全球投資評論

在企業重組中找尋機會

貝萊德 |2020年10月19日

許多企業在後疫情時代可能需透過私募信用債市場進行重組。由於投資組合需加強抗跌性, 我們認為這類投資具備成長及分散風險的潛力,可在低利率環境下,與我們看好的較高收益信用債相輔相成,有效增強投資組合的韌性。雖然私募市場流動性較低,並不適合所有投資人,但我們認為其可在策略性投資組合內發揮重要作用。

重點摘要

在低利率環境下,我們看好殖利率較高的信用債,並認為企業重組可為私募信用債投資人帶來更多報酬來源。
新冠肺炎確診數回升,可能在短期內對人員流動及經濟活動造成不利影響,但我們認為新一輪疫情不如春季時嚴重。
本週公佈的採購經理人指數有助市場評估疫情加劇對經濟活動的潛在影響。
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當週圖表

未贖回的投資等級以下債券(2007年及2020年)

未贖回的投資等級以下債券(2007年及2020年)

 

資料來源:貝萊德智庫,2020年10月。註:使用的指數為彭博巴克萊全球高收益指數、標普/銀團貸款及交易協會槓桿貸款指數 + 標普歐洲所有貸款指數及摩根大通新興市場企業債券指數。私募信用債數據來自Preqin。指數數據截至2020年6月30日,私募信用債數據截至2019年12月31日。指數未經管理,不反映任何費用。投資人不可直接投資指數。

重組需求的規模可能超越2008年全球金融危機後創下的最高水準。最重要原因之一是自危機以來投資等級以下債券大幅成長。如上圖所示,自2007年以來,未贖回的投資等級以下債券金額升至5.3兆美元,達到2007年的兩倍以上。隨著過去透過銀行或公開高收益債券市場融資的企業轉向私募信用債市場集資,帶動私募信用債快速成長,市場規模擴大至8,500億美元。債券市場規模擴大,整體債務成本下降,導致企業槓桿水準不斷上升。中型市場併購交易方面,平均利率覆蓋比率(衡量償債能力的指標)在2019年下跌至全球金融危機前夕及2000年初科技股泡沫時的水準。許多企業由於疫情相關衝擊導致收益大跌而面臨困境,為重組及不良債務(私募市場的重要組成部分)領域帶來機會。我們認為許多機構投資人對不斷成長的私募市場投資投資比重仍然偏低,並可能低估自身承擔流動性風險的能力。

財政及貨幣應對政策有效紓緩大流行疫情的衝擊,有助企業籌措資金及降低借貸成本,但並非所有貸款人的受惠程度相同。大型企業在公開市場進行借貸輕而易舉;但小型企業則無法獲得同等機會。標普的槓桿評論與數據顯示,美國中型市場及大型企業貸款的利率差距在年內顯著擴大。大流行疫情加速了數位化等長期結構性趨勢的發展,許多企業可能須改變業務模式才能生存。我們認為這會掀起企業重組潮,而私募信用債市場可為規模較小及信用債品質較低的發行人提供集資機會。

選擇擅長管理私募資產的管理人是投資私募市場的必要條件:根據我們以往的研究,相較於公開市場資產管理人,私募資產管理人的實際資產報酬分歧程度更大。由於政策耗盡及推行地區性封鎖措施的風險上升,選擇能評估信用債風險並構建具抗跌力投資組合的私募市場資產管理人更加關鍵。企業重組往往涉及債權人之間的複雜談判。對於債權人來說,最重要的是透過提高債券優先受償次序以避免違約及重組造成的損失。在全球金融危機後,於二級市場購買貼現貸款及債券以取得控制權越來越普遍。這類交易會持續發揮作用,但由於過去十年來對貸款人的保障減少,我們認為交易趨勢仍可能會發生轉變。根據穆迪(Moody’s)投資人服務公司的資料,截至2019年底,約有四分之三的美國槓桿貸款為「低門檻」貸款,對借款人的限制較少,對貸款人的保障亦較少。疫情對許多透過此類貸款取得資金的企業造成打擊,但對借款人有利的條款可能意味著直接違約及私募信用債投資人介入交易提供新資金的機會將減少。

