Comentario semanal

Devolución de aranceles

Tipo arancelario efectivo de EE.UU., real y potencial, 1900-2025

El 4 de marzo, Estados Unidos puso en marcha brevemente los mayores aranceles en casi un siglo: aranceles del 25% sobre la mayoría de las importaciones canadienses y mexicanas y un 10% adicional sobre China. Aunque la mayoría de los aranceles norteamericanos se congelaron posteriormente durante otro mes, creemos que una tasa arancelaria media efectiva de alrededor del 10% podría ser la zona de aterrizaje final, con volatilidad por el camino. Véase el gráfico. Lo que importa más para el crecimiento a corto plazo: cualquier dolor debido a la elevada incertidumbre, incluido un posible cierre del gobierno estadounidense. Los mercados esperan que un crecimiento más débil en EE.UU. empuje a la Reserva Federal a recortar los tipos de interés, como en un ciclo económico típico. Sin embargo, vemos una difícil disyuntiva entre apoyar el crecimiento y frenar la inflación rígida, lo que limita cuánto puede recortar la Fed. Esto refuerza nuestra previsión de tipos por encima de los niveles prepandémicos y de mayores rendimientos de los bonos. Los planes de Alemania de realizar un gran gasto en defensa e infraestructuras suponen un importante cambio de política fiscal.

Nuestro marco de escenarios -que describe los posibles resultados de diferentes combinaciones de crecimiento, inflación y respuestas políticas- nos ayuda a navegar por este panorama económico y de mercado en constante evolución. En las últimas semanas, los mercados han estado valorando cada vez más una posible recesión. Nosotros no estamos de acuerdo. ¿Por qué? La creación de empleo se ha ralentizado ligeramente, pero el mercado laboral se mantiene fuerte, en contraste con los datos de las encuestas, que muestran un descenso de la confianza de los consumidores. Los beneficios empresariales estadounidenses también están resistiendo. Seguimos pensando que la fortaleza de los beneficios puede extenderse más allá de la tecnología y a otras regiones a medida que avance el desarrollo y la adopción de la inteligencia artificial. Aunque la mayor incertidumbre política impulsará la volatilidad del mercado a corto plazo, estos otros factores nos mantienen sobreponderados en las acciones estadounidenses.

La rentabilidad de los bonos puede subir

Los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo han repuntado ante el temor a una recesión. Sin embargo, no amortiguan de forma fiable las caídas de la renta variable, dada la persistente inflación. Y los rendimientos podrían aumentar repentinamente. Una de las razones es que los tipos de interés de la Reserva Federal, más altos de lo previsto, y los déficits fiscales persistentemente elevados -incluso con recortes de los ingresos arancelarios y del gasto- podrían empujar a los inversores a exigir una mayor compensación por el riesgo de mantener bonos a largo plazo. Seguimos infraponderados en bonos del Tesoro a largo plazo, prefiriendo los bonos a corto plazo como fuente de ingresos.

Esta presión sobre los rendimientos es mundial. Los bunds alemanes sufrieron su mayor venta desde 1990 después de que los partidos que liderarán el próximo gobierno alemán acordaran un fondo de infraestructuras de 500.000 millones de euros y eliminaran los límites al déficit en el gasto de defensa. Estos planes, que se votarán en el Parlamento la semana que viene, llegan en un momento en que Estados Unidos afirma que Europa ya no es una prioridad de seguridad. La Unión Europea también propuso modificar sus normas presupuestarias para aumentar el gasto en defensa. Europa podría enfrentarse a tipos más altos durante más tiempo, como Estados Unidos, ya que el mayor endeudamiento y gasto público avivan la inflación. Además, el Banco Central Europeo se acerca al final de los recortes de tipos. Por todo ello, creemos que los rendimientos de los bonos soberanos de la zona del euro pueden seguir subiendo y los infraponderamos. Recortamos nuestra infraponderación en deuda pública japonesa: los rendimientos han subido a máximos de 16 años. Sin embargo, aún vemos margen para que los rendimientos del JGB sigan subiendo en un mundo de elevados niveles de deuda y mayor inflación.

Conclusión

Los aranceles de EE.UU. y los planes de Europa para un impulso fiscal refuerzan nuestra expectativa de tipos de interés y rendimientos de los bonos más altos a largo plazo. Infraponderamos los bonos de la zona del euro. La incertidumbre política podría seguir lastrando las acciones estadounidenses a corto plazo.

Contexto de mercado

El S&P 500 bajó un 3% la semana pasada, su mayor caída semanal en seis meses, y arrastró al índice a territorio negativo en el año. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años se mantuvieron estables en la semana, pero unos 50 puntos básicos por debajo del máximo del año, mientras que los rendimientos de los bunds alemanes a diez años subieron unos 45 puntos básicos la semana pasada, la mayor subida desde la reunificación alemana en 1990. Los datos de las nóminas de EE.UU., que muestran un aumento del empleo más lento pero aún sólido, sugieren que la preocupación del mercado por una recesión es exagerada, en nuestra opinión.

Esta semana nos centraremos en el IPC estadounidense de febrero. Esperamos que las presiones inflacionistas se mantengan elevadas dado el fuerte crecimiento del empleo y las persistentes presiones salariales que sugieren que la inflación subyacente se mantendrá por encima del objetivo de política de la Fed del 2%. Ahora, los aranceles estadounidenses podrían impulsar las presiones inflacionistas en función de su alcance y aplicación. Creemos que es poco probable que la Reserva Federal recorte los tipos de interés tanto como los mercados están anticipando.