市場洞察

每週全球投資評論

貝萊德 |2022年5月16日

為什麼我們仍然認為股優於債?

01

我們最近降低風險的承受水準,但目前仍認為股票優於債券。我們認為股票的價格已大致反映總體經濟前景惡化和美國聯準會的鷹派立場。

02

上週市場開始關注央行面臨的決策兩難:抑制經濟成長或與通膨共存。殖利率下跌,股市從 2022 年的新低點開始反彈。

03

美國零售銷售數據和其他活動數據,將讓投資人了解經濟成長的狀況。疫情解封後的經濟成長動能仍有成長空間。

今年以來股市大幅下降,反應了央行為了抑制通膨而大幅上調利息、俄烏事件、中國放緩的經濟成長。我們最近已經降低風險的承受水準,但仍對股票抱持適度加碼的看法。原因為市場拋售意味著多數的風險已經反應在價格上,加上我們預估美國聯準會的整體升息規模將處於歷史低點,並且認為市場過度擔憂經濟衰退的可能。即使債券面臨史上罕見的拋售潮使股債的優勢差距縮小,但我們仍認為股票比債券更具吸引力。

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債券替投資組合分散風險的能力減弱

今年年初,我們抱持加碼股票和減碼債券的觀點,但年初以來總體經濟前景逐漸惡化。俄烏事件加劇本來就受疫情和供應鏈限制帶來的高通膨走勢。美國聯準會開始對通膨發表強硬態度和看法,市場也已經迅速消化未來可能出現一系列急劇升息的可能(圖中橘紅線),而這樣的預期狀況在2021年12 月的時候仍處於相當低的水準(圖中黃線),而且我們現在看到美國聯準會為了抑制通膨將政策利率提高,導致經濟放緩的風險正在上升中。目前中國也因為疫情爆發而採取廣泛的封鎖措施,經濟成長也出現放緩跡象。面對這些日益嚴峻的挑戰,股票和債券都遭市場拋售,但我們目前仍維持加碼股票的觀點。原因為何?首先,我們認為經濟成長面臨的大部分風險現在都已經反映在股價上,使股票評價相當具有吸引力。其次,考量通膨水準的狀況,我們仍然認為美國聯準會整體的升息規模也將處於歷史低點。我們認為美國聯準會最終會選擇忍受略高於2% 的核心通膨目標,而不是選擇與通膨對抗而犧牲經濟成長和拖累就業數據。

經濟前景惡化使我們在今年降低整體投資組合所承受的風險水準。受能源價格高漲衝擊,我們在 3 月份下調歐洲股市的評級。上週我們下調亞洲資產的投資觀點,同時上調投資等級信用債和歐洲政府債券。債券市場的拋售縮小股票和債券之間的優劣差距,並創造一些投資價值。投資人在高通膨與債務下持有政府債券會要求更高的期限貼水與補償,因此我們認為長期殖利率仍可能進一步上漲。因此,我們未改變減碼整體債券資產的看法,並維持相對看好股票的觀點。

我們目前面臨哪些風險?這次的通膨與過去 30 年的狀況大不相同,央行需要新的劇本來做因應。如同 1990 年代以來,大多數的情況通貨膨脹總是由需求超過供給一定的量所引起,然而這並不意味著過度需求正推使通貨膨脹上升。其中真正的問題是:是需求量異常的高,還是供給量異常的低?我們認為是後者帶來的影響。經濟體正經歷兩大衝擊:疫情和俄烏事件。這使供應鏈面臨不少限制,例如勞動市場緊俏 (受「大規模辭職 Great Resignation 」所引起),這將需要一些時間才能被解決。為什麼這一切都非常重要?如果通膨是由供應面的因素所引起,美國聯準會將面臨兩難:採取老方法,提高利率來抑制經濟成長,或者與通膨共存,忍受更長久的通膨狀況,而其中的風險在於美國聯準會未能權衡兩者的利弊,並上調利率到破壞經濟成長和就業市場的水準。

