全球投資評論 | 貝萊德智庫

就業市場轉弱，聯準會再度降息機率升高

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美國就業市場近期轉趨疲弱，使聯準會下週第三度連續降息的可能性升溫。本月陸續公布的經濟數據，將成為分析就業降溫是否持續的關鍵訊號。
02

本週適逢假期，交易日因而縮短，AI 相關題材回溫帶動標普 500 指數反彈；同時，市場重新反映降息預期，使美國 10 年期公債殖利率走低。
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在官方非農就業報告仍受停擺影響而延後公告之際，美國初領失業金人數仍是市場關注的焦點。同時，在零售銷售數據不如預期後，消費者信心走向也備受關注。

美國政府停擺造成經濟數據延遲公布，在此背景下，聯準會看起來準備在下週再次降息。以當前勞動市場轉弱的情況來看（包括 9 月非農就業數據與近期初領失業金數據的走弱），我們認為降息是合理的。疲軟的就業市場使聯準會更有空間放鬆政策，也使我們維持偏向風險資產的配置。然而，我們也看到另一項風險：美國可能再度出現「黏性通膨」與「債務永續性」之間的緊張關係。英國最近的情況也顯示，財政壓力並非美國獨有，而是全球性問題。

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招聘動能趨緩
美國非農就業的月度變化與平衡預估值，2023–2025 年

前瞻性預估未必實現。資料來源：貝萊德智庫，數據取自美國勞工統計局，2025 年 11 月。註：圖表顯示美國非農就業的月度變化與三個月變動平均；綠色虛線則為我們根據人口成長放緩與移民水準偏高所推算的就業增幅估計值。

今年以來，聯準會已兩度降息，並將「就業市場轉弱」視為政策決策的核心考量。聯準會擔心勞動市場可能進一步疲軟，因此選擇以「風險管理」為由提前降息。由於政府長時間停擺造成大量經濟數據延遲公布，使聯準會在下週會議前更難掌握實際的經濟狀況。9 月就業報告及相關數據顯示，勞動市場正處於「不招聘、不裁員」的停滯狀態。今年以來，就業成長明顯放緩，請參閱上圖。勞動需求與供給雙雙減弱，其中供給端下滑主要反映移民速度大幅降溫。這使得維持失業率穩定所需的「就業動態平衡點」明顯下降。在此背景下，薪資成長仍保持平穩，而失業率今年僅小幅上升，整體依然處於歷史偏低水準。

因政府停擺而延後公布的經濟數據——包括預計於 12 月 16 日公布的 10 月與 11 月非農就業報告（但不含 10 月失業率）——預期將充滿雜訊、難以解讀。10 月的就業數據也將納入先前延後執行的聯邦政府裁員，勢必導致當月整體就業大幅下滑，這部分聯準會早已在先前決策中納入考量，而這批數據則會在聯準會 12 月 10 日利率決策公布之後才對外發布。市場目前大致反映下週將再降息 1 碼（0.25 個百分點），我們也認同此方向，而「不招聘、不裁員」的勞動市場停滯狀態，將讓聯準會在 2026 年持續保有調降政策利率的空間。這與年初的情況已大不相同；當時聯準會在薪資與就業數據仍偏強的背景下，就面臨市場要求降息的壓力，使黏性通膨與債務永續性兩者的政策矛盾更為尖銳。如今，儘管通膨仍高於 2% 的目標區間，聯準會至少能在不重新引發上述政策矛盾的前提下啟動降息循環。不過，若明年經濟活動回升或企業恢復招聘，推動通膨再度升溫，這些矛盾可能再度浮現，並推升長天期公債殖利率。

造成這些政策緊張的部分根源，來自美國長期龐大的財政赤字。相比之下，英國正在朝完全相反的方向前進：最新一份預算案中，英國政府試圖在五年內縮減赤字，甚至達成財政盈餘。英國財政大臣近期提出多項增稅方案，使所謂的「財政緩衝」（fiscal headroom）——即政府收入與支出間的空間——優於預期，為市場帶來正向影響。這顯示英國目前在市場信任與政治可行性之間取得相對平衡，儘管以 GDP 比重計算，英國的稅收占比仍預計在 2030 年攀升至歷史新高的 38%。

