全球投資評論 | 貝萊德智庫

市場現在理解央行不太可能採取降息措施

即使經濟成長減弱，但通膨仍相當具有黏性。市場意識到政策利率將在更長時間內保持在高點。我們偏好高品質股票和債券。

上週科技股進一步飆升，儘管債務上限談判引發市場新一輪的波動。美國 4 月份通膨依然處於相當高的水準，長期債券殖利率攀升。

本週美國的就業數據將說明勞動市場吃緊使工資壓力上升的狀況，通膨將持續具有黏性並高於政策目標。

2022 年底以來，我們一直都認為持續性的通膨環境使央行今年不太可能轉向降息。市場正意識到這項事實，並發現主要經濟體出現成長放緩的跡象以及升息導致市場疲弱。債務上限談判和美國財政部可能無法在 6 月初支付其債務，導致近期市場波動上升。我們偏好高品質的投資組合。殖利率將進一步上漲，我們將英國公債評級上調至中立。

Paragraph-2,Paragraph-3,Image-1,Paragraph-4

Key Points-2,Paragraph-5,Advance Static Table-1,Paragraph-6,Advance Static Table-2

差距擴大

年初至今美股市值與等權重指數的價格變化

資料來源：貝萊德智庫，數據來自 Refintiv Datastream ，2023 年 5 月。註：圖表說明標準普爾500 綜合指數（市值加權）和標準普爾 500 等權重指數自 2023 年初至 2023 年 5 月 25 日的價格指數變化。

頑固的高通膨走勢使聯準會採取 1980 年代以來最快的升息措施。我們認為市場不再抱持聯準會將轉向採取降息的可能，這表明投資人已經理解我們正處於持續性通膨的環境。央行升息所帶來的影響正逐漸浮現出來。即使德國的能源衝擊程度比市場原先預期低，但上週數據說明德國已進入衰退的狀態。在美國，國內生產總值一直保持在穩定的狀況，但根據國內總收入的數據可以得知美國已經進入經濟衰退的狀況，市場會用國內總收入的收入狀況而非支能力來評估經濟狀況。我們用細微的角度來分析背後的問題，可以得知股票走勢已經反映出經濟成長正逐漸惡化：標準普爾 500 指數今年以來上漲將近 10%（詳見圖表中的橘色線），這背後主要是人工智慧的浪潮促使市值超過 2000 億美元的大型科技公司帶領這項漲幅。然而，當我們用另一個角度來看待這項走勢時可以發現，不論企業規模大小的等權重指數表現今年以來下跌1% 以上（詳見圖表中的黃線），並延續 2022 年的大幅虧損的走勢。

即使經濟成長前景惡化，但通膨和工資成長依然強勁。為什麼？美國消費者支出從商品類轉向服務類使核心通膨率先下降。然而，勞動力供給正面臨不少限制且失業率仍接近歷史低點。我們認為緊俏的勞動市場使工資持續成長，讓整體通膨居高不下。上週公布的 4 月份 PCE 通膨數據則證實了這一點。歐洲的通膨率更高，尤其是英國市場。我們認為央行正面臨一個困難的權衡取捨問題：抑制經濟活動來緩解勞動市場的狀況並壓低通膨走勢，或者選擇與高於目標水準的通膨共存。

我們認為聯準會將暫停升息步伐並選擇與部分通膨共存，避免當央行追求通膨降至目標水準時導致嚴重的經濟衰退。由於央行面臨通膨與成長的困難權衡取捨問題，聯準會不會在今年稍晚時候通過降息來拯救步履蹣跚的經濟走勢。先前市場反覆預期2023 年將出現降息的可能，但最近市場開始接受我們長期以來的觀點 - 持續性的通膨環境使央行今年不太可能轉向降息。甚至歐洲央行還將進一步升息，無論歐洲經濟遭受衝擊的程度。英國央行銀行處於類似的環境，市場已預期英國央行將升息四次，但我們認為這程度有點過高，這相當於聯準會將升息至 7-7.5% 左右，並足以引發嚴重的衰退。

以目前的市場前景來看，我們相對偏好英國公債。隨著殖利率回到去年 9 月動盪期間的水位，我們調整先前減碼英國公債的看法。我們認為投資組合中，標的的品質高低扮演著關鍵角色。我們中立看待投資等級信用債，並認為5% 以上的殖利率將可以彌補經濟低迷導致利差擴大的情況。由於新興市場未來的升息空間有限和美元走弱，我們加碼新興市場當地貨幣債。我們也偏好高品質的企業股票，並看好能夠增加收益且有訂價權來將高成本轉嫁給消費者的公司。此外，投資組合能夠抵禦通膨帶來的衝擊也相當重要。我們看好通膨連結債，因為我們認為市場低估美國持續性通膨帶來的影響力，其中我們認為歐洲通膨連結債更具有投資潛力。以五年或更長時間的策略投資角度來看，我們偏好能夠緩衝通膨衝擊的實質資產，如基礎建設和工業房地產。從長期策略面而言，我們認為已開發市場股票的報酬率高於債券，但短期來看美國和已開發市場股票面臨成長和通膨挑戰，債券殖利率處於一個相當具有吸引力的水位，因此相對而言債券更具有投資機會。市場擔憂債務上限的潛在危機加劇市場波動，但我們認為長期來看要在成長與通膨之間取得平衡將有可能帶來更高的波動。我們看好新興市場股票的潛在機會，因為該資產的價格相對合理，但中國經濟成長停滯將帶來潛在風險。