我們認為在後疫情時代,隨著企業透過重組集資的需求增加,私募市場將迎來前所未見的機會,而我們相信客戶的投資組合會上調私募信用債配置比重。當投資組合的傳統抗跌力來源(名目政府債券)無法有效發揮作用時,透過多元資產分散風險顯得更加重要。我們在策略及戰術配置上均看好公開市場高收益信用債,因其具收益潛力且可為承擔違約風險提供足夠報酬補償。

總體經濟觀點

為評估新冠肺炎疫情衝擊造成的影響,我們著重於衡量疫情導致的經濟活動累積損失,而非短期成長預測變動。一般經濟週期及衰退分析並不適用於此次疫情衝擊,我們認為此次疫情所造成的影響與自然災害相似:深重且大規模的衝擊,但並無具破壞性的傳導影響,例如全球金融危機爆發後的去槓桿階段。

市場對最差情況的普遍預測是此次疫情危機最終會導致美國國內生產總值缺口達到2019年水準的20%(詳見圖表)。這一數據遠低於金融危機後十年內對國內生產總值造成的50%跌幅。國際貨幣基金組織最新公佈的經濟成長預測較6月的預測數字為高,亦印證這觀點。但我們認為經濟重啟最艱難的階段尚未來臨,而疫情再度爆發亦可能阻礙復甦進度。國際貨幣基金組織亦表示,疫情可能對經濟造成長期損害,許多新興市場經濟體或會面臨嚴峻挑戰。

美國消費者可支配收入及支出(2017年至2020年)

資產表現回顧

部分資產2020年年初至今表現及區間

市場環境

 

過往表現並非目前或未來表現的可靠指標。無法直接投資於指數。資料來源:貝萊德智庫,數據來自RefinitivDatastream,2020年10月。註:長條兩端顯示今年年初至今的最低及最高報酬,圓點顯示年初至今報酬。新興市場、高收益及全球投資等級企業債券報酬以美元表示,其餘資產報酬以當地貨幣表示。所使用的指數或價格為:黃金現貨價格、Datastream 10年期基準政府債券(美國、德國及義大利)、MSCI美國指數、美銀美林全球廣泛企業債券指數、MSCI新興市場指數、摩根大通新興市場債券指數、美銀美林全球高收益債券指數、洲際交易所美元DXY指數、MSCI歐洲指數及布蘭特原油現貨價格。

市場環境

新一輪新冠肺炎疫情不如春季時嚴重。每日新增確診病例與高峰期相比亦相差懸殊,且確診病例增加對人員流動的負面影響正在減弱。經濟重啟速度較預期為快,但最艱難的階段尚未來臨。我們認為此波疫情對經濟活動的衝擊亦不可與年初時相提並論。但短期內經濟重啟仍將面臨巨大挑戰。其他市場焦點為:美國總統大選結果可能導致美國財政刺激措施、公共投資、稅務、監管及外交政策發生轉變。

當週展望

1019 – 日本貿易數據

1022 – 歐元區消費者信心指數初值

10月23 – Markit美國、歐元區及英國綜合採購經理人指數初值

本週公佈的一系列採購經理人指數數據有助投資人評估近期確診率回升對經濟活動重啟的影響。我們的分析顯示,確診病例增加對人員流動的負面影響正在減弱,而決策官員更傾向於採取地區性的疫情控制措施,亦有助降低對經濟活動的潛在風險。 經濟重啟初期速度較預期為快,但最艱難的階段尚未來臨。

細分資產觀點

 

附註:上述觀點從美元角度作出,2020年6月。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。

細分資產觀點

部分資產相較廣泛的全球資產的戰術配置觀點(2020年8月)

