股債結合！兼顧上漲空間與固定收益機會

市場往往用「故事」驅動交易，但投資組合真正能長期複利增長的根本在於「數學」。近期最受關注的話題是人工智慧（AI），然而真正推動企業利潤率的核心力量其實是生產力提升：更好的工具、更順暢的營運流程、更低的單位成本，讓企業能釋放更多現金進行再投資。這些跡象現在已經相當明顯——消費動能自高檔回落，但雲端、資料中心基礎建設與軟體的資本支出仍持續擴張；整體工作時數略為下滑，但勞動所得仍具韌性。這正是生產力提升正在發揮效果。

這股動能的傳導十分明顯——瓶頸減少、存貨周轉加快、管銷費用（SG&A）更精簡，最終轉化為更穩定的利潤率。同時，現階段越來越多企業是以自由現金流而非借貸來支應資本支出，使得成長動能對利率的敏感度下降，也更具可持續性。隨著效率的複利累積，企業能以相同的人力創造更多產出，而因此釋放的現金將持續支撐再投資、庫藏股回購，並強化整體財務體質。

通膨中較具黏性的項目近來也開始出現改善。關稅帶來的物價推升可能屬於一次性影響，主要效應已被市場消化；住房成本壓力減緩，能源價格波動也較去年不再造成明顯衝擊。這些發展讓聯準會在生產效率提升的情況下，擁有更多調整政策的空間。若降息循環延續、房貸利率回落至 5%～6% 區間，房市交易量可望回溫，住房負擔能力也能改善，而不致重新推升全面通膨。

債券：有望以小收益累積大成果

固定收益的本質在於持續獲得回報，投資範圍的廣度往往比膽識更重要。過去三年，十年期美債大致在一個可控區間內完成震盪回測。在當前這個循環階段，真正支撐報酬的，是配息收入、期限展期收益（roll），以及適度的存續期間配置，而非大膽的利率方向押注。最關鍵的投資紀律，是長期持有、持續收息，讓收益有機會長期累積。

靈活運用全球固定收益市場

與股票市場不同，固定收益並不是「只看單一市場」的投資。我們的做法是：以美國債券當核心，再利用其他已開發市場來優化整體配置。在做好貨幣避險之後，歐洲與英國的整體殖利率（all-in yields）與美國公債相比表現不錯。另外，加拿大與澳洲的長天期債券，也對能做全球配置的投資人提供了相當不錯的機會。我們的目標很明確：把「避險後有吸引力的殖利率」，與「債券隨著時間自然升值的展期收益（roll-down）」，再加上「和美國債券連動性較低的市場」結合起來。這樣一來，在相同的存續期間（duration）下能替整體投資組合帶來更高的穩定性。在貨幣避險後，歐洲信貸仍具吸引力；利率交換（swap）支撐了它的持有收益（carry）。歐洲雖然成長較慢，但經濟環境相對穩定，因此信用基本面依舊井然有序。

我們現階段的配置策略

較高品質核心資產，搭配中天期存續期間：債券的未來報酬機會與起始殖利率高度相關，因此我們的核心配置鎖定在收益水準仍相對具吸引力、且發行商風險品質良好的標的上。目標是建立能長期複利、同時有助控制回檔的核心部位。

證券化產品作為多元化利差來源：美國機構房貸抵押證券（Agency MBS）仍是主要超額報酬來源，目前利差高於過往循環水準，仍有進一步收斂空間。資產擔保證券（ABS）中，AAA 等級的高評等債在短天期區段能提供效率良好的收益機會，原因在於其結構設計穩健，且市場流動性充足。整體而言，證券化市場中的許多資產類別，其評價與收益水準相比之下都比投資等級公司債更具吸引力。

投資等級信用債：在我們的觀點中，美國投資等級債目前已不再是組合主要的超額報酬來源或利差收益來源。我們將其定位為投資組合中的高流動性「穩定器」，並在中天期存續期間採取精選配置，以控制整體風險。若要進一步提升利差收益與超額報酬機會，機構房貸抵押證券（MBS）與經過匯率避險的歐洲投資等級債則相對更具吸引力。

非投資等級債：市場技術面依舊強勁，資金大量湧入、競逐有限的優質資產。我們維持偏好高品質與產業分散的策略，並將非投資等級債視為具有「雙向性」的配置——若經濟成長穩定，既能提供不錯的利差收入，也具備溫和利差收斂空間；但同時仍須留意再融資窗口與低評等債的表現分化。在非投資等級債配置中，部位大小、流動性管理與標的挑選的關鍵性高於 beta。