整體而言，市場正在重新調整政策利率的預期，因為黏性的通膨走勢說明央行今年不太可能會轉向降息，甚至可能會持續升息。短期而言，我們偏好能夠提供收益的優質資產，並對風險資產保持謹慎態度。

市場背景

儘管美國可能面臨技術性違約成為市場關注焦點，上週主要科技股仍進一步飆升，帶動美股小幅走高。此外，經濟數據顯示美國 4 月 PCE 通膨依然處於相對高點，長天期公債殖利率上揚。信用評級機構警告，如果美國出現違約將下調全球第一流的美國公債評等。這也強化我們的觀點: 考量目前政策利率高漲的環境，投資人持有長天期政府債券將要求更高的風險補償。

我們正關注本週已開發市場即將公布的主要通膨和勞動市場數據。美國和歐元區勞動市場吃緊對工資帶來不小的壓力，並使核心通膨高於政策目標。全球主要央行的升息措施所帶來的遞延效應正開始衝擊經濟體，我們預估勞動市場緊俏的狀況將有所緩解。

過去的表現不是目前或未來結果的可靠指標。指數不受管理且不考慮費用，投資人不可直接投資該指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自Refinitiv Datastream 2023年5月25日的數據。註：長條圖的兩端顯示今年以來最低和最高的報酬率，而圓點代表年初至今的報酬。新興市場（ EM ）、非投資等級債和全球公司投資等級債（IG）報酬以美元計價，其餘以當地貨幣計價。所使用的指數或價格為：布蘭特原油現值、 ICE 美元指數、黃金現貨價、MSCI 新興市場指數、 MSCI 歐洲指數、 Refinitiv Datastream 10 年期政府債券指數（美國、德國和義大利）、美銀美林全球非投資等級債指數、摩根大通 EMBI指數、美銀美林全球債券企業指數和 MSCI 美國指數。

5月31日

中國製造業PMI

6月1日

歐元區通膨；美國製造業採購經理人指數

6月2日

美國就業人數

總體經濟觀測站

德國最新的經濟數據顯示，該國經濟連續第二季萎縮並處於技術性衰退的狀態。德國 GDP 現在已低於新冠疫情前的水準。請見圖表。

去年俄羅斯入侵烏克蘭後，能源價格飆升，衝擊實際收入並拖累消費者支出的程度。德國製造商面臨價格上漲和關鍵設備短缺的雙重打擊。

能源價格高漲的狀況減緩通常預示著未來會有不錯的發展，但我們發現隨著能源衝擊消退，歐洲央行快速升息帶來的遞延效果正逐漸浮現。這就是為什麼我們預計今年稍晚時候整個歐元區的經濟活動都會面臨緊縮的狀態。經濟緊縮將讓目前高漲的核心通膨率下滑，但我們仍認為未來幾季通膨率將持續高於歐洲央行 2% 的目標水準，因此歐洲央行今年可能不會轉向降息。

資料來源：貝萊德智庫，歐盟統計局，數據來自 Haver Analytics，2023 年 5 月。註：圖表顯示歐元區和德國的經濟需求，並以實質 GDP 來衡量，將 2019 年第四季重新設定為基期。

