全球投資評論 | 貝萊德智庫

AI 建設潮正全面推動市場

01

我們維持風險偏好立場，並認為 AI 主題仍是支撐美國股票表現的主要動能。隨著 AI 營收開始擴散，如何辨識最終受惠者將成為主動式投資的重要關鍵。
02

美股上週上漲。美國個人消費支出通膨數據強化我們的觀點：聯準會有望在本週降息。美國公債殖利率攀升。
03

我們正密切關注聯準會的經濟與利率預測，因為市場目前已預期明年可能出現更多降息。我們亦留意延後公布的美國勞動市場與薪資數據。

多項「大趨勢」正重塑全球經濟與市場，其中以人工智慧最為關鍵。科技業正從「輕資產」轉向「高度資本密集」，而 AI 基礎建設的速度與規模都可能達到前所未見的程度。這些前所未有的投資雄心，正如我們《2026 年全球市場展望》的主題——「挑戰極限」——在多個層面上突破既有限制，甚至凌駕傳統的總體因素。在少數大趨勢驅動市場的情況下，投資人難以迴避從這些走向做出關鍵性判斷。我們維持風險偏好立場，並在 AI 主題下持續加碼美國股票。

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從未突破
美國人均 GDP 與長期成長趨勢，1870–2024 年

資料來源：貝萊德智庫、Macrohistory Database，2025 年 12 月。註：歷史數據由 Òscar Jordà、Moritz Schularick 與 Alan M. Taylor 整理（2017），收錄於《Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts》，刊登於 NBER Macroeconomics Annual 2016 第 31 卷，由 Martin Eichenbaum 與 Jonathan A. Parker 編輯，芝加哥大學出版社出版。

AI 建設潮意味著「個體牽動總體」——也是我們的首要主題。其規模之大，引發市場對是否正形成泡沫的討論。然而，我們認為「泡沫」並不是一個實際的投資框架。市場泡沫往往會持續擴大一段時間，並且只有在破裂後才變得明顯。更重要的是，以泡沫來界定當前現象，僅因為其前所未見的資本支出規模——但 AI 的獨特性在於，它可能同時在投資額與潛在企業營收兩端都達到歷來未見的水準。我們認為，更具有意義的問題是：這些前所未有的投資與營收水準，是否、以及如何能夠相互匹配。我們的分析顯示，若要支撐最具有野心的投資情境，美國經濟必須突破長期約 2% 的成長趨勢，以創造全新的營收來源。這是非常難以實現的。過去 150 年間的重大創新——包括蒸汽機、電力與數位革命——皆僅足以維持美國長期約 2% 的成長軌跡，但都未能驅使其突破這條趨勢（請詳見圖表）。要讓成長真正超越歷史軌道，需要更強的推動力，而 AI 有可能提供這樣的契機。

AI 之所以讓突破長期成長趨勢變得可行，在於其具備「改變創新方式」本身的潛力——能自行生成、測試並改進新概念。這種自我強化的循環，是促成經濟成長突破、擴大整體營收來源的關鍵。然而，這是否真正會發生仍具高度不確定性；即便新的營收最終出現，也難以判定最終受惠者是誰。AI 有可能催生全新的獲利模式，並在不同產業與整體經濟中擴散。

同樣地，科技產業內部的最終贏家也尚未明朗：雖然整體資本支出（capex）投資可能帶來正面成果，但不一定會平均落在每一家企業上。這正是我們認為 AI 主題將轉變為主動式投資題材的原因。目前的 AI 建設者仍有機會提升其營收占比，因為它們正持續蠶食科技生態系中的其他領域，例如軟體服務。但我們不認為這些企業能「自動駕駛」式地達成投資成果。它們的投資雄心尚未完全兌現，未來仍可能隨著營收能見度的提升、以及嚴峻的物理限制日益明顯，而調整其投資規模。然而，正因為這些限制最為關鍵，尤其是在能源領域，我們反而看到更具吸引力的投資機會。

AI 建設的前期資本投入龐大，而相關營收多集中於後期才入帳，形成一段必須跨越的「資金缺口」。這使得更高的槓桿水位幾乎無可避免——從大型科技企業近期的企業債發行量即可見端倪，因此「槓桿加大」是我們《全球市場展望》中的第二大主題。好消息是：民間部門的槓桿起點相對健康，尤其是上市科技企業。然而，若將企業槓桿與政府部門已高漲的債務水準相加，整體金融體系也因此更容易暴露於衝擊之下——包括在通膨與債務永續性之間的政策拉鋸，引發公債殖利率飆升等風險。我們認為，基礎建設產業、資本市場以及私募市場，都將在這波融資需求中扮演關鍵角色。在資產配置上，我們偏好美國短天期與中天期公債，並更新對長天期債券調降至減碼立場。

