全球投資評論 | 貝萊德智庫

多元分散的假象近在眼前

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我們在《2026 年全球市場展望》中提出的主題之一──「多元分散的假象」，正隨著全球公債殖利率急升，在市場中即時上演。
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受 AI 相關資本支出疑慮影響，科技股承壓，納斯達克指數下跌 2%。在全球債市同步拋售的背景下，美國 10 年期公債殖利率升至三個月新高。
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展望後市，我們認為日本央行有升息可能，而英國央行則可能轉向降息。另一方面，延後公布的美國通膨與就業數據，預料將充滿雜訊。

我們在《2026 年全球市場展望》中所強調的「多元分散的假象」，此刻正清楚體現在市場走勢之中：已開發市場債券殖利率持續走高，進一步印證我們的看法──傳統被視為避險與分散配置工具的長天期美國公債，其作為投資組合「穩定器」的緩衝效果正在削弱。同時， AI 主題的重要性，也凸顯出當市場報酬主要由少數幾股「大趨勢（ mega forces ）」主導時，所謂的「中立」資產配置實際上並不存在。我們認為，在這樣的環境下，投資策略必須更加靈活，並主動尋找具備差異化的報酬來源。

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強大共通驅動因子
由單一驅動因子所解釋的標普 500 指數報酬變異度

資料來源：貝萊德智庫，數據取自 Bloomberg 與 Kenneth R. French，2025 年 12 月。說明：線條顯示，在考量價值（value）、規模（size）與動能（momentum）等因子後，由共同驅動因素所解釋的 S&P 500 每日報酬變異。此估算係採用主成分分析（PCA）第一主成分（PC1），以 252 日滾動視窗進行計算。PC1 用於找出一組頻繁變動數據背後的共同驅動力量，例如股票報酬。

過去幾年來，我們已多次說明，「大趨勢」所驅動的經濟轉型，正動搖傳統資產配置中「分散投資」的老方法。在這樣的環境下，試圖刻意降低美國市場或 AI 這項關鍵大趨勢的配置，其實比以往更具賭注意味。我們的分析顯示，在排除經常用來解釋股票報酬的各項風險因子後，美國股市報酬中，越來越高的比例可歸因於單一共同的驅動因素。請參閱圖表。因此，我們認為，投資人應減少「為分散而分散」的風險配置思維，轉而更有意識地承擔風險──也就是採取更為主動的投資方式。同時，我們也認為，投資組合必須預先規劃明確的 plan B，並具備在情勢快速變化時，隨時調整方向的彈性與行動力。近幾週已開發市場公債殖利率的急升也是「多元分散的假象」的另一項例證。這進一步強化了我們的觀點：傳統被視為分散工具的長天期公債，已無法再像過去那樣，為投資組合提供穩定的緩衝效果。

長天期債券殖利率近期大幅走高，部分原因在於市場對財政紀律鬆動與財政前景惡化的憂慮升溫。日本 30 年期公債殖利率本月稍早創下歷史新高，年初以來累計上升已超過 1%。近期這波漲勢，主要受到日本政府推出新一輪財政支出方案，以及日本央行本週釋出可能升息訊號的雙重影響。與此同時，澳洲與加拿大央行也相繼調整利率立場──不是暗示降息循環已接近尾聲，就是開始釋放升息的可能性。

我們認為，美國與其他主要央行之間的政策落差，將成為明年市場面臨的重要風險之一。美國經濟成長與通膨表現相對強勁，政策立場卻偏向鴿派；反觀其他經濟體，經濟數據轉弱，但央行態度反而更為鷹派。即便聯準會內部對政策方向仍存在分歧，現在的政策取向仍是寧可偏向過於寬鬆的一邊。在此情境下，若投資人要求更高的風險補償，長天期美國公債殖利率仍有進一步上行的空間，因此我們在當前環境下偏好短天期美國公債。一旦就業市場再度回溫，或企業信心出現反彈，通膨壓力恐再度升溫，並重新引發聯準會政策立場與債務可持續性之間的緊張關係。這也使得本週公布的美國經濟數據備受矚目，尤其是在 2026 年 1 月起經濟數據發布節奏逐步回歸正常的背景下。我們認為，本週公布的 10 月非農就業數據可能出現萎縮，反映先前延後實施的政府部門裁員影響。此外，如同聯準會主席 Jerome Powell 上週所言，由於政府停擺期間資料蒐集困難，相關數據的波動與雜訊恐將明顯升高。

在當前環境下，分散投資的難度明顯升高，我們因此更偏好採取動態調整的投資策略。我們認為，投資組合應積極尋找真正具備獨特性的報酬來源──例如私募市場與避險基金──並將其視為獨立配置部位，以創造投資組合中的超額報酬（ alpha ）。