市場正意識到央行面對決策兩難的風險,現在從長遠角度來看,未來聯邦基金利率也可能會接近 3.5%。如果真的發生,股市可能還會有更大的下跌空間:更高的折現率會降低未來現金流的吸引力。我們認為美國聯準會最終不會犧牲經濟成長,而將利率上調到這麼高的水準,但央行的鷹派政策聲明可能讓市場投資人誤解央行的想法。這就是為什麼我們準備在短期內應對更大的市場波動,以及為什麼儘管股票評價有所改善,但我們尚未提高加碼股票的程度。

整體而言,我們目前保持加碼股票和減碼債券的觀點,但降低整體投資組合承受風險的水準以反映不斷惡化的總體經濟前景。經濟活動重啟的動能依然強勁,尤其是美國,因此我們認為未來不會出現經濟衰退的狀況。我們看好已開發市場股票,尤其是美國和日本股票。我們特別喜歡美國企業的品質,其中包括擁有強勁的現金流和資產負債表。如果美國聯準會急踩政策剎車的風險成真並大幅拖累經濟成長,那我們可能將下調未來股市的投資觀點。

市場背景

市場試圖理解央行正面臨該如何權衡經濟成長,和駕馭由供給引起的通膨之政策兩難:抑制經濟成長或忍受更高的通膨走勢。上週,市場似乎已消化美國聯準會可能採取抑制成長的措施所帶來的風險。 10 年期美國公債殖利率下跌,股市從 2022 年新低反彈。我們認為央行在權衡兩者的過程中,最終會在引發大規模放緩前就會暫緩升息步伐。

資產表現回顧
部分資產在2022年初至今的表現和報酬區間

當週展望

資產表現回顧

過去的表現不是當前或未來結果的可靠指標。指數不受管理且不考慮費用,投資人不可直接投資該指數。資料來源:貝萊德智庫,數據來自Refinitiv Datastream 2022 年 5月 12日的數據。註:長條圖的兩端顯示今年以來最低和最高的報酬率,而圓點代表年初至今的報酬。新興市場( EM )、非投資等級債和全球公司投資等級債( IG )報酬以美元計價,其餘以當地貨幣計價。所使用的指數或價格為:布蘭特原油現值、 ICE 美元指數 、黃金現貨價、MSCI 新興市場指數、 MSCI 歐洲指數、 Refinitiv Datastream 10 年期政府債券指數(美國、德國和義大利)、美銀美林全球高收益指數 、摩根大通 EMBI指數、美銀美林全球債券企業指數和 MSCI 美國指數。

5月17日

美國零售和工業生產數據;日本國內生產總值

5月18日

英國CPI;日本貿易數據

5月19日

美國費城聯儲商業指數;日本CPI;英國零售數據

美國的經濟活動和調查數據將說明經濟體持續重新啟動的狀況,以及消費者的支出從商品類轉向服務業類的變化。我們認為市場擔憂美國經濟放緩的可能,其實忽略經濟重啟動能還有成長空間這一項關鍵。

總體經濟觀點

我們認為美國經濟仍處於疫情後經濟重啟的動能中,而上週公布高於預期的 4 月份通膨數據就可以證實這一點。我們認為高通膨主要是因為疫情引發消費者大規模調整消費支出,從服務類轉到商品類支出所導致。供應面跟不上需求端,因此推升商品價格。為了要讓通膨確實下降,消費者的支出模式需要朝向正常化調整,或者完全重新分配資源。這可能需要花費一些時間,但我們開始看到一些轉變正逐漸浮現出來。商品價格的上漲速度正在放緩(請見圖表上的橘色線),而服務類的價格則快速上漲(黃色線)。

我們認為即使經濟重啟的動能告一段落,通膨也不會自行回落到美國聯準會 2% 的目標。我們相信我們正處於更高的通膨環境。由於長期供應鏈所面臨的限制和挑戰,我們認為核心通膨率正接近 3% 。提高政策利率以消除額外的通膨風險,將對經濟成長和就業帶來不小的衝擊,因此我們認為美國聯準會將選擇與高通膨共存。

總體經濟觀點
與通膨共存

各國央行正面臨刺激經濟成長與控制通膨的兩難決策。如果央行過度採取升息措施,有可能引發經濟衰退的風險,但如果施加的緊縮力道不足的話,就會出現通膨失控的潛在風險。這當中很難拿捏一個兩全其美的結果。

