每週全球投資評論

今年以來股市大幅下降，反應了央行為了抑制通膨而大幅上調利息、俄烏事件、中國放緩的經濟成長。我們最近已經降低風險的承受水準，但仍對股票抱持適度加碼的看法。原因為市場拋售意味著多數的風險已經反應在價格上，加上我們預估美國聯準會的整體升息規模將處於歷史低點，並且認為市場過度擔憂經濟衰退的可能。即使債券面臨史上罕見的拋售潮使股債的優勢差距縮小，但我們仍認為股票比債券更具吸引力。

今年年初，我們抱持加碼股票和減碼債券的觀點，但年初以來總體經濟前景逐漸惡化。俄烏事件加劇本來就受疫情和供應鏈限制帶來的高通膨走勢。美國聯準會開始對通膨發表強硬態度和看法，市場也已經迅速消化未來可能出現一系列急劇升息的可能（圖中橘紅線），而這樣的預期狀況在2021年12 月的時候仍處於相當低的水準（圖中黃線），而且我們現在看到美國聯準會為了抑制通膨將政策利率提高，導致經濟放緩的風險正在上升中。目前中國也因為疫情爆發而採取廣泛的封鎖措施，經濟成長也出現放緩跡象。面對這些日益嚴峻的挑戰，股票和債券都遭市場拋售，但我們目前仍維持加碼股票的觀點。原因為何？首先，我們認為經濟成長面臨的大部分風險現在都已經反映在股價上，使股票評價相當具有吸引力。其次，考量通膨水準的狀況，我們仍然認為美國聯準會整體的升息規模也將處於歷史低點。我們認為美國聯準會最終會選擇忍受略高於2% 的核心通膨目標，而不是選擇與通膨對抗而犧牲經濟成長和拖累就業數據。

經濟前景惡化使我們在今年降低整體投資組合所承受的風險水準。受能源價格高漲衝擊，我們在 3 月份下調歐洲股市的評級。上週我們下調亞洲資產的投資觀點，同時上調投資等級信用債和歐洲政府債券。債券市場的拋售縮小股票和債券之間的優劣差距，並創造一些投資價值。投資人在高通膨與債務下持有政府債券會要求更高的期限貼水與補償，因此我們認為長期殖利率仍可能進一步上漲。因此，我們未改變減碼整體債券資產的看法，並維持相對看好股票的觀點。

我們目前面臨哪些風險？這次的通膨與過去 30 年的狀況大不相同，央行需要新的劇本來做因應。如同 1990 年代以來，大多數的情況通貨膨脹總是由需求超過供給一定的量所引起，然而這並不意味著過度需求正推使通貨膨脹上升。其中真正的問題是：是需求量異常的高，還是供給量異常的低？我們認為是後者帶來的影響。經濟體正經歷兩大衝擊：疫情和俄烏事件。這使供應鏈面臨不少限制，例如勞動市場緊俏 (受「大規模辭職 Great Resignation 」所引起)，這將需要一些時間才能被解決。為什麼這一切都非常重要？如果通膨是由供應面的因素所引起，美國聯準會將面臨兩難：採取老方法，提高利率來抑制經濟成長，或者與通膨共存，忍受更長久的通膨狀況，而其中的風險在於美國聯準會未能權衡兩者的利弊，並上調利率到破壞經濟成長和就業市場的水準。

市場正意識到央行面對決策兩難的風險，現在從長遠角度來看，未來聯邦基金利率也可能會接近 3.5%。如果真的發生，股市可能還會有更大的下跌空間：更高的折現率會降低未來現金流的吸引力。我們認為美國聯準會最終不會犧牲經濟成長，而將利率上調到這麼高的水準，但央行的鷹派政策聲明可能讓市場投資人誤解央行的想法。這就是為什麼我們準備在短期內應對更大的市場波動，以及為什麼儘管股票評價有所改善，但我們尚未提高加碼股票的程度。

整體而言，我們目前保持加碼股票和減碼債券的觀點，但降低整體投資組合承受風險的水準以反映不斷惡化的總體經濟前景。經濟活動重啟的動能依然強勁，尤其是美國，因此我們認為未來不會出現經濟衰退的狀況。我們看好已開發市場股票，尤其是美國和日本股票。我們特別喜歡美國企業的品質，其中包括擁有強勁的現金流和資產負債表。如果美國聯準會急踩政策剎車的風險成真並大幅拖累經濟成長，那我們可能將下調未來股市的投資觀點。

市場背景

市場試圖理解央行正面臨該如何權衡經濟成長，和駕馭由供給引起的通膨之政策兩難：抑制經濟成長或忍受更高的通膨走勢。上週，市場似乎已消化美國聯準會可能採取抑制成長的措施所帶來的風險。 10 年期美國公債殖利率下跌，股市從 2022 年新低反彈。我們認為央行在權衡兩者的過程中，最終會在引發大規模放緩前就會暫緩升息步伐。

資產表現回顧
部分資產在2022年初至今的表現和報酬區間