每週全球投資評論

今年再次證實我們正處於一個非典型的經濟週期。大趨勢──如人工智慧崛起等結構性轉變——正在改變經濟的長期發展軌跡。這使我們需要新的投資思維：採取更積極的動態策略，聚焦於投資主題，而非廣泛的資產類別的配置。在我們的2025年展望中，我們保持風險偏好立場，同時加碼美股，因人工智慧主題已不斷延伸至更多領域。然而，我們也隨時準備在必要時調降風險配置。

逐日攀升的市值佔比
「科技七巨頭」在標普 500指數中的市值佔比，1995-2024年

我們認為投資人不應再以經濟週期的角度來思考，不應再認為短期活動所造成的波動會導致經濟擴張或衰退。重大趨勢正推動經濟轉型，長期趨勢將不斷地變動，各種截然不同的發展，不論是樂觀還是悲觀的情況都可能發生。實現這場轉型需要大規模的基礎建設，例如建置AI數據中心等。在公共財政受限的情況下，資本市場（包含私募市場）將成為提供轉型資金的重要關鍵。市場逐漸開始反映這些轉變：「科技七巨頭」等多數大型科技股已佔標普500指數近三分之一的市值。請參閱圖表。我們認為在此趨勢下，我們需要重新思考投資方式，也對那些依據投資評價將回歸歷史趨勢的投資策略提出挑戰。

我們遵循既有策略，在邁向2025年的過程仍保持風險偏好立場。我們進一步加碼美國股票，因為我們預期人工智慧的受惠層面將擴大至科技業以外的其他領域。我們也有信心美股能持續優於全球其他市場，認為美股能抓住大趨勢所帶來的機會，潛在的減稅措施與監管鬆綁，使其經濟成長前景相對有利。將來可能影響我們觀點的指標包括長天期公債殖利率的飆升，或貿易保護主義進一步升溫。美股雖以本益比與股票風險溢價（ERP）衡量後評價仍顯偏高，但這尚不足以令我們改變立場，因為我們發現評價對短期報酬的影響不如對長期報酬顯著。根據LSEG的數據，加權平均後的標普500指數的股票風險溢價接近其長期均值，因此看來較不易受到經濟轉型的影響。

美國優秀的經濟表現不太可能延伸至公債市場。我們在戰術操作上對長天期美國公債持減碼立場，因為我們預期投資人會因預算赤字持續、通膨居高不下以及市場波動加劇的情況要求更高的風險補償。在公債方面，我們偏好其他已開發市場的政府債券。綜觀全球市場，日本經濟因企業改革與溫和的通膨脫穎而出，這推升了企業定價能力並帶動獲利成長。

綜觀來說，我們認為投資人可透過實體經濟即將面臨的轉型浪潮中找到機會，因為人工智慧（AI）和低碳轉型的投資需求可能與工業革命相當。主要的科技公司在研發支出方面已開始與美國政府相抗衡。此外，根據貝萊德智庫的「轉型情境分析」，為滿足不斷成長的能源需求，在這十年間，每年將產生3.5兆美元的投資。我們認為私募市場在為未來融資方面將扮演相當重要的角色。人工智慧與低碳轉型的大規模支出，加上地緣政治分裂加劇，可能會導致美國持續面臨通膨壓力。隨著移民潮放緩，人口老化的影響可能開始顯現出來，這可能使薪資成長維持在較高的水準，不利通膨回落至聯準會2%的目標。我們認為這意味著即使在2025年稍微降息後，聯準會仍可能會把利率維持在遠高於疫情前的水準。

整體而言，重大趨勢正在重塑經濟和市場。這需要一個挑戰舊有投資規則的新策略。放眼2025年，我們保持風險偏好立場，但也隨時準備好在出現關鍵影響時降低風險。

市場背景

美股上週創下歷史新高。美國11月的就業報告顯示就業成長相當穩健。 薪資成長仍高於使通膨穩定在聯準會設定的 2%目標水準，因此我們認為聯準會不會大幅降息。美國10年期公債殖利率下滑至約4.15%，較過去幾週下降約35個基點。法國與德國10年期公債殖利率差因法國的政治僵局而達到12年來的高點，目前利差水準已經稍微收斂。

本週我們預期歐洲央行將降息25個基點，因為歐元區核心通膨趨於正常化。我們正密切關注歐洲央行更新後的經濟成長和通膨預測，因為消費支出顯示出復甦跡象。然而，財政緊縮和美國關稅的潛在影響，為前景增添不確定性。在美國方面，我們關注11月的CPI是否會持續顯示服務業通膨與工資成長趨勢一致，使核心通膨的黏性持續。

整體觀點

我們在戰術（6-12 個月）和策略（長天期）投資期間下，我們最具信心的觀點，2024 年 12月

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2024年12月

我們根據總體經濟前景以及價格來決定因素資產配置觀點。下表反映了我們的投資觀點。重要的是我們要追求 alpha - 打敗大盤報酬的投資機會。我們認為新市場環境不利於靜態投資於廣泛的資產類別，但它正為 alpha 創造更多潛在機會。