La Fed se pone al día con la reactivación

La Fed sorprendió a los mercados con su reconocimiento de la subida de la inflación y el anuncio del aumento de los tipos de interés desde cero en 2023, en lugar de 2024. Creemos que esto podría contribuir a la credibilidad de su nuevo marco siempre y cuando la caída de las expectativas de inflación de la semana pasada no persista. Básicamente, la perspectiva de la Fed implica una respuesta más moderada al aumento de la inflación que en el pasado. Esto y la reactivación económica nos hacen mantener nuestra postura favorable al riesgo.

Gráfico de la semana

Proyecciones de inflación media de la Fed vs. convergencia de las tasas de inflación, 2005-2023

La Fed acaba de hacer una revisión significativa a sus perspectivas de inflación al aceptar cifras por encima de su objetivo del 2%. Creemos que esta revisión significa que la Fed se está poniendo al día con la dinámica de la reactivación. Aunque la revisión refleja mayoritariamente los nuevos datos desde la última reunión, hay un cambio notable: ahora la Fed considera que el impulso sostenido de la inflación contribuirá a alcanzar su objetivo, en lugar de centrarse en su carácter transitorio. Además, los expertos de la Fed ahora creen que los riesgos respecto a sus perspectivas de inflación han cambiado al alza. Incluso con la revisión, su última proyección de la inflación media para los próximos tres años se sitúa justo en la parte inferior del rango de lo que podría argumentarse que refleja una compensación justificada para las veces en que no alcanzó el objetivo en el pasado. Consulta el gráfico anterior. Esta nueva perspectiva abre la puerta a una subida de los tipos oficiales en 2023, algo que no era posible con las perspectivas de inflación de marzo. En nuestra opinión, esta respuesta a las presiones inflacionarias sigue siendo mucho más moderada que con su marco anterior, o en comparación con los marcos actuales de otros bancos centrales principales. Y esto crea un entorno particular, al que hemos llamado el nuevo nominal, que creemos se manifestará en los próximos años.

Algunos agentes del mercado han sugerido que el cambio de la Fed al reconocer el aumento de la inflación y adelantar las proyecciones para su subida de tipos es la prueba de que ya está dando marcha atrás con su nuevo marco. No creemos que sea el caso. En su lugar, lo vemos más como un reflejo de una dinámica más positiva a largo plazo. Ahora podría decirse que la revisión al alza de las perspectivas de inflación indica que se compensarán las veces pasadas en las que no se alcanzó el objetivo, como indica el gráfico. Esto confiere mayor credibilidad a la actual política de la Fed en el contexto de su marco. Pero es un requisito mínimo. El nuevo marco implica que si la inflación no alcanza las proyecciones de la Fed, que se encuentran en el nivel más bajo de las tasas de convergencia, la Fed podría tener que aplazar la subida de tipos. La credibilidad del nuevo marco de la Fed podría verse cuestionado si el movimiento a la baja de las expectativas de inflación de la semana pasada persistiera. En general, consideramos que la nueva orientación es más equilibrada, con riesgos significativos a ambos lados.

Habíamos previsto una primera subida de tipos en 2023 y ahora la Fed proyecta dos subidas para ese año, cuando en marzo no preveía ninguna. Aun así, consideramos que los mercados se están adelantando a la realidad al proyectar tres subidas de tipos para el final de 2023, como indican los precios de los futuros vinculados al coste de los préstamos a un día. Creemos que hay un límite en cuanto a lo agresivas que pueden llegar a ser las proyecciones de la Fed en comparación con las tasas de convergencia. Si se consolidasen las expectativas para una primera subida de tipos mucho antes de lo previsto, se pondría en cuestión la credibilidad del nuevo marco de la Fed y podría generar un sentimiento de aversión al riesgo. La Fed ha advertido que comenzará a evaluar la evolución de la economía reunión a reunión, y esto significa más debate “en vivo” sobre la reducción de sus compras de activos. Para nosotros, un debate sobre la reducción de las compras no sería una señal de que la primera subida de tipos estaría cerca, pero existe el riesgo de que esos debates disparen la volatilidad en el mercado o que la Fed no los comunique de forma clara.

En conclusión: creemos que la nueva visión de la Fed no se traducirá en unos tipos oficiales significativamente más altos en un futuro próximo. Esto, combinado con la potente reactivación, refuerza nuestra postura favorable al riesgo. Los amplios balances de liquidez que mantienen los inversores y la ausencia de señales evidentes de vulnerabilidades financieras nos dan confianza adicional. Preferimos asumir el riesgo en renta variable y mantener la infraponderación en bonos por las valoraciones. Dentro de la renta variable, nos empiezan a gustar las acciones cíclicas a medida que la reactivación se extiende a escala global, como refleja nuestra sobreponderación en renta variable británica y la mejora a neutral de la renta variable europea a principios de este año. Podríamos ver episodios de volatilidad a medida que los mercados ponen a prueba la determinación de la Fed de mantenerse “por detrás de la curva” respecto a la inflación. Cualquier subida temporal de los tipos podría perjudicar a los activos de mercados emergentes en particular, pero abogamos por mantener la inversión y ver más allá de cualquier volatilidad a medida que se materializa nuestro tema “el nuevo nominal”.

Revisión de activos
Rentabilidad de algunos activos, 2021 hasta la fecha y rango

Los precios de consumo de EE.UU. se dispararon en mayo y los impulsores clave de ese aumento parecen estar relacionados con la reanudación de la actividad. Las acciones rozaron máximos históricos y la rentabilidad de los bonos cayó. Los indicadores económicos han sido erráticos y esperamos más de lo mismo a medida que las economías avanzan en la reactivación en un contexto de demanda acumulada de los consumidores y escasez de oferta. Abogamos por ver más allá de la volatilidad del mercado a corto plazo y mantener una postura favorable al riesgo porque creemos que es poco probable que la Fed cambie su postura flexible en cuanto a la política monetaria. 

Próximas semanas

• 15 de junio: ventas minoristas y producción industrial de EE.UU.
• 16 de junio: reunión de política del Comité de Mercado Abierto Federal; ventas minoristas de China.
• 17 de junio: índice de confianza empresarial de EE.UU. de la Fed de Filadelfia.
• 18 de junio: decisión de política del Banco de Japón.

Los mercados estarán atentos a la reunión de política de la Fed esta semana, ya que los inversores esperan ver la respuesta del Banco Central a las altas cifras de inflación de los últimos meses. Consideramos la volatilidad de los datos de inflación a corto plazo el resultado de la inusual dinámica de la oferta y la demanda que ha desencadenado la reactivación económica, y esperamos que la Fed reitere el carácter transitorio del pico de inflación y se atenga a su nuevo marco de política.