每週全球投資評論

殖利率走高，加上市場對聯準會緊縮的預期可能過度，讓我們有空間結束對美國公債的減碼立場；過去六年大部分時間，這一直是我們的核心立場。我們調升美國公債，偏好短天期債券。同時，我們也了結獲利：將美國股票調降至中立，以因應 AI 建置過程中可能出現的波動，並縮小對日本公債（JGB）的減碼幅度。我們對 AI 基本面的信念不變，在美國股票中也仍偏好 AI 相關標的。

拆解 5% 殖利率
美國 10 年期公債殖利率組成，2005－26 年

今年以來，美國 10 年期公債殖利率已上升 110 個基點，來到約 5.25%，主要是實質利率走高所致，而非通膨預期或期限溢酬。實質利率走高背後有兩股力量：日益激烈的資金競爭正推升中性利率，而中東緊張情勢與油價走高，則讓市場對聯準會的利率預期大幅反轉。自 1 月以來，市場已計入未來 12 個月聯準會再緊縮 160 個基點。我們認為幅度過大。自 9 月以來，期限溢酬平均約為 75 個基點，在此情況下，殖利率走高提供了更具吸引力的進場點。依目前殖利率水準，我們的分析顯示，未來 12 個月內，殖利率還有 75 個基點的上升緩衝，超過這個幅度，總報酬才會轉為負值。這支持我們增加美國公債的配置，尤其是短天期；我們認為，市場對聯準會緊縮的預期在短端最有回落空間。

我們正在增加整條殖利率曲線上的美國公債配置。過去六年大部分時間，我們都減碼美國公債，部分天期曾轉為中立。如今，殖利率已朝我們長期以來「利率走高」的觀點重新定價，我們希望鎖定部分具吸引力的收益。2020 年 10 月我們首度減碼時，10 年期美國公債殖利率約為 0.9%，此後已飆升至 5.3% 以上，創下 24 年高點。我們將短天期美國公債調升至加碼，因為我們認為，市場對聯準會過度的緊縮預期有回落空間；長天期美國公債則調升至中立，因為殖利率走高後，對利率風險的補償已經改善。我們也縮小對日本公債（JGB）的減碼幅度。這項減碼立場自 2023 年 7 月開始，當時日本 10 年期公債殖利率約為 0.4%－0.5%，此後已升至 3% 以上。美國機構房貸抵押債券（MBS）的相對價值吸引力已經下降，因此我們結束加碼，將其調降至中立。

我們也將維持兩年的美國股票加碼立場調降至中立，作為調升美國公債的資金來源。美國期中選舉可能使市場波動加劇，因為投資人將重新評估 AI 政策可能的走向。即使 AI 的基本面沒有轉弱，市場情緒仍可能轉向，計入更多不確定性與阻力。這是一項短期的風險管理調整，反映我們的看法：在當前波動劇烈的總體經濟與市場環境中，投資人必須更加靈活。

我們對 AI 轉型的基本面信念維持不變。在利率走高的環境下，企業能否創造超越資金成本的獲利與報酬，正逐漸成為區分企業優劣的關鍵。我們仍偏好 AI 相關企業與上市基礎建設；在這些領域，關鍵基礎建設的需求持續成長且供給稀缺，支撐了具吸引力的報酬。在這樣的稀缺環境下，既有基礎建設的價值甚至可能進一步提升。儘管市場論述起伏不定，我們相信基本面終將勝出。我們也維持加碼新興市場股票。根據 FactSet 數據，標普 500 企業第三季獲利預估將年增近 30%。

整體而言：我們是在管理短期風險，而非改變核心信念。殖利率走高提供了增加美國公債配置的機會，部分資金來自美國股票的獲利了結。我們對 AI 仍抱持正面看法；待能見度提高、具吸引力的進場點出現，將再度提高風險承擔水準。

市場背景

全球公債上週再度劇烈波動，美國 10 年期與 30 年期公債殖利率一度觸及 2002 年以來的最高水準，之後因公債標售需求強勁而回落。歐洲債券同樣遭到拋售，其中以法國最為明顯，主要是市場對其財政狀況的疑慮。中東緊張情勢持續，帶動油價上漲，也加深了市場對通膨的疑慮。我們認為，這波債券拋售更加印證了我們「資金競爭」的論點，而殖利率走高也讓持有美國公債的理由更加充分。

美國 CPI 與 PPI 為本週焦點，將提供 9 月通膨的第一手觀察。聯準會上週公布的會議紀要，凸顯其對政策路徑的審慎態度，以及後續數據的重要性。在能源成本走高、PCE 近期調整計算方法的情況下，我們將留意物價壓力是否持續；這些數據可能左右市場對聯準會的利率預期與美國公債殖利率走勢。

交織的重大趨勢

自我們推出大趨勢框架以來，這些趨勢的交織如何形塑我們幾乎所有投資觀點、並開啟超額報酬機會，已日益清晰。它們橫跨資產類別的界線，促使我們重新思考投資組合建構。投資人須審慎思考所持有的經濟或主題投資部位、持有這些部位所採用的投資工具，以及投資期間。

細分資產觀點

6 至 12 個月戰術性配置，2026 年10 月