在少數「大趨勢」主導市場的背景下，「多元分散的假象」——我們的第三大主題——正日益明顯。試圖從美國或 AI 主題「分散」至其他地區或資產，如今本質上反而是更大規模的主動性押注。此外，傳統的分散工具，例如長天期公債，也已難以再為投資組合提供過往的避險效果。我們認為，投資人應減少著眼於分散風險，而選擇更有意識地承擔並管理風險。對我們而言，布局私募市場與對沖基金等策略，兼具分散效果與強勁的報酬潛力，是在此環境下更具效益的選擇。

整體而言，AI 自我強化的創新循環，有望推動美國突破長期約 2% 的成長趨勢，並使巨額的 AI 建設支出與其潛在營收相匹配。在 AI 效益持續擴散之際，我們維持對美國股票的加碼立場，並偏好更積極的主動式投資方式。

市場背景

在溫和的通膨報告發布後，美國股市上漲，市場對聯準會下週再次降息的預期升溫。標普 500 指數小幅走高，使其 2025 年來的累計漲幅達到 17%。延後公布的 9 月美國個人消費支出（PCE）通膨數據大致符合預期，強化我們對聯準會仍在降息步調上的看法。比特幣再度承受壓力，距其歷史高點回落約 30%。美國公債殖利率回升至 4.00–4.20% 的高區間附近。

市場焦點集中在聯準會，在勞動市場持續降溫的情況下，市場普遍預期聯準會將連續第三次降息——我們同意這項預期。同時，聯準會對明年政策利率的指引也至關重要，特別是在市場已反映至少兩次額外降息、而決策官員對進一步降息幅度愈加分歧的背景下。中國即將公布的 CPI 與 PPI 數據，將有助觀察北京對抗通縮壓力的政策是否開始產生效果。

過去績效不代表現在或未來表現。指數不受管理且未計入費用，投資人無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據取自LSEG Datastream，截至2025年12月4日。圖表說明：橫條兩端顯示年初至今的最高和最低報酬率範圍，圓點表示年初至今的報酬率。新興市場（EM）、非投資等級企業債和全球企業投資級（IG）的報酬率以美元計價，其他則以當地貨幣計價。使用的指數或價格包括：布蘭倫特原油現貨、ICE 美元指數（DXY）、黃金現貨、比特幣現貨、MSCI 新興市場指數、MSCI 歐洲指數、LSEG Datastream 10年期基準政府債券指數（美國、德國和義大利）、美銀美林全球非投資等級債指數、摩根大通 EMBI 指數（新興市場債券指數）、美銀美林全球廣泛公司債券指數和 MSCI 美國指數。這份數據提供了全球主要資產類別的年度表現概覽，有助於投資人了解不同市場和資產的相對表現。然而，投資人在做出投資決策時，應當考慮更多因素，而不僅僅依賴於過去的表現數據。同時，由於指數不計入管理費用，實際投資報酬可能會低於指數表現。

12 月 8 日

中國貿易數據公布

12 月 9 日

美國職位空缺

12 月 10 日

聯準會利率決策；中國 CPI；美國第 3 季度勞動成本指數

12 月 12 日

英國 GDP

整體觀點

我們對 6 至 12 個月（戰術性）和 5 年以上（策略性）投資期間下，我們最具信心的觀點，2025年12月

	原因
戰術性觀點
AI 仍是首選	我們認為 AI 主題仍受多重基本面支撐，其中包括：大型上市科技企業強勁的獲利動能、穩健的利潤率與資產負債表。聯準會降息有望延續至 2026 年，加上政策不確定性下降，都是我們維持加碼美股的關鍵理由。
精選全球標的	我們偏好日本股市，因其受惠於強勁的名目經濟成長與公司治理改革。歐股方面維持謹慎精選，偏好金融、公用事業與醫療保健等領域。固定收益方面，新興市場的經濟韌性提升，且財政與貨幣政策更趨紀律化，因此我們看好新興市場。
分散工具正在演變	由於美國長天期公債已不再能為投資組合提供過去那種穩定風險與波動的效果，我們建議投資人尋找可作為「Plan B」的替代性避險工具，同時留意市場情緒可能出現的轉變。我們偏好黃金作為具特質性驅動因素的戰術性部位，但不認為黃金能擔任投資組合的長期避險資產。
策略性觀點
投資組合配置	隨著 AI 領域的勝出者與落敗者逐漸明朗，我們偏好採用情境式（scenario-based）的投資架構，並透過私人市場與對沖基金取得具特質性的報酬，同時讓投資組合錨定於主要的重大趨勢。
基礎建設股票與私募信貸	我們認為基礎建設股票的評價仍具吸引力，並受到多項重大趨勢驅動的結構性需求支撐。我們依然看好私募信貸，但也看到未來可能出現更大的差異化，凸顯經理人挑選的重要性。
超越市值參考指標	在公開市場配置中，我們採取精選策略。我們偏好美國以外的已開發市場政府債券。股票方面，新興市場優於已開發市場，但兩者皆採取精選布局。在新興市場中，我們看好印度市場，因其位處於多項重大趨勢的交會點；已開發市場中，我們看好日本，因其受惠於溫和的通膨與企業治理改革，有望提振整體經濟前景。