在英國新預算案中，政府將支出前置、而將大部分稅收效益延後入帳，因此我們對英國公債維持中立立場。不過，從五年以上的策略性角度來看，英國公債相較其他已開發國家公債仍具吸引力，部分原因在於英國的「中性利率」較低——即不刺激亦不抑制經濟的利率水準。我們先前因聯準會已重啟降息循環，已將長天期美國公債在投資評等上調至中立；但在政策矛盾持續升溫之際，投資布局需保持靈活，我們也預期這些政策緊張仍將延續。

整體而言，隨著最新數據持續顯示就業市場降溫，我們認為聯準會本月具備進一步降息的空間。在此背景下，加上 AI 主題的延續，我們維持對風險資產偏好立場。對英國公債我們短期採中立看法，但在長期視角下，仍優於其他已開發國家公債。

市場背景

美股在感恩節假期縮短的交易週中強勢反彈，標普 500 指數上漲近 4%，AI 投資主題重回市場焦點，帶動整體走勢。那斯達克指數也上漲約 5%。這波回升幾乎收復本月大部分跌幅（不含那斯達克），月初 AI 類股、散戶熱門股以及比特幣皆曾面臨明顯賣壓。比特幣在本週反彈，但整個月仍下跌約 17%。另一方面，美國 10 年期公債殖利率回落至接近 4.00%，因市場重新將聯準會降息預期反映在價格之中。

本週的美國 ISM 製造業指數將有助評估當前疲弱的製造業景氣。美國初領失業金人數仍是判讀就業市場的重要即時指標，特別是在市場等待 12 月中非農就業數據恢復公布之際。另一方面，密西根大學消費者信心調查——其結果近來明顯弱於其他同類調查——在零售銷售轉弱的背景下，儘管市場上週看到的是 9 月的相關數據，預期依舊將受到更多關注。

過去績效不代表現在或未來表現。指數不受管理且未計入費用，投資人無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據取自LSEG Datastream，截至2025年11月27日。圖表說明：橫條兩端顯示年初至今的最高和最低報酬率範圍，圓點表示年初至今的報酬率。新興市場（EM）、非投資等級企業債和全球企業投資級（IG）的報酬率以美元計價，其他則以當地貨幣計價。使用的指數或價格包括：布蘭倫特原油現貨、ICE 美元指數（DXY）、黃金現貨、比特幣現貨、MSCI 新興市場指數、MSCI 歐洲指數、LSEG Datastream 10年期基準政府債券指數（美國、德國和義大利）、美銀美林全球非投資等級債指數、摩根大通 EMBI 指數（新興市場債券指數）、美銀美林全球廣泛公司債券指數和 MSCI 美國指數。這份數據提供了全球主要資產類別的年度表現概覽，有助於投資人了解不同市場和資產的相對表現。然而，投資人在做出投資決策時，應當考慮更多因素，而不僅僅依賴於過去的表現數據。同時，由於指數不計入管理費用，實際投資報酬可能會低於指數表現。

12 月 1 日

美國製造業採購經理人指數

12 月 2 日

歐元區失業率；歐元區通膨數據初值

12 月 4 日

美國初領失業救助人數

12 月 5 日

美國消費者信心指數

整體觀點

我們對 6 至 12 個月（戰術性）和 5 年以上（策略性）投資期間下，我們最具信心的觀點，2025年12月

	原因
戰術性觀點
美國股票	就業市場放緩為聯準會提供降息空間，有助緩解高利率帶來的政治壓力。我們認為，在經濟活動明顯放緩但未陷入衰退的情境下，降息可望支撐美股與 AI 題材表現。
利用外匯提高收益	外匯避險現在成為另一種收益來源，尤其是在將歐元區債券避險回美元時。舉例來說，法國或西班牙的 10 年期政府公債在進行貨幣避險時，收益率超過 5%，高於美國投資等級債。
尋找超額報酬來源	我們識別需承擔風險的來源，以便在獲取超額報酬時更為謹慎。這些因素包括監管變化對企業獲利的潛在影響、發現市場可能反彈的擁擠部位，以及在市場承壓時期提供流動性的機會。
策略性觀點
基礎建設相關股票和私募信用債	我們看好基礎建設類股，因其相對評價相當具有吸引力，且受惠於當前的重大趨勢。隨著銀行縮減放貸規模，私募信用債有望搶占市場份額，且具備具吸引力的報酬潛力。
細化固定收益配置觀點	因美國關稅可能推升通膨，我們對美國短天期通膨連結債券維持加碼立場。在名目債券（nominal bonds）方面，考量到信用利差收緊，我們偏好非美國的已開發市場（DM）政府公債，勝過全球投資等級信貸。
細化股票配置觀點	新興市場整體優於已開發市場，但兩者都需謹慎精選標的。新興市場正處於重大趨勢交會點，如印度，提供了較佳的投資機會；而在已開發市場中，我們偏好日本，因通膨回歸與企業改革，投資前景持續看好。

