全球投資評論

注意市場拋售以外的事

2019年8月19日
撰文 貝萊德

重點摘要

  1. 我們認為殖利率曲線倒掛並非出現經濟衰退的訊號,各國央行政策立場趨於溫和,有助延長經濟成長週期。
  2. 美國暫緩對部分中國進口貨品加徵關稅。香港、義大利及阿根廷政治局勢出現動盪。
  3. 貨幣政策工具成效受到質疑,本週全球央行主要成員將在懷俄明州傑克森霍爾(Jackson Hole)舉行年度會議。

注意市場拋售以外的事

上週全球市場避險情緒加劇,全球政府債券殖利率跌至歷史低點,美國國庫券殖利率曲線出現部分倒掛,觸發經濟衰退憂慮。黃金等避險資產上升。由於各國央行政策立場趨於溫和,有助延長經濟成長週期,我們認為短期內出現經濟衰退的風險仍然有限,但對貿易及地緣政治緊張局勢造成的下行風險應持審慎態度。

當週圖表

10年期政府債券殖利率(2009年至2019年)

每週全球投資評論

資料來源:貝萊德智庫,數據來自Refinitiv Datastream,2019年8月。
註:數據根據2009年7月1日以來的10年期美國、英國、德國及日本政府債券殖利率計算。

地緣政治緊張局勢重現(我們2019年下半年全球投資展望的主要主題之一),觸發經濟前景出現下行風險的憂慮,而股票遭拋售及成熟市場政府債券價格上升(殖利率相應下跌)正反映此情況。10年期美國國庫券殖利率下跌至三年以來新低。10年期德國政府債殖利率跌至歷史新低,負殖利率情況加劇。詳見上圖。較長年期債券的殖利率亦下跌,美國、英國、德國及瑞士的30年期殖利率跌至歷史低點。美國國庫券殖利率曲線出現倒掛,目前2年期殖利率高於10年期殖利率,加劇市場憂慮。過去殖利率曲線出現倒掛往往預示經濟即將陷入衰退,但由於市場情況已出現變化,我們認為殖利率曲線作為訊號的功能已減弱。

審視市場動能

歐洲央行政策立場顯著轉趨溫和,短期國庫券發行量飆升,養老基金等機構大量買入長期國庫券,均導致殖利率曲線趨平。期限溢價(term premium ,投資人持有較長年期債券所要求的額外收益)大跌以及全球儲蓄過剩亦拉低長期利率。因此,我們認為單靠殖利率曲線趨平,不足作為衰退的訊號。但由於貿易及地緣政治爭端增添總體經濟不明朗因素,我們的確認為有必要下調經濟成長前景。然而,我們相信短期內美國出現經濟衰退的風險極低。雖然過去數週美國、歐元區及日本由於中美緊張局勢升溫而大幅緊縮政策,但當地的金融環境仍然寬鬆,反映經濟基本因素仍處於穩健狀態。

由於經濟維持擴張且評價仍然合理,我們對股票持稍微正面的態度。我們的研究發現過去股票在經濟週期末段表現良好。然而,地緣政治緊張局勢可能引發劇烈波動。市場易受情緒波動影響:今年全球股市大部分報酬源自本益比擴張,而非獲利成長。2019年上半年美國企業獲利穩健,支持我們看好美國股票的觀點。企業獲利大致與去年水準相當,且升幅優於預期(雖然預期已大幅下調),此結果相當不容易,因減稅推高了2018年初的獲利。整體而言,預期第二季歐洲企業獲利會下跌,但跌幅少於第一季。因此,我們對歐洲股票持中立態度。

總結:在市場出現避險情緒時,投資組合內的政府債券能夠發揮防禦作用,印證我們強調加強投資組合韌性的觀點。整體而言,我們對政府債券持中立態度,但戰略上我們傾向減持美國國庫券。我們認為市場對聯準會大幅降息的預期過高,且通膨風險被低估。我們看好低波動股票風格因子,因其在過去經濟放緩期間普遍表現良好,而且在近期的風險資產拋售潮中表現穩健。

