每週全球投資評論

即便長天期公債殖利率走高，分析師仍持續上修企業獲利預估。但這並非相互矛盾的訊號。我們認為，兩者都反映了正在重塑市場的結構性變化。這也是為什麼我們對資本市場的假設，是建立在多種情境分析之上，以因應不同的總體經濟結果。此一框架也支撐著我們偏好股票、並減碼已開發市場政府公債的看法。

跳脫景氣循環慣例
標普 500 指數獲利成長預估軌跡，2021-2027 年

快速上調的獲利預估，與同步攀升的公債殖利率，乍看似乎難以共存。畢竟這兩股勢力是將市場帶向截然不同的發展方向，長天期利率上升通常會提高企業融資成本，進而抑制獲利成長。但距離上一次經濟衰退，已經過了五年，市場對 2026 年企業獲利的共識預估仍持續上修，而非下調。詳見圖表。我們認為，這正是結構性力量正在發揮作用的例證。在我們的資本市場假設（CMA）中，我們認為強勁的獲利成長將持續下去，預期未來五年美國企業獲利將以年均11.6% 的速度成長，這樣的步調並不常見。回顧過去歷史，只有約 15% 的五年期間曾出現過。當然，這樣的結果並非一定會發生，前提是 AI的應用能夠持續提升生產力與利潤率。但這情境的合理性，更凸顯出在當前環境下，投資人為何無法再單純沿用傳統的景氣循環慣例來規劃長期投資組合

支撐企業獲利成長的力量，也正是自 2021 年以來推動全球債券市場重定價、帶動政府公債殖利率上升的原因。這與我們長期以來的觀點一致，在一個供給稀缺的新市場環境下所形塑的世界中，投資人會要求更高的風險補償，才願意持有長天期公債。政府借貸增加、通膨不確定性升高，以及債券市場波動加劇，都進一步強化了這個趨勢。因此，我們策略上仍維持減碼已開發市場政府公債的立場。這是一項主動配置決策，因為我們認為長天期殖利率仍有進一步上行的空間。各國政府、AI 超大規模雲端服務業者（hyperscalers）與各企業，正日益激烈地競逐資金，使長天期公債殖利率持續承受上行壓力——即便在「AI 生產力榮景」的情境下亦然。我們一直主張，當投資人長期以來所倚賴的總體經濟錨點（例如穩定的通膨預期）變得不再可靠時，投資組合建構方式也需要隨之調整。業界日益重視「整體投資組合方法（Total Portfolio Approach）」，正反映出這樣的轉變。

對我們而言，這代表投資人應更關注整體投資組合中風險與報酬的驅動因素，而不是僅依照傳統資產類別進行配置。我們維持減碼全球投資等級信用債，因為當前利差偏窄，對於承擔額外存續期間風險所提供的補償有限。相對地，我們偏好部分私募信用債，包括直接放貸，在這些領域中，穩健的現金流、更完善的債權人保障機制與回收價值，能夠提供持續性收益。此外，市場報酬分化加劇，即表現較強與較弱的經理人及借款人之間的差距擴大，也強化了經理人篩選的重要性。

相較於非投資等級債，我們更偏好透過股票與私募基礎建設股權來取得成長機會。利差收斂促使我們本季轉為策略性減碼非投資等級債，並強化了我們的觀點：若獲利動能延續，股票將處於更有利的位置。我們預期，隨著獲利成長速度超越股價漲幅，評價可在時間推進下自然回到更合理水平，而不必透過股價修正來完成。產業配置上，我們偏好科技與醫療領域，因結構性趨勢正支撐著獲利成長。我們亦看好基礎建設股權的機會，特別是電力、電網與資料中心等領域。

整體而言：支撐企業獲利成長的結構性力量，同時也在推升債券殖利率。在五年以上的長期策略性觀點上，我們偏好股票、持續性收益來源，以及控制存續期間風險。

市場背景

在市場期待中東地區達成和平協議與企業財報表現穩健的帶動下，標普 500 指數與那斯達克指數創下三個月來最大的單週漲幅。7 月非農就業意外下滑後，美國公債殖利率隨之下跌。自聯準會上次會議以來，2 年期與 30 年期殖利率的利差已擴大約 20 個基點。不過，我們的投資觀點維持不變：偏弱的就業數據可能給予聯準會更多彈性，但並未對我們的長期通膨展望構成實質改變。

7 月通膨數據將顯示，放緩的招聘與薪資成長，是否正開始反映至物價。我們認為，6 月通膨數據偏弱，主要是受到少數商品與服務類別價格回歸正常水準的影響，這種的情況可能會反轉。關鍵的觀察指標在於服務業通膨：該數據若持續趨緩，將比單月疲弱的非農就業數據，更能強化政策轉向寬鬆的理由。

交織的重大趨勢

自我們推出大趨勢框架以來，這些趨勢的交織如何形塑我們幾乎所有投資觀點、並開啟超額報酬機會，已日益清晰。它們橫跨資產類別的界線，促使我們重新思考投資組合建構。投資人須審慎思考所持有的經濟或主題投資部位、持有這些部位所採用的投資工具，以及投資期間。

細分資產觀點

6 至 12 個月戰術性配置，2026 年 8 月