細分資產觀點
細分資產觀點

 

附註:上述觀點從美元角度出發。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估,並非對未來業績的預測或保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的投資建議而加以倚賴。

保護主義浪潮

國際貨幣基金組織近期上調全球經濟成長前景預測,反映經濟活動重啟範圍不斷擴大,且成熟市場復甦情況優於預期。但各國疫情發展狀況不同,導致重啟步伐不一。

    • 雖然新冠肺炎新增確診率有所回升,但死亡率及住院率僅微幅上升。我們認為每日新增確診率與疫情高峰期相比亦相差懸殊,且確診病例增加對人員流動的負面影響正在減弱,儘管如此,短期內經濟重啟仍將面臨巨大挑戰。
    • 截至目前,對經濟體整體而言,疫情造成的長期損害有限,但部分產業在後疫情時代仍面臨嚴峻的轉型挑戰,尤其是密集接觸型產業。
    • 對市場的影響:我們目前適度上調風險水準,在策略性及戰術性投資組合中均加碼高收益債券。我們認為歐洲週期性資產可望有亮眼表現。
擴張週期延長

 

為因應新冠肺炎疫情而推行相輔相成的財政及貨幣政策相當於一場政策改革。美國聯準會在主要央行中率先調整政策框架,明確表示允許通膨超出目標水準,雖然在目前環境下屬明智之舉,但缺乏適當防線令市場憂慮升溫。

    • 根據我們的分析,現已推行的財政及貨幣應對措施正在彌補美國及歐元區經濟受疫情衝擊的影響。
    • 政策工具耗盡的風險日益顯著,市場越來越擔憂若不加推財政刺激措施,美國經濟可能喪失復甦動力。有關美國財政刺激計劃的談判仍在斷斷續續進行,但在總統大選前達成協議的希望渺茫。我們認為歐洲央行有必要加推救助計劃,以提振歐元區經濟。
    • 歐洲史無前例的復甦基金將產生共同債務及由多個歐元區國家聯合發行歐洲債券,可能如同其他避險資產一樣獲得追捧。但有關該基金的議案仍待歐洲及歐元區各國議會批准。
    • 貨幣及財政政策界線模糊,意味著為政策協調性設定適當的防線相當重要,若缺乏必要的防線,主要央行可能難以將通膨預期控制在目標水準範圍內,加上新冠肺炎疫情促使其他結構性變化趨勢加快(例如去全球化),可能導致未來五年通膨上升。
    • 對市場的影響:策略性配置方面,我們減碼名目政府債券並看好通膨連結債券。戰術性配置方面,我們看好高收益債券,而美國股票可能因財政刺激措施到期及科技股大量平倉交易而承受風險。
提升投組韌性

 

加速形成的結構性趨勢正在改變投資組合分散風險的方式。各國、各產業及企業重拾成長有望在分歧加劇的全球環境下分散風險,提供應對這些趨勢的韌性。

    • 為提高投資組合抗跌性,我們認為不應只依靠廣泛資產類別來分散風險,而應配置其他報酬來源,才能有效分散投資風險。
    • 我們認為專注於永續發展有助提高投資組合韌性。我們相信永續投資將引領投資新浪潮,在未來數年提供優越報酬,而新冠肺炎疫情的衝擊正加速此浪潮。
    • 對市場的影響:策略性配置方面,我們看好永續資產及私募市場資產,並透過精心篩選的多元化國家配置分散風險。戰術性配置方面,我們加碼品質因子,看好可受惠於政策支持的資產。我們整體上看好成熟市場多過新興市場。
Mike Pyle
全球首席投資策略師 — 貝萊德智庫
Christian Olinger
投資組合策略師 — 貝萊德智庫
Mark Everitt
貝萊德另類投資人研究及策略主管
Vivek Paul
英國首席投資策略師 — 貝萊德智庫