全球投資評論

留意利率預期的差距

2021年5月10日
  • 貝萊德

即使聯準會重申其將讓升息腳步暫時「落後通膨走勢」(behind the curve)的政策架構,但市場正在消化反映最快明年,就會出現從接近零利率的環境中升息的情況。我們警告投資人不要過度解讀,因為近期強而有力的經濟重啟,所帶來的亮眼經濟數據。聯準會對其改變政策立場所設定的門檻很高,我們認為這可能被市場所低估。

重點摘要

市場仍在消化聯準會新的政策框架,導致市場所預期的狀況和聯準會的利率預期有所差距。
4月份美國就業成長出乎意料地放緩。我們認為近期的活動數據將不會影響聯準會的政策利率展望,投資人也不應該過度解讀數據結果。
我們預期中國社會融資總額(最廣泛的流動性評估數據)將會穩定成長。美國零售數據將有助說明經濟重啟的狀況。
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當週圖表

美國政策利率之預期,2021至2026年

美國政策利率之預期,2021至2026年

前瞻性估計可能無法實現。資料來源: 貝萊德智庫、聯準會和紐約聯邦儲備銀行,數據來自Refinitiv Datastream,2021年5月。註: 圖表說明聯邦基金利率 (聯準會政策目標) 的預期。目前市場所反映的程度則為美元抵押隔夜融資利率 (Secured Overnight Financing Rate) 的期貨。我們使用紐約聯邦儲備銀行在2021年3月進行的市場參與者調查之中位數預測。貝萊德的假設則是我們在資本市場假設中進行經濟預測的一部分。聯準會點陣圖中位數則是來自2021年1月的經濟預測摘要。

聯準會重申其將讓升息腳步暫時「落後通膨走勢」(behind the curve)的政策架構,即暗示要讓通膨超出目標來彌補過去低於目標值的狀況。然而在經濟強勢重啟的情況下,市場對其抱持懷疑的態度。目前市場反應的程度和預期共識的數據指出,聯邦基金利率 (聯準會的政策利率)升息的時程將比聯準會原先預期來得早。詳見上圖。我們認為這其中的差異主要有兩個原因。首先,市場可能過度解讀近期在經濟強勢重啟環境下的亮眼經濟數據。我們認為疫情衝擊比較像是天然災害,而災害結束後,隨之而來的是"經濟重啟",而非過去傳統景氣循環中,在經歷衰退後出現的"景氣復甦",這意味著近期巨幅的成長只是暫時性的。其次,許多投資人仍對央行舊的政策框架抱有偏見,可能因此低估央行要讓通膨率高於目標值的承諾。

市場對聯準會可能縮減資產購買規模的討論越來越激烈,但我們不認為聯準會將迫切地討論此議題。逐漸縮減是邁向聯準會政策正常化的第一步,但即使是今年稍晚進行討論,也並不意味著緊縮措施即將來臨。市場對於緊縮政策的討論有可能引發市場動盪或誤解聯準會想要傳達的訊息。我們認為投資人應該對如此的市場波動抱持正常心態,因為如同我們在新名目利率觀點中提到,聯準會這次面臨通膨狀況的升息步伐,將比過去來得緩慢。

我們認為通貨膨脹(而非近期的成長前景)是聯準會新政策框架下之利率展望關鍵。我們相信聯準會在升息前需要看到兩個重要的進展。首先,已實現之核心個人消費支出(PCE)價格指數(聯準會偏好用來評估通膨狀況的指標)應持續維持或保持在聯準會2%目標附近一段時間。目前通膨超乎預期的程度尚未達標,因為聯準會認為這是受到短暫因素所驅動。此外,因為經濟重啟所導致的供給和需求非常態性不平衡狀態,使得通膨近期持續超出目標值的走勢充滿不確定性。這也是我們近期結束戰術性加碼通膨連結債券觀點的原因。其次,聯準會的通膨預期必須從目前的水準開始上升,並長期高於目標通膨水準。什麼因素會影響聯準會升息的時程? 我們認為由個人和企業行為推升價格和薪資成長將是其中驅動因素。

