貝萊德智庫

亞洲投資觀點

2021年6月1日
  • 貝萊德

中國信貸市場正在蛻變

貝萊德智庫2021年主題之一是疫後復甦的已加速轉變趨勢。該主題最為矚目的例證是現時的中國企業債券市場,無論是離岸亞洲美元債券或在岸市場亦然。該兩個市場的違約率均在上升。1 我們認為這並非發行商廣泛受壓的跡象 – 相反,此為結構性改革的重要訊號。

該等違約顯示中國重視遏制國企及私營企業的金融風險;該等企業不斷大量借貸,然後將資金投入沒有盈利的業務,以致能償還債權人的機會渺茫。我們認為,中國重整信貸市場的努力最終應可提高企業生產力及帶來更健康的經濟。這已吸引大量投資資金湧入中國龐大的債務市場。2

儘管市場對通脹的憂慮升溫,多個已發展國家的央行仍盡量將利率保持接近零,鼓勵企業舉債,但中國人民銀行卻表示當局正朝相反方向推行政策,不會推高資產價格,而是有意加以遏制。

中國銀行同業拆息

中國一個月銀行同業拆息圖表

資料來源:貝萊德智庫及中國人民銀行,數據來自Refinitiv Datastream,2021年5月。註︰銀行同業拆息反映流動性狀況及中國人民銀行的政策走向。

我們預計中國今年將致力集中重組陷入困境的企業,正是因為政府似乎對整體經濟狀況信心十足,認為當局終於可藉機解決相關問題。我們認為,這表示中國內地會積極推動政策正常化,這與主要經濟體形成強烈對比。下圖顯示,去年首輪新冠肺炎疫情的衝擊緩和及經濟重拾增長後,中國人民銀行迅速使短期利率及流動性正常化。

相比之下,中國在2020年4月疫情才剛開始減輕之時,市場出現很少違約。政府隨後憂慮,中國因疫情而經濟陷入停頓之後,連串違約加上破產事件可能觸發金融體系出現更大問題。

當然,現時仍有不少人看淡前景,預測中國將發生類似於亞洲在1997-98年及日本更早之前發生的債務危機。中國人民銀行行長易綱表示,到2020年底,中國的債務總額達國內生產總值(GDP)約280%。3 根據國際結算銀行表示,私營企業信貸穩步增加,在2020年第三季末相當於GDP約224.2%;債務總額加上私營企業信貸高企,凸顯相關憂慮有其道理。4

長期以來,市場普遍認為中國內地幾乎所有國企或政府相關企業均得到政府擔保,政府對此感到困擾。這種看法令許多地方政府的融資平台(即使最貧窮省份的平台)亦可在國內及海外借款,儘管缺乏有價值資產可於破產時抵債亦然。中央政府一直試圖傳遞訊息表明事實並非如此。

中國債務資本市場發展的重要一環,在於令市場不再以為幾乎所有政府相關企業均可保證得到支持。中國消費增加,最終可能需要從國外吸引資本。我們認為,這須改善債券市場的運作,以及改善優劣發行商之間的待遇差異。

在我們看來,強勁的宏觀經濟正是增加微觀經濟風險的因素,因此對於投資者而言,與其退出企業債券市場,不如進行選擇性的投資,與其依賴政府,不如依賴基本因素。

Ben Powell
亞太區首席投資策略師
Henny Sender
高級顧問
宋宇
首席中國經濟師