，日本債務規模（現已是經濟規模的兩倍）的融資成本也將隨之升高。

因需求疲弱、殖利率上升，英國已經在縮減長天期公債發行。同時，隨著各國政府擴大國防和基礎建設的支出，歐元區的殖利率持續上升。然而，我們仍然偏好歐元區政府債券，而非美國。它們之間的相關性越來越低，經濟前景疲弱讓歐洲央行在短期內有更大的降息空間。若考量收益，我們偏好短天期政府債券和歐洲信用債（包括投資等級和非投資等級），因為估值比美國便宜。

在股票方面，我們於4月重新轉向偏多立場，因美國政策發展受限於一些「經濟規則」的情況已日益明顯，例如美債仰賴海外資金支持的結構性限制。這是我們看多美股的基礎，就如同另一項經濟規則——供應鏈不可能在不引發重大混亂的情況下快速重組——牽制了美國貿易政策一樣。我們加碼美股，主要受到人工智慧浪潮所推動，上週Nvidia（輝達）的財報優於預期，進一步強化了這一趨勢。

總而言之：美國政府債券殖利率自4月以來大幅攀升。這是全球期限溢價正常化的一部分。我們繼續減碼已開發市場的長天期政府債券，偏好短天期債券和歐元區信用債。

市場背景

在Nvidia（輝達）的財報優於預期的帶動下，上周美國股市由科技股領漲，上漲近2%。標普500指數從4月份的低點上漲了近22%。在美國貿易法庭阻止美國大部分新關稅措施後，一度激勵股市表現。但隨後聯邦政府上訴法院暫緩執行該決定，允許關稅政策維持不變，直到最終裁決出爐。 美國10年期公債殖利率小跌至4.40%，但仍比4月份的低點高出50個基點。

我們正在關注本周美國5月份的就業人口數據，此前4月份就業成長超過預期，薪資成長放緩。我們正在追蹤貿易中斷對就業的影響，以及勞動力成長放緩如何造成薪資壓力的變化。我們看到歐洲央行將適度下調政策利率，但也將找尋跡象，如果貿易中斷拖累歐元區經濟成長，歐洲央行是否會進一步降息。

整體觀點

我們對 6 至 12 個月（戰術性）和 5 年以上（策略性）投資期間下，我們最具信心的觀點，2025年6月

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2025年6月

我們將戰術性投資期間延長回6至12個月，下表反映了我們的投資觀點，且它不列入超額報酬的機會，即在波動性加劇的時候，有望產生高於基準指標的報酬潛力。