註：此觀點基於美元視角，2025年12月。本資料僅為對特定時間的市場環境評估，無法作為未來事件的預測或未來結果的保證。此訊息不應被讀者用作任何特定基金、策略或證券的研究或投資依據。

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2025年12月

我們將戰術性投資期間延長回6至12個月，下表反映了我們的投資觀點，且它不列入超額報酬的機會，即在波動性加劇的時候，有望產生高於基準指標的報酬潛力。

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資產		觀點	評論
已開發市場
美國			我們維持加碼美股立場。儘管政策波動與供給瓶頸壓抑成長，但我們認為人工智慧正在支撐企業獲利。相對於其他已開發市場，美國的評價受到更強勁的營收和獲利能力的支持。
歐洲			我們抱持中立態度。整個歐洲強化團結和刺激成長的議程可望提振經濟活動，但我們仍在觀察歐盟如何應對其結構性挑戰之後，再做出更樂觀的判斷。我們注意到，在金融和工業產業中，存在與國防和基礎建設支出相關的選擇性投資機會。
英國			我們抱持中立態度。政治穩定可能有助改善投資人的情緒，但企業稅負增加可能在短期內拖累獲利率。
日本			我們採取加碼態度，基於通膨升溫和對股東友好的公司改革。由於日圓在市場承壓時可能會走強，我們的投資部位傾向不進行貨幣避險。
新興市場			我們抱持中立態度。評價和國內政策均有撐。然而，地緣政治緊張局勢和對全球經濟成長的擔憂令我們目前暫時觀望。
中國			我們抱持中立態度。貿易政策的不確定性使我們保持謹慎，政策刺激措施抵禦衝擊的程度有限。我們仍然看到中國經濟成長面臨結構性的挑戰，包括人口老化的因素。
固定收益
美國短天期公債			我們抱持中立態度。在戰術性觀點中，我們將短期美國國債視為類似現金的角色，並且從加碼立場，轉向與長天期美國公債一樣的中立立場。
美國長天期公債			我們抱持中立態度。即使推升殖利率的壓力仍在，勞動市場的疲軟也為聯準會提供了降息的空間，而不會引發對政策獨立性的質疑。殖利率短期可能還會進一步下探。
全球通膨連結債券			我們持中立態度。我們認為中期通膨風險升高，但短期內通膨降溫與經濟成長放緩的影響可能更為重要。
歐元區政府公債			我們抱持中立態度。殖利率頗具吸引力，相對於美國公債，期限溢價已提升至更接近我們的預期。同時，歐元區邊陲國家公債殖利率已逐漸收斂至核心國家水準。
英國公債			我們抱持中立態度。英國公債殖利率已從高點回落，但由於政府在推動財政緊縮上面臨挑戰，在11月預算案公布前，市場焦點預料將更多集中於長天期殖利率。
日本政府公債			我們持減碼立場。我們認為，隨著日本央行升息以及全球期限溢價上升，殖利率仍有進一步上升的空間。
中國政府公債			我們持中立態度。債券受到寬鬆政策支持，然而我們發現短天期已開發市場債券的殖利率更具吸引力。
美國機構MBS			我們持加碼立場。我們認為機構 MBS 的收益頗具吸引力，且看好這類債券甚於美國公債，以獲得高品質的固定收益投資部位。
短天期投資等級信用債券			我們持加碼立場。短天期債券更能補償利率風險
長天期投資等級信用債券			我們持減碼態度。由於利差收斂，因此從整體投資組合的角度來看，我們更偏好承擔股票的風險。並認為歐洲優於美國市場。
全球非投資等級債券			我們抱持中立態度。儘管利差收斂，但企業基本面穩健，整體收益水準仍優於投資等級債，具有一定吸引力。
亞洲信用債			我們持中立態度。我們認為評價不夠具吸引力，因此態度相對保守。
新興市場強勢貨幣債			我們持減碼態度。與美國國債的利差接近歷史平均值。貿易不確定性有所緩解，但我們認為新興市場當地貨幣債更具吸引力。
新興市場當地貨幣債			我們持中立態度。許多新興市場的債務水準有所改善，貨幣也抵禦了貿易不確定性的影響。我們偏好實際利率較高的國家。