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日期:事件
8月21日 聯準會公開市場委員會會議紀錄
8月22日 歐洲央行貨幣政策會議紀錄;歐元區綜合採購經理人指數
8月22日至24日 全球央行Jackson Hole年度峰會
8月24至26日 G7峰會

全球央行首腦將於懷俄明州傑克森霍爾(Jackson Hole)舉行年度峰會,目前央行決策官員採取的政策工具受到質疑,面對利率跌至零或負數的環境,他們將如何抵禦經濟下滑的風險?鑑於負債水準高漲,僅依靠財政政策無法及時發揮顯著的刺激作用。在缺乏清晰框架的情況下, 決策官員難以避免財政及貨幣政策界限模糊的情況,可能使得來不易的威信受損。

  • 美國決定將對部分中國進口商品加徵關稅的生效日期由9月1日延至12月15日,此消息帶動美股大幅反彈,但仍連續三周下跌。
  • 香港民主運動升級導致香港機場(全球最繁忙的機場之一)出入境航班取消。義大利參議院將不信任案投票延至下週。阿根廷反對派領袖費南德茲 (Alberto Fernandez) 在初選中出乎意料地擊敗現任總統馬克里(Mauricio Macri)。
  • 德國ZEW調查顯示關於經濟穩健程度的憂慮升溫,一如市場所料,第二季經濟數據萎縮。中國工業生產成長創逾17年以來新低。固定資產投資及零售銷售亦遜於預期。

 

股票當週 年初至今12 個月本益比
MSCI 美國指數 -1.0% 17.0% 3.7% 16.9
MSCI 歐洲不含英國指數 -1.3% 11.4% -0.4% 13.5
MSCI 英國指數 -1.0% 4.0% -6.1% 11.5
MSCI 日本指數 -1.9% 4.9% -4.8% 12.4
MSCI 中國指數 1.4% 6.0% -2.8% 10.5
MSCI 世界指數 -1.2% 13.9% 1.5% 15.2
MSCI 新興市場指數 -1.0% 2.6% -2.2% 11.2
         
債券當週 年初至今12 個月殖利率
美國國庫券 1.3% 8.5% 10.4% 1.5%
德國債券 0.9% 7.4% 7.9% -0.7%
英國債券 1.8% 11.9% 11.3% 0.5%
日本債券 0.2% 3.7% 4.9% -0.2%
全球企業債券 0.8% 11.6% 11.4% 2.2%
全球高收益債券 -0.3% 9.4% 6.4% 5.8%
新興市場美元債券 -0.7% 12.7% 13.0% 5.3%
         
原物料當週 年初至今12 個月價格
布蘭特原油 0.2% 9.0% -17.9% $58.64
黃金 1.1% 18.0% 29.0% $1,514
-0.2% -3.7% -3.3% $5,744
         
貨幣當週 年初至今12 個月價格
歐元/美元 -1.0% -3.3% -2.5% 1.11
美元/日圓 0.7% -2.9% -4.1% 106.38
英鎊/美元 0.9% -4.8% -4.5% 1.22

資料來源: 彭博,截至2019年8月16日。
註: Equity performance is the MSCI total return($) index for the corresponding region. Price/earnings (P/E) ratios are based on 12-month forward forecasts. Bond performance is index returns. Individual country bond yields reflect yields on benchmark 10-year bonds. U.S. Treasury is represented by Bloomberg Barclays U.S. Treasury Index; German Bunds by Bloomberg Barclays Global Treasury Germany, U.K. Gilt by Bloomberg Barclays UK Gilt All Maturities and Japan JGB by Bloomberg Barclays Global Treasury Japan. Country bond indices’ returns are in local currency. Global Corporate is represented by the Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate; Global High Yield Index by the Bloomberg Barclays Global High Yield Corporate Index; Emerging Market $ bonds by the JP Morgan EMBI Global Diversified Index. Brent crude oil prices are in U.S. dollars per barrel, gold prices are in U.S. dollar per troy ounce and copper prices are in U.S. dollar per metric ton. The Euro/USD level is represented by U.S. dollar per euro, USD/JPY by yen per U.S. dollar and Pound/USD by U.S. dollar per pound. 指數表現僅供參考,投資人無法直接投資指數。過去表現不代表未來報酬。

