每週全球投資評論

市場波動恐將持續升溫
通膨波動率，1995–2025 年

美國 5 月 CPI 年增率低於市場預期，然而疫情以來月度通膨數據波動頻繁（詳見圖表），顯示經濟進入我們長期所關注的高波動「新常態」。我們預期此情況將持續發酵。當前薪資壓力仍偏高，使通膨難以穩定回落至聯準會設定的 2% 目標；核心通膨與薪資通膨的差距更擴大至近四年高點。數據亦透露，關稅開始對部分民生消費品價格產生影響，例如家電等項目價格出現上升趨勢，但整體影響尚未完全反映。根據美國全國獨立企業聯盟（NFIB）調查，多數企業已有調漲價格的準備以因應關稅上升，不過部分業者仍在觀望政策細節，暫緩價格與人事調整。展望中長期，我們認為通膨壓力將持續受到三大結構性驅動力影響，包括：AI 建設浪潮、全球人口老化，以及地緣政治加速碎片化。近期的以色列與伊朗衝突，以及可能推升原油價格的風險，正是最新的例證。

美國經濟成長也未能免受波動的影響，過去一年季度數據從保持強勁轉為萎縮。美國貿易政策的不確定性是一大變數，然而經濟運作仍受硬性規則所約束——例如供應鏈無法在不中斷的情況下迅速完成重組，這在美中貿易談判與部分關稅調整過程中已有所體現。在這樣的環境下，我們維持積極配置的操作立場，並在未來6至12個月的戰術配置上，持續加碼美股部位，主因在於包括人工智慧在內的結構性成長動能正提供支撐。根據倫敦證券交易所集團（LSEG）資料顯示，隨著貿易緊張情勢緩和，標普500指數已回升至接近2月創下的歷史高點。然而，我們也準備迎接更多未來政策面可能帶來的波動。尤其是在90天關稅暫緩期於7月9日屆滿之前，美國已傳出考慮單方面重新啟動加徵關稅的計畫，市場需密切留意相關發展。

我們認為，關稅與通膨波動對經濟的影響仍存在高度不確定性，這將使聯準會短期內維持利率不變——包括本週的利率會議在內。從中長期來看，來自關稅的通膨壓力，以及緊俏的勞動市場，可能限制聯準會降息的幅度，即便關稅導致的供應鏈中斷對經濟成長構成拖累。在此背景下，我們預期美國長天期公債殖利率仍有上行空間，因而維持對長天期債的減碼立場。儘管市場尚未完全反映長期通膨壓力，我們仍偏好抗通膨債券（inflation-linked bonds），作為對抗通膨風險的配置工具。從五年或更長的戰略視角來看，我們看好私募信貸（private credit）資產，因為浮動利率債務的報酬已隨利率上升而上揚。我們也偏好基礎建設類股權投資（infrastructure equity），例如機場和資料中心的持股，這類資產的報酬具有抗通膨特性，並在供應受限、物價高漲的環境中表現相對出色。不過需要強調的是，私募市場運作機制複雜，並不適合所有投資人。

若以色列與伊朗的衝突導致油價長期上漲以及關稅議題延續，其他央行恐將面臨全球經濟成長放緩的壓力。若戰事波及關鍵貿易航道的安全，供應鏈中斷可能進一步推升通膨壓力。歐洲央行（ECB）本月雖已啟動降息，但同時釋出暫緩後續降息的訊號，儘管其下修了2025年經濟成長預測。未來若加大財政支出，有望為歐元區帶來成長動能，但關鍵仍在於執行效率。我們認為，隨著薪資壓力與能源價格趨緩，歐洲央行仍有較大空間進一步降息；同時，關稅對歐洲的通膨影響相對有限。在信用資產配置上，我們仍偏好歐洲投資等級債與非投資等級債，其相較美國市場更具吸引力。這項偏好已為我們帶來正面成效，但我們仍持續關注兩地評價差距的變化。

總而言之： 近期如 CPI 等波動劇烈的經濟數據，更加印證我們對總體經濟高度波動新常態的判斷。我們預期聯準會將繼續按兵不動，靜待關稅效應進一步浮現。在這樣的環境下，重大趨勢仍支撐我們對美股的加碼配置。

市場背景

在以色列對伊朗的核能與飛彈設施、軍事及科研指揮系統發動大規模攻擊後，全球股市上週全面走弱。歐洲Stoxx 600指數下跌1.7%，美國標普500指數與日本東證指數（Topix）則各回落約0.5%。消息傳出後，原油期貨價格飆升逾11%，一度觸及五個月新高。與此同時，美國10年期公債殖利率下滑約10個基點至4.41%，但仍高於4月低點約50個基點。

本週全球央行會議備受關注，但我們預期主要政策利率將維持不變。我們認為，關稅不確定性，以及勞動供給受限帶來的通膨壓力，將使聯準會繼續按兵不動。我們也將關注英國央行對經濟成長疲弱前景的相關評論。同時，若中東局勢升溫，能源供應或基礎建設可能遭遇更大衝擊，這將成為市場關注的另一大變數。

整體觀點

我們對 6 至 12 個月（戰術性）和 5 年以上（策略性）投資期間下，我們最具信心的觀點，2025年6月

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2025年6月

我們將戰術性投資期間延長回6至12個月，下表反映了我們的投資觀點，且它不列入超額報酬的機會，即在波動性加劇的時候，有望產生高於基準指標的報酬潛力。