2025年第四季投資展望

2025年第四季投資展望

當前的全球轉型持續推進，令未來通膨與經濟成長的長期走向更加難以預測。我們不再依賴傳統的總體經濟指標，而是聚焦於推動市場報酬的「大趨勢」──從人工智慧的迅速發展到地緣政治分裂，皆是我們關注的焦點。

投資主題

01

聚焦當下，積極布局

在全球貿易與資本市場的演變速度受到經濟運作的基本法則牽制下，短期的經濟前景反而比長期更具可預測性。這也是我們維持風險偏好，並加碼美股的原因之一。
02

策略性管理總經風險

我們認為，當前這個充滿轉型的環境，反而比過去十年更有機會創造超越參考指標的超額報酬（alpha）。然而，總體環境的高波動性也為投資組合帶來風險，需透過主動管理或避險來加以控管。
03

在大趨勢中鎖定方向

即使長期的總體經濟參考指標逐漸失效，我們仍認為「大趨勢」是持續驅動報酬的關鍵因素。然而，這些結構性趨勢並不會直接反映在廣泛的資產表現上，因此我們採取更細緻的觀察方式，追蹤其在不同資產類別間與內部的演化。我們尤其看好人工智慧主題。

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持續以風險偏好立場，迎接第四季

進入第四季，我們持續維持風險偏好立場。勞動市場放緩讓聯準會有降息空間，可望緩解因高利率而升溫的政治壓力。我們認為，在經濟活動明顯放緩但未陷入衰退的情況下，降息將有助支撐美國股市及人工智慧（AI）相關投資主題。

我們對長天期美國公債轉為中立立場：即使全球寬鬆財政政策等結構性因素持續推升殖利率，短期內殖利率仍可能進一步下滑。

財政疑慮再度成為市場焦點

地緣政治分裂、人工智慧發展及其他重大趨勢正重新塑造全球經濟的發展軌跡與結構。這並非單純的景氣循環調整，而是結構性的轉變，可能導向截然不同的未來局勢。高度不確定性已成常態，而我們掌握局勢的第一步，就是認清一個關鍵變化：市場長年依賴的長期總體經濟參考指標，正逐漸失效。

通膨預期已不再穩固地維持在 2% 目標水準；財政紀律日漸鬆動；投資人對美國長天期公債要求的風險補償，正從過去受抑制的低點逐步上升。隨著財政疑慮成為驅動市場的主要因素，長天期公債殖利率再度承受新的壓力。

以日本、法國與英國為例，三十年期公債殖利率已飆升至數十年新高。

借貸成本攀升
三十年期政府公債殖利率，2000至2025年

所示數據為過去績效，過去表現並非未來結果之可靠指標。資料來源：貝萊德智庫（BlackRock Investment Institute），LSEG Datastream，2025年9月。註：線條代表英國、美國、法國與日本的三十年期政府公債殖利率走勢。

維持風險偏好立場的新理由

我們先前指出，關於貿易與債務不可撼動的經濟法則，正逐步牽制美國政策的調整空間——同時也為投資人在短期不確定性的環境中提供指引。。

依循這些「不可撼動的經濟法則」度過四月的市場波動成效顯著。當時受關稅衝擊而重挫的全球股市隨後強勁反彈，全因這些經濟法則抑制了過度激進的關稅與政策立場，為市場快速回升鋪平道路。

股市強勁反彈
各區域股市表現，2025年

所示數據為過去績效，過去表現並非未來結果之可靠指標。指數報酬未反映任何管理費、交易成本或支出。指數為非管理性資產，無法直接投資，投資具風險。資料來源：貝萊德智庫、MSCI，LSEG Datastream，2025年9月。註：圖表以當地貨幣（新興市場除外）呈現各區域指數總報酬的不同組成部分。使用指數包括：MSCI中國、MSCI新興市場美元、MSCI英國、MSCI歐元區、MSCI日本及MSCI美國。

我們仍維持風險偏好立場，但理由有所不同。我們認為，勞動市場的放緩將持續抑制服務業通膨，這讓聯準會今年有空間重新啟動降息，而不致引發市場對其獨立性或財政主導風險的疑慮。

此舉也可望減輕長期公債殖利率的上行壓力，因此我們在戰術性觀點轉為抱持中立態度。

聚焦當下，積極布局

目前，投資人對短期總體經濟前景的把握度，反而高於長期，這對投資人而言是一種罕見的情況。因此，我們更重視戰術性觀點，首要投資主題就是「聚焦當下」。在這樣的環境下，我們偏好美國股票，以及如人工智慧（AI）等主題型投資。

