每週全球投資評論

反彈有限
歐洲與美國股市總報酬比率，2001-2025年

儘管今年市場變化顯得格外異常，我們認為，這只是過去幾年來深層結構性轉變的更劇烈表現。支撐市場數十年的長期總體經濟錨點——如穩定通膨與財政紀律——已明顯弱化。但這並不代表投資人應該減少風險承擔。多項「大趨勢（mega forces）」正在為市場提供新的報酬錨點。我們也認為，不可變的經濟法則將限制政策變動的幅度，並收斂短期市場走勢——畢竟，供應鏈重組無法一夕完成，而美國債務的可持續性仍高度仰賴外資資金支持。因此，我們選擇「投資當下」（Investing in the here and now），並更重視短期投資觀點的布局。我們認為，當前的經濟結構仍偏向有利於美股的相對表現。雖然自 2000 年以來，歐洲股市曾多次表現優於美股，包括今年初也是如此，但這種相對優勢往往難以持久（詳見圖表）。若歐洲希望改變這一現狀，仍需進一步推動結構性改革。

我們之所以能在 4 月 2 日美方宣布關稅政策後迅速恢復風險部位，關鍵在於認知到「不可變的經濟法則」使市場難以迅速脫離現狀。如今，我們看到更充分的理由維持風險性資產的偏多配置，並持續對美股維持加碼看法。美國即將推動的稅制與監管改革，有望提振整體投資人信心。即便未來受關稅衝擊及企業轉趨保守的影響，使美國經濟增速略有放緩，我們仍認為整體企業盈餘具備穩健支撐空間。

在固定收益市場方面，因當前歐洲債券的殖利率更具吸引力，相較於美國公債，我們更偏好歐元區公債與信用債。即便美國長天期公債殖利率在降息預期升溫下可能短暫下滑，但我們認為通膨仍具黏著性，聯準會降息的空間有限。此外，美國龐大的財政赤字可能迫使投資人要求更高的「期限溢酬」，也就是對持有長天期美債所承擔風險的額外補償。我們同時也看好以當地貨幣計價的新興市場債券，因美元可能進一步走弱，而新興市場的前景則相對亮眼。

在當前這樣波動劇烈的市場環境下，妥善管理總體經濟風險顯得尤為關鍵——過去那種「一勞永逸」式的資產配置策略，已不再適用於現今的投資人。在缺乏明確總體經濟錨點（macro anchor）的情況下，我們尋找其他承擔風險的方式，例如相對價值策略（預期不同資產價格將收斂或背離）、流動性風險、監管風險與市場部位風險等。我們也透過「大趨勢（mega forces）」來尋找新的報酬錨點。我們認為，這些力量將成為短期與中長期穩健的報酬驅動因子。

在所有資產類別中，市場與個別證券報酬的差異度（dispersion）正在擴大，代表投資人更有機會捕捉超額報酬（alpha）。以「大趨勢」為例，這些主題不像傳統總體經濟錨點，無法直接對應經濟成長或通膨預期，也難以對應至廣泛的資產報酬驅動邏輯。因此，我們必須動態追蹤這些主題如何在各資產類別間演化，深入挖掘細分產業與概念趨勢，並持續調整投資組合，與市場定價保持同步。這種「主動式操作」不只適用於公開市場，也同樣適用於私募資產。我們觀察到，投資組合中公開與非公開市場的界線正在模糊，兩者愈加融合。請持續關注我們後續報告，我們將深入解析這個有利於捕捉 alpha 的「異常環境」。

重點總結：隨著長期總體經濟的錨點逐漸鬆動，我們轉而將大趨勢視為新的市場錨點，並更加重視短線觀點。畢竟，經濟原則不可逆，同時也限制了政策與市場轉向的速度。因此，我們持續偏好配置美股，並在各類資產中採取積極佈局策略。

市場背景

在 AI 題材再度領漲之下，美股近日再創歷史新高。自 4 月 2 日美方宣布對等關稅以來，標普 500 指數雖曾回檔近 15%，但最終在第二季收漲約 11%，並自 4 月低點反彈 26%，漲勢強勁。6 月新增非農就業人數達 14.7 萬人，高於市場預期，美國 10 年期公債殖利率也因此微升至 4.35%。這凸顯出：若要讓通膨回落至聯準會 2% 的目標水準，就業與薪資成長仍需明顯降溫才行。

本週，我們正密切關注美國於 4 月 2 日宣布的「90 天對等關稅暫停措施」即將到期。來自十多個美國貿易夥伴的談判代表正積極推動在期限前達成協議，目前僅有英國與越南完成協議。然而，有一項「不可變的經濟法則」仍清晰存在——供應鏈不可能在短時間內重組而不帶來重大干擾。因此，我們預期關稅不太可能回到 4 月 2 日前的高點水準。我們將持續觀察此一暫停措施是否將進一步延長。

整體觀點

我們對 6 至 12 個月（戰術性）和 5 年以上（策略性）投資期間下，我們最具信心的觀點，2025年7月

細分資產觀點

六到十二個月戰術觀點：特定資產與廣泛全球資產類別的信心程度比較，2025年7月

我們將戰術性投資期間延長回6至12個月，下表反映了我們的投資觀點，且它不列入超額報酬的機會，即在波動性加劇的時候，有望產生高於基準指標的報酬潛力。