整體而言，我們在全年展望中提出的「多元分散的假象」，正逐步在當前市場上實現。這樣的市場環境下，投資策略必須保持高度彈性，並預先規劃好明確的 plan B。我們在 AI 主題方面仍維持風險偏好立場，同時看好具差異化特性的投資曝險，作為投資組合的緩衝。

市場背景

由於 Broadcom 與 Oracle 等 AI 概念股宣布擴大資本支出、同時獲利率趨於收斂，科技股承壓下挫。納斯達克指數週跌約 2%，標普 500 指數亦下滑近 1%，但距離歷史高點仍不遠。聯準會在最新預測中納入 2026 年再度降息的可能性，進一步強化我們的判斷──明年貨幣政策仍將傾向「寧可維持過於寬鬆」。美國 10 年期公債殖利率升至接近 4.20% 的三個月高點，而其他地區的長天期殖利率亦同步大幅走高。

隨著 2025 年接近尾聲，本週將迎來一連串密集的央行會議。我們認為，日本央行具備升息的可能性；英國央行則可望啟動降息；歐洲央行即便政策轉趨鷹派，仍可能選擇維持利率不變。我們將透過全球通膨數據，觀察各國央行在邁向 2026 年前的政策定位，同時關注美國非農就業數據，以判斷在數據空窗期間，支撐聯準會降息的勞動市場降溫趨勢是否持續。

過去績效不代表現在或未來表現。指數不受管理且未計入費用，投資人無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據取自LSEG Datastream，截至2025年12月11日。圖表說明：橫條兩端顯示年初至今的最高和最低報酬率範圍，圓點表示年初至今的報酬率。新興市場（EM）、非投資等級企業債和全球企業投資級（IG）的報酬率以美元計價，其他則以當地貨幣計價。使用的指數或價格包括：布蘭倫特原油現貨、ICE 美元指數（DXY）、黃金現貨、比特幣現貨、MSCI 新興市場指數、MSCI 歐洲指數、LSEG Datastream 10年期基準政府債券指數（美國、德國和義大利）、美銀美林全球非投資等級債指數、摩根大通 EMBI 指數（新興市場債券指數）、美銀美林全球廣泛公司債券指數和 MSCI 美國指數。這份數據提供了全球主要資產類別的年度表現概覽，有助於投資人了解不同市場和資產的相對表現。然而，投資人在做出投資決策時，應當考慮更多因素，而不僅僅依賴於過去的表現數據。同時，由於指數不計入管理費用，實際投資報酬可能會低於指數表現。

12 月 16 日

全球製造業與服務業採購經理人指數初值；美國 10 月與 11 月非農就業數據

12 月 17 日

英國 11 月消費者物價指數（CPI）

12 月 18 日

美國 11 月 CPI；歐洲央行與英國央行利率決策

12 月 19 日

日本 11 月 CPI；日本央行利率決策

整體觀點

我們對 6 至 12 個月（戰術性）和 5 年以上（策略性）投資期間下，我們最具信心的觀點，2025年12月

	原因
戰術性觀點
AI 仍是首選	我們認為 AI 主題仍受多重基本面支撐，其中包括：大型上市科技企業強勁的獲利動能、穩健的利潤率與資產負債表。聯準會降息有望延續至 2026 年，加上政策不確定性下降，都是我們維持加碼美股的關鍵理由。
精選全球標的	我們偏好日本股市，因其受惠於強勁的名目經濟成長與公司治理改革。歐股方面維持謹慎精選，偏好金融、公用事業與醫療保健等領域。固定收益方面，新興市場的經濟韌性提升，且財政與貨幣政策更趨紀律化，因此我們看好新興市場。
分散工具正在演變	由於美國長天期公債已不再能為投資組合提供過去那種穩定風險與波動的效果，我們建議投資人尋找可作為「Plan B」的替代性避險工具，同時留意市場情緒可能出現的轉變。我們偏好黃金作為具特質性驅動因素的戰術性部位，但不認為黃金能擔任投資組合的長期避險資產。
策略性觀點
投資組合配置	隨著 AI 領域的勝出者與落敗者逐漸明朗，我們偏好採用情境式（scenario-based）的投資架構，並透過私人市場與對沖基金取得具特質性的報酬，同時讓投資組合錨定於主要的重大趨勢。
基礎建設股票與私募信貸	我們認為基礎建設股票的評價仍具吸引力，並受到多項重大趨勢驅動的結構性需求支撐。我們依然看好私募信貸，但也看到未來可能出現更大的差異化，凸顯經理人挑選的重要性。
超越市值參考指標	在公開市場配置中，我們採取精選策略。我們偏好美國以外的已開發市場政府債券。股票方面，新興市場優於已開發市場，但兩者皆採取精選布局。在新興市場中，我們看好印度市場，因其位處於多項重大趨勢的交會點；已開發市場中，我們看好日本，因其受惠於溫和的通膨與企業治理改革，有望提振整體經濟前景。