新興市場債作為補充配置：今年以來美元走弱、金融環境寬鬆均有利於新興市場資產。我們建議將新興市場債視為補充性的收益來源，依整體風險預算決定比重，而非作為投資組合的核心支柱。

股票：把資金放在現金流快速成長的企業

當生產力提升時，並非所有企業都能同等受惠。股票配置應聚焦在自由現金流持續成長、且再投資空間充足的企業。資產負債表健康、有能力以自有現金支應資本支出與股票回購的公司，能把時間轉化為獲利的友軍。在當前企業表現高度分化的市場中，股東權益報酬率（ROE）與現金轉換率（cash conversion）比單一評價指標更能預估企業未來的表現走勢。

其中一項最明確的觀察指標，就是每位員工可創造的獲利。當這項數據上升時，代表企業能以相同的人力產生更多現金，進而支撐再投資、庫藏股回購，以及在不額外舉債的情況下強化資產負債表。我們聚焦於那些每位員工獲利穩定上升、擁有長期護城河、並能嚴守資本紀律的企業──這類公司才是股權風險最應該集中配置的地方。同時，若將這類股票部位與前文提到的固定收益「穩定器」相結合，整體投資組合在各種市場情境下，都能展現更加穩健的風險表現。

私募與客製化投資機會

在公開市場之外，我們在私募與客製化市場中仍看到潛在的投資機會，但會以更高標準挑選標的。我們偏好成熟階段企業、具有優先順位（senior）與第一留置權（first Lien）的結構。重點放在具體可辨識的抵押品、固定現金付息（cash pay）、明確的契約條款與透明報告、以及具經驗的私募股權投資團隊（sponsors）。部位規模維持適度，並與整體流動性保持一致。這類配置如同補充性角色：提升利差收入（carry）、保有對保護條款的掌控權，同時避免投資組合對單一總體經濟情境形成過度依賴。

流程比預測更能帶來成果

對 10 年期美債做出強勢單一方向押注並不是獲得良好結果的必要條件。在區間震盪的債市中，相對穩定的票息和合理存續期已足以讓投資人獲得報酬，只要不因短期消息或利率雜音而過度交易，在不同市場循環下，這個結論都相同：保持投資，讓收益自己複利。而股票部位則應配置在能把營運效率轉化為現金的企業身上。

投資布局總結，我們的觀點：

核心債券（Core bonds）：偏好相對高品質、中天期存續期間的核心部位，讓配息與展期收益（roll-down）成為主要報酬來源，同時有助控制回撤（drawdowns）。
區域配置：以美國債券為主，當殖利率、展期收益和分散具吸引力時，再納入經匯率避險的已開發市場曝險。
證券化商品：機構房貸抵押證券（MBS）是主要利差來源；同時考慮結構及流動性良好的AAA級資產擔保證券（ABS），以及精選AAA級信貸擔保憑證（CLO）以提升收益機會。
投資等級信用債：我們偏好以美國投資等級信用債作為投資組合的「穩定器」，而非追求高額報酬或增加收益的主力；若需額外利差，可納入品質佳的已開發市場信用資產。
非投資等級債：作為較高動能的收益區塊，維持品質偏好與產業分散配置；依風險預算控制部位大小，以配息作為主要報酬的動力。
新興市場債：作為輔助性的報酬來源，而非核心部位；配置比例需與整體風險水準相匹配。
股票：集中於具創造強勁現金流能力的平台型企業，其特徵包括每位員工獲利提升、ROE 強勁、再投資空間充足（long reinvestment runways）。
私募與客製化市場：精準布局於具擔保、契約條款嚴謹的結構，提升收益機會的同時，保有對投資保護條款與結果的高掌控度。

整體來說

人工智慧固然精彩，但真正撐起整體經濟與市場表現的，是生產力的提升。這解釋了為什麼我們認為在通膨回落後，成長動能依然能維持下去，政策也能以微調方式因應，而非帶來震盪，因此我們認為當前最適合的是股債平衡型配置：將股票風險集中於現金流最強勁的企業；同時，以較高品質固定收益作為流動性「穩定器」，讓你能持續參與市場。而持續投資，讓複利發揮力量，這才是最重要的推動力。