全球投資評論 | 貝萊德智庫

當AI建設遇上殖利率5%的世界

01

加速推進的 AI 建設與龐大的政府舉債需求，正加劇資金競爭。我們維持偏好風險性資產的立場，並在債券配置上保持精選。
02

美國聯準會升息後，美國 2 年期與 10 年期公債殖利率上週走揚。我們認為，市場可能過度解讀聯準會偏鷹派的論調。
03

我們將關注全球採購經理人指數（PMI），觀察在借貸成本上升之際，商業活動是否仍具韌性。若美國經濟持續展現韌性，將進一步支持利率在更長時間維持較高水準的看法。

美國聯準會三年來首度升息，在美國 10 年期公債殖利率突破 5% 之際，暫時緩解了市場對其政策公信力的疑慮。然而，這次升息恐怕還不會讓今年以來利率快速走高的情況就此結束。資金競爭加劇仍是推動殖利率走高的關鍵，龐大的政府舉債需求，正與日益增加的 AI 融資需求相互競逐。居高不下的通膨進一步增添壓力，使借貸成本維持在高檔。了解殖利率上升背後的原因十分重要。我們維持偏好風險性資產的立場，並偏好精選信用債，以掌握收益機會。

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資金競逐加劇
美國融資需求，2018–2030年

前瞻性預估未必會實現。 註：柱狀圖顯示各類實體的淨融資需求。本圖依循美國聯準會對借款人的定義。任何與 AI 相關的融資料來源：貝萊德智庫、美國國會預算辦公室、美國聯準會及美國能源資訊署（EIA）。資均計入非金融企業債務及企業淨股權融資。

數據顯示，目前的資金競爭程度是全球金融危機及新冠疫情衝擊以來最為激烈的時期。我們估計，到 2030 年，美國每年的融資需求可能超過 7.5 兆美元，主要受到 AI 建設所需資金的推動。見圖表。今年，涵蓋更廣泛 AI 與資料中心相關企業的債券，約占美國投資等級債券發行量的 14%，高於 2025 年的 5%，以及此前十年的 1%。我們認為，這波融資需求仍有進一步成長空間。近期，市場因前沿模型（frontier models）發展可能放緩的討論而有波動，但我們不認為這代表實體 AI 基礎建設的發展也會隨之變慢。目前來看，需求仍然強勁：大多數 AI 運算資源都用於推論（inference），也就是運用既有模型，而非訓練新模型。由於 AI 的應用目前仍處於早期階段，即使前沿模型的發展速度放緩，我們認為推論需求仍將持續帶動運算資源需求。

持續強勁的資金需求，是我們認為借貸成本可能持續維持高檔的原因之一。但其他因素仍可能進一步推升借貸成本。隨著中東衝突持續，荷姆茲海峽實際上仍處於封閉狀態。布蘭特原油價格已重返每桶 100 美元以上，使原本已具黏性的通膨壓力進一步升高，而這正反映我們長期所描述的由供給面所主導的世界。能源價格上漲不僅會推高整體通膨，若其影響進一步傳導至薪資及其他成本，可能使核心通膨更具黏性，並使貨幣政策在更長時間內維持緊縮。

因此，推動殖利率走高的原因至關重要。央行不應干預由經濟成長所帶動的資金競爭，也無法解決能源短缺問題，但可以透過維持政策公信力，避免期限溢酬(投資人持有長期債券所要求的額外補償)出現不必要地上升。聯準會上週升息，有助於重新建立這項公信力。目前為止，殖利率走高主要反映實質利率上升及市場對政策進一步緊縮的預期，而非期限溢酬大幅攀升。若試圖以容忍更高通膨的方式壓低殖利率，或在未解決根本財政疑慮的情況下壓低殖利率，都可能削弱市場信心，進而推升期限溢酬。不過，在上週之後，由政策公信力疑慮所引發殖利率大幅攀升的風險，看來已受到控制。這一點對我們的投資觀點十分重要。若殖利率上升是受到經濟成長展現韌性、投資需求增加，以及央行致力維持政策公信力所推動，仍可與我們偏好風險性資產的立場並存。相較之下，如果殖利率愈來愈受到通膨，或市場對政策公信力疑慮所推升，則會更加令人擔憂。