註：此觀點基於美元視角，2025年12月。本資料僅為對特定時間的市場環境評估，無法作為未來事件的預測或未來結果的保證。此訊息不應被讀者用作任何特定基金、策略或證券的研究或投資依據。

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2025年12月

我們將戰術性投資期間延長回6至12個月，下表反映了我們的投資觀點，且它不列入超額報酬的機會，即在波動性加劇的時候，有望產生高於基準指標的報酬潛力。

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資產		觀點	評論
已開發市場
美國			我們採加碼立場。企業獲利表現強勁，部分受到 AI 主題驅動，同時整體總體經濟環境也偏向有利：聯準會持續寬鬆、經濟樂觀情緒升溫，以及貿易方面的政策不確定性降低。
歐洲			我們持中立看法。若要延續歐股近期的強勢表現，並讓我們轉向全面加碼，仍需看到更多企業友善的政策與更深化的資本市場。我們維持精選策略，偏好金融、公用事業與醫療保健類股。
英國			我們持中立看法。雖然評價相較美股仍具吸引力，但短期內缺乏能推動市場轉向的明確催化因素。
日本			我們採加碼立場。強勁的名目 GDP、穩健的企業資本支出與公司治理改革——如：交叉持股的下降——皆有利於日本股市。
新興市場			我們持中立看法。雖然經濟韌性改善，但仍需精選投資。我們看到與 AI 及能源轉型相關的新興市場機會，同時全球供應鏈重組也將使墨西哥、巴西、越南等國受惠。
中國			我們持中立看法。美中貿易關係已逐漸穩定，但房地產壓力與人口老化仍限制總體經濟前景。近期經濟活動相對具韌性，使得短期政策刺激的急迫性較低。我們偏好 AI、自動化、發電等領域。在中立看法下，我們持續看好中國科技股。
固定收益
美國短天期公債			我們持中立看法。隨著聯準會降息，短期殖利率同步下滑，相較之下，其他資產報酬更具吸引力。
美國長天期公債			我們持減碼立場。高債務利息成本與對價格敏感的國內買家，將推升期限溢酬。但我們也看到此觀點的風險：若通膨下降、稅收改善，可能短期壓低殖利率。
全球通膨連結債券			我們持中立看法。我們認為通膨將維持高於疫情前水準，但在成長降溫的情況下，市場短期可能尚未完全反映這一點。
歐元區政府公債			我們持中立看法。我們認同市場對歐洲央行政策的預期，且目前價格已反映德國財政擴張可能推升殖利率的風險。我們偏好德國以外的政府公債。
英國公債			我們持中立看法。英國政府希望透過近期預算案整頓財政，提振市場信心，但延後實施的政府借款削減措施，仍可能再度引發英國公債市場波動。
日本政府公債			我們持減碼立場。升息、全球期限溢酬走高與龐大發債量，可能進一步推升日本公債殖利率。
中國政府公債			我們持中立看法。中國公債具備穩定性與分散效果，但已開發市場殖利率更高，加上投資情緒轉向股票，限制其上行空間。
美國機構MBS			我們持加碼立場。相較美國公債，MBS 能在風險水準相近下，提供更高的報酬，且在財政與通膨壓力下可能帶來更佳的分散效果。
短天期投資等級信用債券			我們持中立看法。企業基本面強勁壓低利差；但若發債量加，或投資人因聯準會降息而轉向美國公債，利差可能擴大。
長天期投資等級信用債券			我們持減碼立場。相較長天期債券，我們偏好較不受利率風險影響的短天期債。
全球非投資等級債券			我們持中立立場。在經濟成長維持韌性的環境下，非投資等級債提供更具吸引力的利差收益（carry）；但我們認為，高品質與較弱發行人之間的差異化將會進一步擴大。
亞洲信用債			我們持中立觀點。整體殖利率具有吸引力，基本面也相對穩健，但利差偏緊。
新興市場強勢貨幣債			我們持加碼立場。美元走弱、美元利率下滑，加上新興市場財政與貨幣政策更具紀律，使其經濟韌性明顯提升。我們偏好新興市場非投資等級債。
新興市場當地貨幣債			我們持中立觀點。美元走弱帶動新興市場當地貨幣債表現，但目前尚不確定此貶值趨勢是否能持續。