企業對人工智慧（AI）相關基礎建設的投資依然強勁，推動整體經濟活動成長。這凸顯出「大趨勢」已成為當前經濟的新支撐基石，同時也是現階段帶動報酬的主要因素。

由人工智慧驅動的經濟
美國非住宅投資年變化率，2020至2025年

資料來源：貝萊德智庫、美國經濟分析局（U.S. Bureau of Economic Analysis），Haver Analytics，2025年9月。註：長條圖顯示非住宅投資對美國年度GDP成長的貢獻，分為AI相關投資（軟體與AI運算設備）與其他產業。2025年的數據反映截至上半年為止的貢獻情形。

策略性管理總經風險

我們認為，在這個結構轉型的時代，投資人比過去十年更有機會創造超越基準指標的超額報酬（alpha）。我們的研究發現，自 2020 年以來，績效突出的投資組合經理人所產生的超額報酬顯著提升；相對地，而績效中等的投資組合經理人則發現，依據靜態因子的投資部位，對整體報酬造成較大地拖累。這進一步凸顯總體環境的劇烈波動如何加劇投資組合的風險，需透過主動積極管理因應，因此，我們提出的第二大投資主題：「策略性管理總經風險」。

潛在超額報酬機會上升
美國股票型基金經理人三年期超額報酬，2010至2025年

過去績效並非未來表現的可靠指標。本資料不應視為任何基金、投資策略或個別證券之研究或投資建議。資料來源：貝萊德智庫，eVestments與LSEG Datastream，2025年7月。註：圖表比較美國大型股票型基金經理人在2010至2019年與2020至2025年間的滾動三年平均超額報酬（包含Alpha與因子貢獻），不含2020年1月至6月資料。回歸分析用以估計追求Alpha的經理人績效與市場環境之關係；此分析為回顧性推估，僅供參考，未來關聯性可能有所不同。

在重大趨勢中鎖定方向

即使長期的總體經濟錨點已不再可靠，我們仍認為「大趨勢」是驅動投資報酬的長期關鍵因素——而我們也正是在這些結構性趨勢中尋找新的定位點，這構成我們的第三大投資主題。資本支出與基礎建設正是多數「大趨勢」的核心，但我們也看到，龐大的資本投入並不一定能帶來可觀報酬，例如能源轉型與國防安全等主題就是明顯案例。因此，我們必須追蹤這些趨勢在各資產類別之間與內部的發展動態，深入分析具體投資主題，並持續調整，以因應市場已反映的定價。

與人工智慧（AI）相關的產業與企業展現亮眼獲利表現，推動今年以來美國股市上漲。而美國以外市場的報酬，主要來自評價上升的推動。

人工智慧帶動的獲利動能

2025年美國股市表現

所示數據為過去績效，過去表現並非未來結果之可靠指標。指數報酬未反映任何管理費、交易成本或支出。指數為非管理性資產，無法直接投資，投資具風險。資料來源：貝萊德智庫、MSCI，LSEG Datastream與彭博（Bloomberg），2025年9月。註：圖表呈現美國各主要指數的總報酬組成。指數代表包含：標普500資訊科技與標普500通訊指數（科技與通訊）、排除「七巨頭」（Alphabet、Amazon、Apple、Meta、Microsoft、Nvidia、Tesla）的標普500指數、標普500指數、標普500等權重指數以及羅素2000指數。

掌握主題投資趨勢

過去我們曾提出多種情境，協助投資人進行短線戰術布局。不過，我們認為，短期的總體經濟發展相較長期更可控，因此現階段我們也將這些情境納入五年以上的中長期資產配置規劃，作為策略性配置的參考。重大趨勢已成為主導資產配置的核心邏輯，這也意味著投資組合正日益轉向主題驅動型。

整體觀點

我們對 6 至 12 個月（戰術性）和 5 年以上（策略性）投資期間下，我們最具信心的觀點，2025年10月

	原因
戰術性觀點
美國股票	就業市場放緩為聯準會提供降息空間，有助緩解高利率帶來的政治壓力。我們認為，在經濟活動明顯放緩但未陷入衰退的情境下，降息可望支撐美股與 AI 題材表現。
利用外匯提高收益	外匯避險現在成為另一種收益來源，尤其是在將歐元區債券避險回美元時。舉例來說，法國或西班牙的 10 年期政府公債在進行貨幣避險時，收益率超過 5%，高於美國投資等級債。
尋找超額報酬來源	我們識別需承擔風險的來源，以便在獲取超額報酬時更為謹慎。這些因素包括監管變化對企業獲利的潛在影響、發現市場可能反彈的擁擠部位，以及在市場承壓時期提供流動性的機會。
策略性觀點
基礎建設相關股票和私募信用債	我們看好基礎建設類股，因其相對評價相當具有吸引力，且受惠於當前的重大趨勢。隨著銀行縮減放貸規模，私募信用債有望搶占市場份額，且具備具吸引力的報酬潛力。
細化固定收益配置觀點	因美國關稅可能推升通膨，我們對美國短天期通膨連結債券維持加碼立場。在名目債券（nominal bonds）方面，考量到信用利差收緊，我們偏好非美國的已開發市場（DM）政府公債，勝過全球投資等級信貸。
細化股票配置觀點	新興市場整體優於已開發市場，但兩者都需謹慎精選標的。新興市場正處於重大趨勢交會點，如印度，提供了較佳的投資機會；而在已開發市場中，我們偏好日本，因通膨回歸與企業改革，投資前景持續看好。