至於最終由誰承擔較高的資金成本，情況則因企業而異。獲利能力強勁、資產負債表穩健的企業，較有能力吸收較高的成本；槓桿較高的借款人則面臨更大壓力。我們維持加碼美國股票及 AI 的看法，因為具韌性的企業獲利有助於吸收較高的融資成本。這樣的環境也在固定收益市場創造豐富的投資機會，但精挑細選仍是關鍵。以五年或更長的策略性投資觀點來看，我們偏好中短天期政府債券。在信用債方面，較高的殖利率提高了可獲取的收益機會，但投資人將資金借給誰相當重要。我們偏好具吸引力的票息，同時避開體質最弱的借款人，以及大量發債的企業這兩個極端。

總而言之，龐大的政府舉債需求與 AI 建設正加劇資金競爭。我們維持偏好風險性資產的立場，並加碼美國股票；在債券方面，則偏好具吸引力的票息機會，同時避開體質最弱的借款人及發債規模最大的企業。

市場背景

上週標普 500 指數大致持平，美國 2 年期及 10 年期公債殖利率則走升，主要因市場將聯準會主席 Kevin Warsh 會後的談話解讀為偏鷹派。美國 10 年期公債殖利率重新升至 5%，扭轉聯準會三年來首次升息後一度出現的跌勢。我們認為，市場可能過度解讀這場記者會所釋出的鷹派訊號。在經濟成長強勁的背景下，若升息有助於強化聯準會的政策公信力，整體而言，對風險性資產反而是正面消息。

我們將關注採購經理人指數（PMI）初值，以觀察在借貸成本上升之際，美國、英國及歐洲的商業活動是否仍具韌性。若美國經濟進一步展現韌性，將強化利率可能在更長時間內維持較高水準的看法。密西根大學消費者信心指數終值，將顯示9 月消費者信心大幅下滑及通膨預期上升的情況是否持續。我們認為，若這兩項趨勢同時延續，將使聯準會面臨更為艱難的政策權衡。

過去績效不代表現在或未來表現。指數不受管理且未計入費用，投資人無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據取自LSEG Datastream，截至2026年9月 17日。圖表說明：橫條兩端顯示年初至今的最高和最低報酬率範圍，圓點表示年初至今的報酬率。新興市場（EM）、非投資等級企業債和全球投資等級企業債（IG）的報酬率以美元計價，其他則以當地貨幣計價。使用的指數或價格包括：布蘭特原油現貨、ICE 美元指數（DXY）、黃金現貨、比特幣現貨、MSCI 新興市場指數、MSCI 歐洲指數、LSEG Datastream 10年期基準政府債券指數（美國、德國和義大利）、彭博全球非投資等級債券指數、 J.P. Morgan EMBI 指數、彭博全球公司債指數，以及 MSCI 美國指數。這份數據提供了全球主要資產類別的年度表現概覽，有助於投資人了解不同市場和資產的相對表現。然而，投資人在做出投資決策時，應當考慮更多因素，而不僅僅依賴於過去的表現數據。同時，由於指數不計入管理費用，實際投資報酬可能會低於指數表現。

9 月 22 日

歐盟消費者信心指數

9 月 23 日

美國、英國及歐盟採購經理人指數

9 月 24 日

日本採購經理人指數

9 月 25 日

美國密西根大學消費者信心指數

交織的重大趨勢

自我們推出大趨勢框架以來，這些趨勢的交織如何形塑我們幾乎所有投資觀點、並開啟超額報酬機會，已日益清晰。它們橫跨資產類別的界線，促使我們重新思考投資組合建構。投資人須審慎思考所持有的經濟或主題投資部位、持有這些部位所採用的投資工具，以及投資期間。

