留意利率預期的差距

即使聯準會重申其將讓升息腳步暫時「落後通膨走勢」（behind the curve）的政策架構，但市場正在消化反映最快明年，就會出現從接近零利率的環境中升息的情況。我們警告投資人不要過度解讀，因為近期強而有力的經濟重啟，所帶來的亮眼經濟數據。聯準會對其改變政策立場所設定的門檻很高，我們認為這可能被市場所低估。

當週圖表

美國政策利率之預期，2021至2026年

聯準會重申其將讓升息腳步暫時「落後通膨走勢」（behind the curve）的政策架構，即暗示要讓通膨超出目標來彌補過去低於目標值的狀況。然而在經濟強勢重啟的情況下，市場對其抱持懷疑的態度。目前市場反應的程度和預期共識的數據指出，聯邦基金利率 (聯準會的政策利率)升息的時程將比聯準會原先預期來得早。詳見上圖。我們認為這其中的差異主要有兩個原因。首先，市場可能過度解讀近期在經濟強勢重啟環境下的亮眼經濟數據。我們認為疫情衝擊比較像是天然災害，而災害結束後，隨之而來的是"經濟重啟"，而非過去傳統景氣循環中，在經歷衰退後出現的"景氣復甦"，這意味著近期巨幅的成長只是暫時性的。其次，許多投資人仍對央行舊的政策框架抱有偏見，可能因此低估央行要讓通膨率高於目標值的承諾。

市場對聯準會可能縮減資產購買規模的討論越來越激烈，但我們不認為聯準會將迫切地討論此議題。逐漸縮減是邁向聯準會政策正常化的第一步，但即使是今年稍晚進行討論，也並不意味著緊縮措施即將來臨。市場對於緊縮政策的討論有可能引發市場動盪或誤解聯準會想要傳達的訊息。我們認為投資人應該對如此的市場波動抱持正常心態，因為如同我們在新名目利率觀點中提到，聯準會這次面臨通膨狀況的升息步伐，將比過去來得緩慢。

我們認為通貨膨脹（而非近期的成長前景）是聯準會新政策框架下之利率展望關鍵。我們相信聯準會在升息前需要看到兩個重要的進展。首先，已實現之核心個人消費支出（PCE）價格指數（聯準會偏好用來評估通膨狀況的指標）應持續維持或保持在聯準會2％目標附近一段時間。目前通膨超乎預期的程度尚未達標，因為聯準會認為這是受到短暫因素所驅動。此外，因為經濟重啟所導致的供給和需求非常態性不平衡狀態，使得通膨近期持續超出目標值的走勢充滿不確定性。這也是我們近期結束戰術性加碼通膨連結債券觀點的原因。其次，聯準會的通膨預期必須從目前的水準開始上升，並長期高於目標通膨水準。什麼因素會影響聯準會升息的時程? 我們認為由個人和企業行為推升價格和薪資成長將是其中驅動因素。

總結: 即使面臨更高的通膨走勢，聯準會正在對其政策框架建立信譽，且對於改變寬鬆政策的立場設定一個相當高的目標。我們認為這也代表著未來幾個月，亮眼的經濟數據將很大一部分與利率展望無關，且投資人不應該過度解讀經濟重啟後的強勁表現。這也隱含一點: 當經濟全面重啟的範圍擴大時，投資人要持續投資。我們仍然偏好風險性資產，但支持此觀點的原因已經從我們對於經濟重新啟動的預期，轉為意料之外的成長，到現在則是相信市場低估聯準會對其新政策框所做的承諾與努力。市場對於近期成長反彈的過度反應和擔憂病毒惡化的狀態是我們所面臨的風險。我們認為近期通貨膨脹飆升，在多年通膨不足的累積狀況下仍顯微不足道，並且預計中期通貨膨脹將逐步上升。從策略性角度來看，我們減碼名目政府債券並偏好通膨連結債券。

資產表現回顧

部分資產過去12個月的表現

市場環境

美國非農就業人數成長遠低於4月份預期。 我們認為市場過度反應美國政策利率上調的預期，並且不認為近期的成長和就業數據將影響聯準會利率政策展望。美股創歷史新高。Refinitiv數據顯示，將近 90% 的標普500企業已經公告第一季財報，其中87%的企業表現優於預期。

當週展望

5月 9-16日 – 中國社會融資總額和新人民幣貸款
5月11日 – 德國ZEW經濟信心指數
5月14日 – 美國零售銷售數據，密西根大學消費者調查

中國的貸款數據將是本週焦點。 我們預期中國的社會融資總額數據（衡量實體經濟流動性的最廣泛指標）將保持在穩定狀態且符合決策者的目標。 隨著美國越來越多的州取消病毒防堵限制，美國零售銷售數據以及密西根大學的消費者情緒調查應該有助說明消費產業的復甦狀況。