註：此觀點基於美元視角，2025年10月。本資料僅為對特定時間的市場環境評估，無法作為未來事件的預測或未來結果的保證。此訊息不應被讀者用作任何特定基金、策略或證券的研究或投資依據。

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2025年10月

我們將戰術性投資期間延長回6至12個月，下表反映了我們的投資觀點，且它不列入超額報酬的機會，即在波動性加劇的時候，有望產生高於基準指標的報酬潛力。

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資產		觀點	評論
已開發市場
美國			我們維持加碼美股立場。儘管政策波動與供給瓶頸壓抑成長，但我們認為人工智慧正在支撐企業獲利。相對於其他已開發市場，美國的評價受到更強勁的營收和獲利能力的支持。
歐洲			我們抱持中立態度。整個歐洲強化團結和刺激成長的議程可望提振經濟活動，但我們仍在觀察歐盟如何應對其結構性挑戰之後，再做出更樂觀的判斷。我們注意到，在金融和工業產業中，存在與國防和基礎建設支出相關的選擇性投資機會。
英國			我們抱持中立態度。政治穩定可能有助改善投資人的情緒，但企業稅負增加可能在短期內拖累獲利率。
日本			我們採取加碼態度，基於通膨升溫和對股東友好的公司改革。由於日圓在市場承壓時可能會走強，我們的投資部位傾向不進行貨幣避險。
新興市場			我們抱持中立態度。評價和國內政策均有撐。然而，地緣政治緊張局勢和對全球經濟成長的擔憂令我們目前暫時觀望。
中國			我們抱持中立態度。貿易政策的不確定性使我們保持謹慎，政策刺激措施抵禦衝擊的程度有限。我們仍然看到中國經濟成長面臨結構性的挑戰，包括人口老化的因素。
固定收益
美國短天期公債			我們抱持中立態度。在戰術性觀點中，我們將短期美國國債視為類似現金的角色，並且從加碼立場，轉向與長天期美國公債一樣的中立立場。
美國長天期公債			我們抱持中立態度。即使推升殖利率的壓力仍在，勞動市場的疲軟也為聯準會提供了降息的空間，而不會引發對政策獨立性的質疑。殖利率短期可能還會進一步下探。
全球通膨連結債券			我們持中立態度。我們認為中期通膨風險升高，但短期內通膨降溫與經濟成長放緩的影響可能更為重要。
歐元區政府公債			我們抱持中立態度。殖利率頗具吸引力，相對於美國公債，期限溢價已提升至更接近我們的預期。同時，歐元區邊陲國家公債殖利率已逐漸收斂至核心國家水準。
英國公債			我們抱持中立態度。英國公債殖利率已從高點回落，但由於政府在推動財政緊縮上面臨挑戰，在11月預算案公布前，市場焦點預料將更多集中於長天期殖利率。
日本政府公債			我們持減碼立場。我們認為，隨著日本央行升息以及全球期限溢價上升，殖利率仍有進一步上升的空間。
中國政府公債			我們持中立態度。債券受到寬鬆政策支持，然而我們發現短天期已開發市場債券的殖利率更具吸引力。
美國機構MBS			我們持加碼立場。我們認為機構 MBS 的收益頗具吸引力，且看好這類債券甚於美國公債，以獲得高品質的固定收益投資部位。
短天期投資等級信用債券			我們持加碼立場。短天期債券更能補償利率風險
長天期投資等級信用債券			我們持減碼態度。由於利差收斂，因此從整體投資組合的角度來看，我們更偏好承擔股票的風險。並認為歐洲優於美國市場。
全球非投資等級債券			我們抱持中立態度。儘管利差收斂，但企業基本面穩健，整體收益水準仍優於投資等級債，具有一定吸引力。
亞洲信用債			我們持中立態度。我們認為評價不夠具吸引力，因此態度相對保守。
新興市場強勢貨幣債			我們持減碼態度。與美國國債的利差接近歷史平均值。貿易不確定性有所緩解，但我們認為新興市場當地貨幣債更具吸引力。
新興市場當地貨幣債			我們持中立態度。許多新興市場的債務水準有所改善，貨幣也抵禦了貿易不確定性的影響。我們偏好實際利率較高的國家。