資產類別展望

未來三個月的看法(美元觀點)

 

資產類別 看法 說明
股票 美國 加碼 一系列利多措施加上經濟擴張週期有望延長,支持我們看好美國股票的看法。在此環境下,評價仍然處於合理水準。從因子分析的角度,我們看好動能及低波動因子,但對價值因子的看法轉趨中性,因評價水準升高。
歐洲 中性  我們對歐洲股票的看法轉趨中性。有鑑於總體經濟環境,我們認為歐洲風險資產價格略微偏高,但歐洲央行政策立場轉趨溫和可抵銷此方面的影響。貿易爭端、中國經濟放緩及政治風險為主要挑戰。
日本 中性 我們對日本股票的看法調整為減碼。我們認為中國經濟放緩將對日本造成尤其顯著的不利影響,日本央行雖然仍採取寬鬆政策立場,但政策空間受到限制。其他挑戰包括全球成長放緩和即將加徵消費稅。
新興市場 中性  市場對中國刺激措施的預期過度樂觀,令我們對新興市場股票的看法下調為中性。我們認為墨西哥及巴西等拉丁美洲市場具有最理想的機會,當地評價水準具有吸引力且總體經濟環境穩定。聯準會立場轉趨寬鬆有利新興市場股票走勢,特別是高額外債的新興市場國家。
亞洲不含日本 中性 由於亞洲受中國影響較大,我們對亞洲(不含日本)股票的看法下調為減碼。若中國經濟放緩速度較預期加速或全球貿易活動受阻,會構成下行風險。相比之下,我們較看好亞洲債券的走勢。
債券 美國公債 中性 我們對美國國庫券的看法從中性下調為減碼。市場對於聯準會放寬貨幣政策的預期似乎過高,令我們對國庫券評價水準保持審慎,特別是短期國庫券。但我們仍然認為長期政府債券可有效防禦風險資產拋售帶來的衝擊。
美國市政債 加碼 市政債目前評價水準較高,但該資產類別走勢落後於美國國庫券的升勢。供需情況理想、季節性需求及基本因素普遍改善有望帶動市政債表現。稅改方案使享有免稅地位的市政債吸引力增加。
美國信用債 中性 2019年上半年的強勁表現使殖利率跌至兩年以來新低,我們對美國信用債採取中性看法。貨幣政策轉趨寬鬆有望延長擴張週期,新債發行量有限以及企業行為趨向審慎為信貸市場帶來支撐。高收益及投資級別信用債仍然是我們最看好的固定收益資產類別。
歐洲主權債券 加碼 我們對歐洲政府債券的看法上調至加碼,因我們預期歐洲央行的刺激措施將符合甚至超越市場預期。由於美元兌歐元利率差異較大,經避險後,殖利率對於以美元為基準貨幣的投資人具吸引力。較陡峭的殖利率曲線亦對歐元區投資人有利。
歐洲信用債 中性 我們對歐洲信用債券的看法上調至中性。歐洲央行新推出的措施將包括購買企業債券。歐洲央行延長低利環境的政策有助抑制市場波動。經過多年來改善資產負債狀況的努力,歐洲銀行資金水準更趨穩健。即使利差縮窄,信用債亦可為歐洲投資人及全球投資人(以貨幣避險為準)提供理想收益。
新興市場債券 加碼 我們對新興市場債券的看法上調為加碼,因看好其收益潛力。聯準會立場轉趨溫和帶動當地利率上升,亦使當地貨幣兌美元匯率回升。我們認為當地貨幣市場仍有進一步上升空間,並看好當地貨幣市場多於強勢美元貨幣市場。我們認為拉丁美洲及未受到中美貿易緊張局勢直接影響的國家具有機會。
亞洲債券 中性 聯準會及歐洲央行政策立場轉趨溫和,為亞洲各國央行提供放寬貨幣政策的空間。貨幣匯率穩定是另一個利多因素。但經歷強勁升勢後,評價水準有所上升,且我們認為地緣政治風險正逐步升溫。因此,我們下調整體風險水準,並轉而增持優質信用債券。

加碼 加碼    中性 中性     中性 減碼

*由於此資產種類的範疇極廣,我們並未提供統一的觀點。