投資主題

正視經濟衝擊

1980 年代以來最快的升息週期所帶來的金融危機和經濟損失正逐漸顯現。投資人應多加留意，這些衝擊和市場的情緒對資產價格的影響。

重新定位債券

我們認為高漲的殖利率，尤其是短天期政府債券為渴求收益多年的投資人提供潛在的投資機會。

與通膨共存

聯準會可能會停止快速升息，然而通膨卻不會完全回到2%的政策目標，我們將持續與通膨共存。

整體走向觀點

對廣泛資產類別的策略性（長期）及戰術性（6至12個月）觀點（2023年5月）

資產	戰術性觀點	觀點
股票		從長期策略性的角度而言，我們抱持加碼股票的態度，因為我們估計未來十年股票的整體報酬將高於固定收益資產。對我們而言，長期的評價水準仍處於正常的水準。從短期戰術性來看，我們減碼已開發市場股票，因為央行升息將帶來金融危機和經濟衝擊。即使是溫和的經濟衰退，市場對企業的獲利預期也尚未完全顯現出來。由於中國經濟重啟、新興市場的利率週期來到高峰以及美元走弱，我們對新興市場股票抱持加碼態度，並認為新興市場優於已開發市場。
信用債		從長期策略性來看，我們加碼全球投資等級債，但近幾個月利差收縮，我們已降低加碼的程度。我們對非投資等級債抱持中性看法，因為我們認為該資產類別更容易受到經濟衰退帶來的衝擊。從短期戰術性來看，由於信用和金融狀況緊縮，我們對投資等級債抱持中立態度。我們減碼非投資等級債券，因為我們認為經濟衰退即將來臨，因此更偏好高品質的債券。我們加碼新興市場當地貨幣債，因為隨著貨幣政策的進一步緊縮，新興市場當地貨幣債比已開發市場更具有韌性。
政府債券		我們對政府債券的策略性觀點持中立看法。這反映在我們加碼短天期政府債和大幅度加碼通膨連結債的觀點上。我們仍然減碼名目長天期債券，因為我們認為市場低估持續高通膨的環境，投資人可能因此要求更高的期限貼水。從戰術面而言，出於同樣理由，我們減碼已開發市場的長天期政府債券。我們看好短天期政府債券，因為該資產可以在有限的利率波動風險下，提供更高且具有吸引力的殖利率。
私募市場	-	我們減碼私募成長型資產，對私募信用債抱持中立態度。私募市場所需要的初始配置金額龐大，高於大多數合格投資人所持有的資金。私募市場仍受總體經濟和市場高波動或高利率所帶來的影響，而且公開市場面臨的拋售潮已相對降低私募資產的吸引力。然而，私募資產的配置是長期的投資承諾，隨著時間的推移，私募資產將經歷資產重新訂價的過程。私募市場是一個複雜的資產類別並不適合所有投資人。

附註：上述觀點從美元角度作出。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估，並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2023年5月）

資產	戰術性觀點	觀點
股票
已開發市場		我們對已開發市場股票抱持減碼態度。企業獲利預期和評價都尚未完全反映即將到來的經濟衰退。我們偏好以產業的角度來尋找潛在機會，其中我們看好：能源與醫療保健產業。
美國		我們抱持減碼的看法。聯準會迅速升息對金融體系帶來不小的衝擊。我們認為獲利預期尚未反映未來經濟將面臨衰退的潛在可能。
歐洲		我們抱持減碼的看法。即使能源衝擊消退，利率上升和通膨加劇的影響也對企業獲利帶來潛在挑戰。
英國		我們抱持減碼的看法。獲利預期尚未完全反映我們預期未來即將浮現的經濟衝擊。
日本		我們抱持減碼日本股票的看法。日本央行似乎即將結束超寬鬆的貨幣政策。其他已開發市場疲弱的經濟狀況將對日本帶來衝擊。
新興市場		中國強勁的經濟重啟、新興市場升息週期已來到高峰以及美元走弱，我們抱持加碼態度並認為新興市場相對優於已開發市場股票。
中國		中國重啟帶來短期的投資機會，但地緣政治風險有所上升，我們仍然看到長期且結構性的挑戰和風險。
亞洲(不含日本)		我們抱持中立的態度。中國近期的週期性反彈是件令人振奮的好消息，但我們認為亞洲日本除外的股票評價還不足以讓我們轉為加碼的態度。
債券
長天期美國債券		我們抱持減碼態度。我們認為長天期殖利率將進一步上升，因為投資人將要求更高的期限貼水。
短天期美國債券		我們抱持加碼態度。由於聯準會的利率預期可能會大幅上漲，我們更偏好短天期政府債券提供的收益機會。
全球通膨連結債券		我們抱持加碼態度。我們認為平衡通膨率仍尚未反映我們預期的持續性通膨環境。
歐洲政府債券		我們抱持減碼的看法。歐元區週邊國家的債券面臨金融條件緊縮的風險，投資人將要求更高的期限貼水。
英國公債		我們抱持中立的看法。英國公債殖利率相當具有吸引力，目前已回升至先前2022年預算動盪期間的水準。我們篇好短天期公債所提供的收益機會。
中國公債		我們抱持中立的態度。與短天期的已開發市場政府債券相比，殖利率的吸引力偏低。
全球投資等級債		我們抱持中立的態度。我們發現信用和金融狀況趨緊。考量評價相對具吸引力，我們認為歐洲投資等級債優於美國投資等級債。
美國機構房貸抵押證券		我們抱持中立態度。機構房貸抵押證券的高品質特性有助多元分散債券的投資配置，但目前利差接近長期的歷史平均水準，降低投資的吸引力。
全球非投資等級債		考量緊縮的信用和金融狀況以及最終即將到來的經濟衰退，我們認為目前利差水準仍然過低，因此我們抱持減碼的看法。
新興市場—— 強勢貨幣債		我們抱持中立態度。大宗商品價格上漲支撐該資產表現，但容易受到美國殖利率上升所影響。
新興市場—— 當地貨幣債		中國經濟重啟使我們對中國債券抱持加碼態度。隨著新興市場的升息週期接近高峰，我們認為新興市場債比已開發市場更能抵禦緊縮的金融環境。
亞洲固定收益		在總體經濟前景惡化的情況下，我們抱持中立的態度。我們認為目前的資產評價還不足讓我們轉為積極看待該資產未來的表現。