註：此觀點基於美元視角，2025年12月。本資料僅為對特定時間的市場環境評估，無法作為未來事件的預測或未來結果的保證。此訊息不應被讀者用作任何特定基金、策略或證券的研究或投資依據。

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2025年12月

我們將戰術性投資期間延長回6至12個月，下表反映了我們的投資觀點，且它不列入超額報酬的機會，即在波動性加劇的時候，有望產生高於基準指標的報酬潛力。

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資產		觀點	評論
已開發市場
美國			我們採加碼立場。企業獲利表現強勁，部分受到 AI 主題驅動，同時整體總體經濟環境也偏向有利：聯準會持續寬鬆、經濟樂觀情緒升溫，以及貿易方面的政策不確定性降低。
歐洲			我們持中立看法。若要延續歐股近期的強勢表現，並讓我們轉向全面加碼，仍需看到更多企業友善的政策與更深化的資本市場。我們維持精選策略，偏好金融、公用事業與醫療保健類股。
英國			我們持中立看法。雖然評價相較美股仍具吸引力，但短期內缺乏能推動市場轉向的明確催化因素。
日本			我們採加碼立場。強勁的名目 GDP、穩健的企業資本支出與公司治理改革——如：交叉持股的下降——皆有利於日本股市。
新興市場			我們持中立看法。雖然經濟韌性改善，但仍需精選投資。我們看到與 AI 及能源轉型相關的新興市場機會，同時全球供應鏈重組也將使墨西哥、巴西、越南等國受惠。
中國			我們持中立看法。美中貿易關係已逐漸穩定，但房地產壓力與人口老化仍限制總體經濟前景。近期經濟活動相對具韌性，使得短期政策刺激的急迫性較低。我們偏好 AI、自動化、發電等領域。在中立看法下，我們持續看好中國科技股。
固定收益
美國短天期公債			我們持中立看法。隨著聯準會降息，短期殖利率同步下滑，相較之下，其他資產報酬更具吸引力。
美國長天期公債			我們持減碼立場。高債務利息成本與對價格敏感的國內買家，將推升期限溢酬。但我們也看到此觀點的風險：若通膨下降、稅收改善，可能短期壓低殖利率。
全球通膨連結債券			我們持中立看法。我們認為通膨將維持高於疫情前水準，但在成長降溫的情況下，市場短期可能尚未完全反映這一點。
歐元區政府公債			我們持中立看法。我們認同市場對歐洲央行政策的預期，且目前價格已反映德國財政擴張可能推升殖利率的風險。我們偏好德國以外的政府公債。
英國公債			我們持中立看法。英國政府希望透過近期預算案整頓財政，提振市場信心，但延後實施的政府借款削減措施，仍可能再度引發英國公債市場波動。
日本政府公債			我們持減碼立場。升息、全球期限溢酬走高與龐大發債量，可能進一步推升日本公債殖利率。
中國政府公債			我們持中立看法。中國公債具備穩定性與分散效果，但已開發市場殖利率更高，加上投資情緒轉向股票，限制其上行空間。
美國機構MBS			我們持加碼立場。相較美國公債，MBS 能在風險水準相近下，提供更高的報酬，且在財政與通膨壓力下可能帶來更佳的分散效果。
短天期投資等級信用債券			我們持中立看法。企業基本面強勁壓低利差；但若發債量加，或投資人因聯準會降息而轉向美國公債，利差可能擴大。
長天期投資等級信用債券			我們持減碼立場。相較長天期債券，我們偏好較不受利率風險影響的短天期債。
全球非投資等級債券			我們持中立立場。在經濟成長維持韌性的環境下，非投資等級債提供更具吸引力的利差收益（carry）；但我們認為，高品質與較弱發行人之間的差異化將會進一步擴大。
亞洲信用債			我們持中立觀點。整體殖利率具有吸引力，基本面也相對穩健，但利差偏緊。
新興市場強勢貨幣債			我們持加碼立場。美元走弱、美元利率下滑，加上新興市場財政與貨幣政策更具紀律，使其經濟韌性明顯提升。我們偏好新興市場非投資等級債。
新興市場當地貨幣債			我們持中立觀點。美元走弱帶動新興市場當地貨幣債表現，但目前尚不確定此貶值趨勢是否能持續。