註：此觀點基於美元視角，2026 年9 月。本資料反映特定時點對市場環境的評估，並非對未來事件的預測或對未來結果的保證。讀者不應將本資訊視為針對任何特定基金、投資策略或證券的研究分析或投資建議。

細分資產觀點

6 至 12 個月戰術性配置，2026 年9 月

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資產		觀點	評論
已開發市場
美國			我們採加碼立場。在 AI 基礎建設擴張與有利總體環境帶動下，企業獲利表現強勁，足以抵消市場對利率走高的預期。
歐洲			我們採中立立場。若要看到歐洲表現優於其他市場，需要出現更有利企業經營的政策環境，以及更成熟的資本市場。我們偏好金融、基礎建設與工業類股。
英國			我們採中立立場。相較於美股，英國股市評價仍具吸引力，但短期內缺乏足以帶動市場轉向的催化因素。
日本			我們採中立立場。企業資產負債表穩健，加上公司治理改革持續推進，仍為市場提供支撐。我們偏好聚焦實體 AI 及 AI 基礎建設瓶頸相關的投資標的。
新興市場			我們維持加碼新興市場股票。強勁的企業獲利成長與相對便宜的評價水準持續提供投資機會。我們尤其看好亞洲與拉丁美洲市場受惠於 AI 資源稀缺主題的不同投資機會。
中國			我們採中立立場。看好實體 AI 相關投資機會。低成本且開源的 AI 技術有望加速普及與應用，但這不必然轉化為 AI 供應商的獲利成長。
固定收益
短天期美國公債			我們採中立立場。相較之下，我們偏好短期與中期美國公債，因其提供具吸引力的風險調整後收益。
長天期美國公債			我們維持減碼立場。在通膨居高不下、政府債務水準偏高的情況下，投資人對持有長天期債券要求更高的風險補償。而長天期公債作為投資組合分散風險工具，於當前市場環境中效果較為有限。
全球通膨連結債券			我們採中立立場。我們認為通膨將維持在高於疫情前的水準，但因經濟成長可能放緩，短期內市場未必會反映此情境。
歐元區政府公債			我們對短天期與中天期債券維持中立態度。就目前風險與報酬條件的平衡而言，目前市場對歐洲央行（ECB）的利率定價看來大致合理。但能源價格走高可能推升利率，因此傾向優先配置其他風險資產。
英國公債			我們採中立立場。考量政治不確定性、長天期債券占市場比例提高、且買方對價格更為敏感，我們預期市場波動可能加劇。
日本政府公債			我們維持減碼立場。升息、全球期限溢酬走高與大量債券發行，可能進一步推升殖利率。
中國政府公債			我們採中立立場。中國債券具備穩定性與分散風險效果，但已開發市場殖利率相對較高。市場情緒若轉向股票，也將限制其上行空間。
美國機構MBS			我們維持加碼立場。相較於美國公債，美國機構 MBS 提供更佳的收益機會，且風險相近，在財政與通膨壓力上升的環境下亦具備更佳分散效果。
短天期投資等級信用債券			我們採中立立場。企業體質穩健使利差收斂；若發行量增加或風險偏好轉變，利差可能擴大。
長天期投資等級信用債券			我們維持減碼立場。相較於長天期債券，我們偏好較不受利率風險影響的短天期債券。
全球非投資等級債券			我們採中立立場。非投資等級債券仍提供具吸引力的收益。相較投資等級債，我們更偏好評等較高的美國與歐洲非投資等級債券，並預期報酬分歧將擴大。
亞洲信用債			我們採中立立場。整體殖利率具吸引力且基本面穩健，但利差偏窄。
新興市場強勢貨幣債			我們採中立立場。基本面已有改善，但我們認為新興市場當地貨幣債的風險報酬更具吸引力。
新興市場當地貨幣債			我們採加碼立場。相較於波動度，其殖利率具吸引力，且基本面持續改善。