    • 美國聯準會預計未來兩年將大幅上調利率並在今年5 月升息 0.5%,這也是 2000 年以來最大的增幅。我們認為美國聯準會今年將實現其預期的政策利率路徑,但隨後將暫停升息步伐並評估升息對成長帶來的影響。
    • 政策正常化意味著中央銀行不太可能通過降息來拯救放緩的經濟成長。當通膨持續的時間越久,通膨失控的風險也在增加當中。
    • 英格蘭銀行警告同時發生經濟衰退和高通膨的狀況,將對經濟帶來不小衝擊,在同一時間也將利率提高到 2009 年以來最高的水準。
    • 歐洲央行也發出鷹派的升息論點,但能源價格高漲將對經濟成長造成重大衝擊,因此我們認為歐洲央行將採取靈活的策略來做因應。
    • 考量目前的通膨水準,我們認為最終整體的升息幅度將處於歷史低點。
    • 投資含義:股優於債,且持續加碼通膨連結債券。
擴張週期延長

 

一系列紛亂的市場事件– 包含全球經濟重啟、變種病毒的影響、供應鏈引發的通膨與今年央行的施政框架等–可能導致市場與政策制定者誤判當前的通膨走向與經濟局勢。

    • 今年市場上激進的鷹派升息觀點擾亂市場的氣氛並帶來資產重新訂價,央行的訊息和經濟預測有時會出現不一致的 狀態。
    • 俄羅斯與烏克蘭的衝突加劇通膨壓力,並使央行陷入決策困境。試圖遏制通膨走升將對經濟成長和就業帶來不少代價,而且 央行也無法抵禦這對經濟成長帶來的衝擊。
    • 受大宗商品價格衝擊和中國經濟成長放緩影響,我們認為總體經濟正逐漸惡化當中。
    • 投資含義:我們略微降低投資組合承受風險的程度。
提升投組韌性

氣候風險也是投資風險,政府實現淨零碳排放的目標時間正在縮短中,這意味著投資人需要從現在就開始調整投資組合。淨零之旅不是 2050 年才會發生,而是一個現在正在發生的轉變。

    • 西方國家減少對俄羅斯能源的依賴,將刺激其他地區的化石燃料生產商增加產量,但我們預估全球整體供需狀況不會增加。從中期來看,提升能源安全的觀點會加速這項變化,尤其是歐洲市場。
    • 綠色轉型伴隨著成本和更高的通膨,但與沒有採取相對行動或無秩序轉型的情景相比,綠色轉型的經濟前景無疑更加光明。 我們認為兩者都會導致較低的成長和較高的通膨。無秩序轉型帶來的風險很高,尤其是如果執行結果不符合各國政府的減排 目標。
    • 我們偏好有明確轉型計劃的產業。從策略角度來看,我們看好能從轉型中受益更多的產業,例如科技和醫療保健,因為這兩個產業的碳排放量相對較低。
    • 投資含義:我們看好已開發市場股票而非新興市場股票,因為我們認為已開發國家在綠色轉型表現中更好的水準。

整體走向觀點

對廣泛資產類別的策略性(長期)及戰術性(6至12個月)觀點(2022年5月)

細分資產觀點

註:以上看法是以美元的角度出發,截至2022年5月。以上看法是在特定時間,對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來結果的保證。讀者不應依賴此訊息作為投資任何特定基金、策略或證券的投資建議。

細分資產觀點

依據信心程度列出對部分資產(相較廣泛環球資產)未來6至12個月的戰術配置觀點(2022年5月)

細分資產觀點
細分資產觀點

註:以上看法是以美元的角度出發,截至2022年5月。以上看法是在特定時間,對市場環境的評估,並非對未來事件的預測或對未來結果的保證。讀者不應依賴此訊息作為投資任何特定基金、策略或證券的投資建議。

Wei Li
全球首席投資策略師 貝萊德智庫
Alex Brazier
貝萊德智庫副主管
Vivek Paul
資深投資組合策略師 貝萊德智庫
Natalie Gill
投資組合策略師 貝萊德智庫