每週全球投資評論

在過去一年中，MSCI 日本指數以美元計價的報酬率接近 14%。儘管日圓對美元的匯率創下34年來的新低，我們認為這並不會阻礙股市的上漲動能。原因何在？日本的經濟成長前景仍相當樂觀，企業改革取得不小的進展且工資成長有望推動消費者支出。整體而言，疲軟的日圓主要源自日本銀行與聯準會的政策利率差異。如果聯準會開始降息，日圓有望回升。我們仍然看好日本股市未來的表現。

差距越來越大

美國和日本10年期公債殖利率的差異， 1990年至2024年

4月底，日圓對美元的匯率驟降至接近 160，達到 34年來的最低水準。日本政府似乎出手干預市場，購入美元並警告那些押注日圓將進一步貶值的投資人，這些措施有助於減緩日圓的貶值速度。將短期因素放在一邊，我們認為疲弱的日圓主要由美國聯準會與日本銀行之間的政策利率差異所引起。自從聯準會在2022年開始快速升息以來，日圓就開始貶值，下滑的幅度在4月加劇，因為日本銀行確認將繼續保持其寬鬆的貨幣政策，而市場則因美國持續高漲的通膨而削減聯準會今年降息的預期。美國與日本的政府債券殖利率差異反映市場對這兩大經濟體的貨幣政策預期落差，其中十年期美國公債的殖利率已經大幅超越日本政府債券的殖利率，差距達到近二十年來的高點。圖表中的橘色線即說明此趨勢。

儘管如此，隨著日本銀行和聯準會的政策利率水準逐漸接近，我們預計美國與日本的十年期公債殖利率之間的差距將可能漸漸縮小。由於美國的通膨水準依舊相當嚴峻，聯準會可能會長期維持高利率水準，但我們預計聯準會將在今年稍晚時候開始降息。同時，日本央行也可能再次提高利率並採取謹慎態度，正常化其先前採取的負利率緊急措施，這將有助於緩解日圓所面臨的壓力。不過，當日圓走勢顯著貶值，進口食品和能源成本上升可能會推高通膨走勢。面對這種情況，日本央行可能會選擇加快收緊貨幣政策，然而這種做法的可能性不大，因為這可能會危及日本正在試圖改善的經濟成長前景，且日本長期以來對抗低通膨的努力尚未完全取得成效。相較之下，政府對食品和能源提供補貼可能是一個更為實際的對策。

日圓貶值對不同日本企業帶來的影響也不一樣。對於那些原物料成本較高的製造業來說，可能會面臨獲利下降的挑戰。然而，由於日本商品對國際買家來說變得更加便宜，這對於占據日本東證指數一半以上市值的出口商來說是一項大好的機會。隨著最近工資談判推動薪資上升，一個消費能力強的市場將有助於支持某些產業發展。

日本股市大幅上漲，原因是投資人持有股票相對於債券的風險所獲得的超額收益。以 6 到 12 個月的戰術性投資角度來看，我們仍加碼日本股票。股市反彈顯示投資人的信心正在增強，日圓走勢疲弱並不會改變我們正面看待日股的原因。隨著日本通膨走勢逐漸回到正常水準，這也意味著企業可以提高價格並擴大企業淨利潤率。此外，有利於股東的企業改革正在逐步發展，越來越多的公司加入東京證券交易所的企業改善治理名單。政府推動國內儲蓄者投資的措施也可能進一步促進資金流入日本股市。這些轉變隨著時間的推移而逐漸顯現。我們也看到推動報酬出現重大結構性轉變的大趨勢，也為日本創造長期成長機會。例如，日本多年來出現人口老化的問題，這促使企業採用自動化來提高生產力。

整體而言，我們認為聯準會與日央行分歧的貨幣政策會推動日圓貶值，但我們認為壓力不會持續下去。考量正在進行的企業改革以及結構性轉變所帶來的機會，我們繼續加碼日本股票。

市場背景

標普 500 指數上週攀升，逼近 2024 年高點。美國10年期公債殖利率徘徊在4.50%左右。在結構性高利率的背景下，美股強勢的表現將取決於企業獲利狀況。到目前為止，美國第一季的獲利表現已超過市場高度預期，展示出強勁的財報結果並具有逐漸擴大的趨勢。日本股市和十年期公債殖利率走勢持平。日圓對美元的匯率接近 34 年來的低點，這引起市場猜測日本政府可能介入外匯市場進行干預。

本週將公布美國消費者物價指數的通膨數據，近期一些主要組成項目的上漲幅度超出市場預期，我們正密切關注此趨勢是否會持續下去。特別值得注意的是，扣除食品、能源和住房後的超核心服務通膨是判斷通膨最終走向的關鍵因素。考慮疫情後核心商品的正常化過程曾經出現不小的波動，我們也正密切觀察該數據的表現。美國的就業和工資數據低於市場預期，市場預期聯準會將於九月採取降息措施。

整體觀點

策略性（長期）及戰術性（6至12個月）觀點中，最具有信心的投資看法（2024年5月）

細分資產觀點

依據確信度來說明特定資產相較廣泛的全球資產，在未來6至12個月的戰術配置觀點，2024年5月

我們根據總體經濟前景以及價格因素來確定資產配置。下表反映了我們的投資觀點。我們要追求 alpha - 打敗大盤報酬的投資機會。我們認為新市場環境下，不利於靜態投資於廣泛的資產類別，但它正為 alpha 創造更多潛在機會。