總結: 即使面臨更高的通膨走勢,聯準會正在對其政策框架建立信譽,且對於改變寬鬆政策的立場設定一個相當高的目標。我們認為這也代表著未來幾個月,亮眼的經濟數據將很大一部分與利率展望無關,且投資人不應該過度解讀經濟重啟後的強勁表現。這也隱含一點: 當經濟全面重啟的範圍擴大時,投資人要持續投資。我們仍然偏好風險性資產,但支持此觀點的原因已經從我們對於經濟重新啟動的預期,轉為意料之外的成長,到現在則是相信市場低估聯準會對其新政策框所做的承諾與努力。市場對於近期成長反彈的過度反應和擔憂病毒惡化的狀態是我們所面臨的風險。我們認為近期通貨膨脹飆升,在多年通膨不足的累積狀況下仍顯微不足道,並且預計中期通貨膨脹將逐步上升。從策略性角度來看,我們減碼名目政府債券並偏好通膨連結債券。

總體經濟觀點

聯準會的新政策框架旨在長期下,設定彈性的平均核心PCE通膨率目標,來對抗頑強的低通膨環境。我們認為在過去十年持續無法達到通膨目標的狀況,促使聯準會將在未來幾年將通膨率維持高於目標一段時間,並採取較為有耐心的方式來實現政策正常化。

該圖表顯示為了要在未來五年達到聯準會的目標,平均年化通膨率需要到達的程度。補償率 (makeup rate) 目前低於2.3%,與聯準會所要達到的目標 “適度高於2%” 一致,且從2021年3月開始,持續高於聯準會所設定的通膨目標值。不過金融危機後的大多時間,美國通膨率都低於其目標值,這也表示說通膨需要好一段時間都超過目標值才能弭補過去的缺口。

我們認為近期通貨膨脹率不會對累積通貨膨脹率的缺口帶來太大的影響,且貨幣政策可能會在一段時間內仍保持高度寬鬆。

總體經濟觀點

表現回顧

部分資產過去12個月的表現

市場環境

過往的表現不是當前或未來結果的可靠指標。指數不受管理且不考慮費用,投資人不可直接投資該指數。資料來源:貝萊德智庫,數據來自Refinitiv Datastream,2021年5月6日的數據。註:條形圖的兩端顯示了過去12個月的最低和最高報酬,而圓點代表年初至今的報酬。新興市場(EM)、高收益債和全球公司投資等級債(IG)報酬以美元計價,其餘以當地貨幣計價。所使用的指數或價格為:布倫特原油現值、MSCI歐洲指數、MSCI新興市場指數、MSCI美國指數、ICE美元指數(DXY)、美國銀行美林全球高收益指數、Refinitiv Datastream義大利10年期政府債券指數、Refinitiv Datastream德國十年期政府債券指數、美國銀行美林全球廣泛企業指數、摩根大通EMBI指數、Refinitiv Datastream美國十年期政府債券指數和黃金現值。

市場環境

美國非農就業人數成長遠低於4月份預期。 我們認為市場過度反應美國政策利率上調的預期,並且不認為近期的成長和就業數據將影響聯準會利率政策展望。美股創歷史新高。Refinitiv數據顯示,將近 90% 的標普500企業已經公告第一季財報,其中87%的企業表現優於預期。

當週展望

59-16 – 中國社會融資總額和新人民幣貸款
5月11 – 德國ZEW經濟信心指數
5月14 – 美國零售銷售數據,密西根大學消費者調查

中國的貸款數據將是本週焦點。 我們預期中國的社會融資總額數據(衡量實體經濟流動性的最廣泛指標)將保持在穩定狀態且符合決策者的目標。 隨著美國越來越多的州取消病毒防堵限制,美國零售銷售數據以及密西根大學的消費者情緒調查應該有助說明消費產業的復甦狀況。

整體走向觀點

對廣泛資產類別的策略性(長期)及戰術性(6至12個月)觀點(2021年5月)

細分資產觀點

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產(相較廣泛環球資產)未來6至12個月的戰術配置觀點(2021年5月)

細分資產觀點
細分資產觀點

 

過往績效並非當前或未來業績的可靠指標。無法直接投資指數。註:上述觀點從美元角度作出。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估,並非對未來業績的預測或保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的投資建議而加以倚賴。

保護主義浪潮

聯準會三月份的政策會議和我們的新名目利率主題看法一致,即名目殖利率對於較高通膨的反應不大。美國聯準會明確表明目前尚未到達重新評估利率走勢的門檻,且現在談論縮減購債規模仍然太早,同時大幅調升未來展望的看法。我們認為聯準會重申升息的速度落後通膨曲線走勢 (behind the curve)的承諾,並等待通膨高於目標值,目前將有助聯準會重獲這項訊息傳達的掌控度。

    • 我們認為近期受實質殖利率上升影響,名目政府債券殖利率上揚是合理的表現。反應市場已意識到,由於經濟活動重啟比預期來得早,加上歷史性的大規模財政刺激措施,市場發展相當正面,這些都得益於美國疫苗接種數增加。
    • 我們預期短期利率仍將持續維持在接近零的水準,這將支持股票評價表現。相對過去,聯準會可能更加有意願抑制長期殖利率走勢,但未來幾年,市場明顯將趨向較高的殖利率發展。我們認為全球經濟可以忍受的殖利率水準有其上限。
    • 市場影響:在中期通膨壓力下,我們偏好通膨連結債券。從策略角度來說,在低利率和低利差的情況下,相對信用債,我們更偏好股票市場。
擴張週期延長

 

大流行疫情加速地緣政治趨勢的轉變,包括世界格局呈中美兩極分化以及全球供應鏈重新布局,為增強韌性而不惜犧牲效率。

    • 拜登政府正在與中國進行戰略性競爭,特別是在科技方面,並批評北京的人權議題。 上週在阿拉斯加舉行的雙邊外交會議,即顯示兩國之間的緊張局勢。
    • 我們認為投資組合布局中國成長為策略性的核心布局,與布局新興市場的角度不同。布局中國資產將有助分散風險和帶來潛在報酬。
    • 我們認為全球投資人仍然低配亞洲資產,加上全球指數裡的中國比重將持續增加,預期資金將持續流入。投資中國資產所面臨的風險包含中國較高的債務水準與美中衝突,但我們認為投資人將有機會獲得應有的報酬。
    • 市場影響:策略性方面,我們建議投資人可以多元分散不同國家,並相對參考指標加碼中國部位。戰術性方面,我們偏好亞洲(日本除外)股票,且認為英國股票是評價便宜的景氣循環配置選擇。
提升投組韌性

 

疫情加速現有結構性趨勢的發展,例如永續發展更受關注、國家內部及不同國家之間的不平等現象加劇,以及電子商務大行其道,傳統零售日漸式微。

    • 疫情使以往被忽視的永續發展相關因素以及供應鏈韌性獲得關注。
    • 這也加速了“贏者全拿”的趨勢,導致近年來少數技術巨頭的強勁表現。儘管評價增加且可能面臨在統一的民主政府領導下,更高的公司稅和更嚴格的監管的挑戰,但我們認為科技將能持續受惠於結構性趨勢。
    • 國家內部及不同國家之間(尤其是新興市場)在公共衛生基礎設施品質以及醫療保健供應方面存在巨大差異,在疫情衝擊下,這些方面的不平等現象獲得更多關注。
    • 市場影響:從策略性角度來看,我們認為報酬仍受氣候變遷影響所驅動,且已開發市場股票將是有機會在氣候變遷裡抓住機會的資產類別。戰術性方面,我們偏好科技、醫療保健產業和循環性產業。
Jean Boivin
貝萊德智庫主管
Wei Li
全球首席策略師 — 貝萊德智庫
Elga Bartsch
總體經濟研究主管 — 貝萊德智庫
Scott Thiel
首席固定收益策略師— 貝萊德智庫