Comentario Semanal

Rendimientos atractivos

Rendimiento de la deuda pública estadounidense y diferencial del crédito de GI, julio 2021-julio 2022

En nuestra opinión, los rendimientos parecen más atractivos que a principios de año. Esto se debe al repunte de los rendimientos de la deuda pública (área en rojo del gráfico) y a la ampliación de los diferenciales (área en amarillo), es decir, la prima de riesgo que los inversores pagan por mantener bonos de GI en comparación con los bonos gubernamentales. Desde junio, los mercados se han ido convenciendo de la posibilidad de una bajada de los tipos de interés ante el riesgo de una desaceleración del crecimiento. Esto ha provocado una caída de los rendimientos, la cual ha impulsado los resultados del crédito de IG y ha desencadenado una subida de más del 10% de la renta variable. Seguimos favoreciendo el crédito de IG en estos niveles. Los diferenciales han experimentado una contracción mínima cuando los inversores han vuelto a la renta variable. Además, creemos que los mayores ingresos por cupón ofrecen un colchón frente a otro repunte del rendimiento de la deuda pública a medida que los mercados contabilicen la inflación persistente que esperamos. Por su parte, las valoraciones de la renta variable aún no reflejan la posibilidad de una ralentización sustancial, de modo que creemos que las estimaciones de beneficios siguen siendo optimistas.

Las empresas emisoras de crédito de IG están en buena forma, en nuestra opinión. En primer lugar, el servicio de la deuda se mantiene bajo en términos históricos y el apalancamiento se ha ido reduciendo. Las empresas no financieras con IG de EE.UU. redujeron el apalancamiento, expresado como el coeficiente deuda-capital, por séptimo trimestre consecutivo a finales del año pasado, según la agencia de calificaciones S&P Global. En segundo lugar, el número de impagos en 2022 es el más bajo desde 2014, según los datos de S&P. Por último, consideramos que la calidad del crédito sigue siendo buena. El recuento de S&P indica que las “estrellas emergentes” del crédito, es decir, los títulos que han obtenido la calificación de grado de inversión y han dejado de considerarse high yield, han registrado un mejor comportamiento que los que han seguido el camino opuesto, los denominados “ángeles caídos”. Mantenemos una posición neutral con respecto al high yield, ya que preferimos el crédito de mayor calidad dado el empeoramiento del entorno macroeconómico. Creemos que ciertas partes del segmento high yield ofrecen ingresos atractivos, pero los temores de una posible ampliación de los diferenciales ante una desaceleración nos llevan a favorecer el crédito de IG.

En nuestra opinión, las tendencias del mercado de bonos corporativos también respaldan nuestra sobreponderación en crédito. En primer lugar, la oferta es relativamente baja. La emisión de bonos corporativos es alrededor de un 20% más baja este año que la de 2021, según datos de S&P. Es probable que muchos emisores estén esperando a ver si las condiciones de financiación mejoran antes de emitir más deuda. En segundo lugar, las necesidades de financiación no parecen urgentes después del alto volumen de emisiones del año pasado. Por ejemplo, la emisión típica de bonos de GI en Estados Unidos de aproximadamente un billón de dólares al año supera con creces los próximos vencimientos de menos de 600 000 millones al año hasta 2029, tal como demuestran los datos de S&P.

Nuestra visión sobre la inflación

¿Qué papel juegan la inflación y las próximas acciones de la Reserva Federal (Fed) en nuestra visión del crédito? Actualmente, los mercados parecen anticipar que una contracción moderada dará lugar a una bajada de los tipos de interés y de la inflación. Consideramos poco probable un “aterrizaje suave” de este tipo en el contexto de volatilidad macroeconómica caracterizado por las restricciones de producción. Los bancos centrales tendrán que hundir la economía en una recesión profunda si realmente quieren eliminar la inflación actual, o deberán convivir con una inflación más alta. Creemos que, en última instancia, se decantarán por la segunda opción, pero aún no están preparados para adoptar un giro. En consecuencia, prevemos un crecimiento menor y una inflación elevada de ahora en adelante. Prevemos que el rendimiento de los bonos aumentará y que la renta variable corre el riesgo de desplomarse de nuevo. El crédito de GI, en nuestra opinión, se beneficia de unos rendimientos globales relativamente altos que reflejan unas probabilidades moderadas de impago.

Nuestro resultado final

Hemos decidido sobreponderar el crédito de IG con respecto a la renta variable en un horizonte táctico. Con ello se produce un aumento de la calidad en el enfoque integral de la cartera tras reducir el riesgo a lo largo de este año, en respuesta a la mayor volatilidad macroeconómica. Las valoraciones del crédito de IG siguen siendo atractivas, los balances parecen sólidos y los riesgos de refinanciación son moderados. Por todo ello, creemos que el crédito de GI tiene mayor capacidad para resistir una desaceleración que las acciones. Anticipamos un estancamiento de la actividad, que justifica nuestra infraponderación en la renta variable de la mayoría de mercados desarrollados. El aumento de los precios de los insumos también plantea un riesgo para los elevados márgenes de beneficios de las empresas. ¿Cuándo recuperaremos la visión positiva de la renta variable? Nuestro punto de referencia será un giro en la política de los bancos centrales cuando se enfrenten a una desaceleración sustancial del crecimiento, ya que esta será la señal definitiva de que optarán por convivir con la inflación.

Contexto de mercado

La economía estadounidense creó 528 000 nuevos empleos en julio, una cifra que multiplica por dos la media de las previsiones de los analistas. El mercado laboral no ha recuperado todavía la normalidad: la población activa ha descendido y los salarios han aumentado. Este desajuste ha provocado una desaceleración del mercado bursátil estadounidense, mientras que el rendimiento de los bonos ha repuntado debido a las expectativas del mercado, que asignan una probabilidad más alta a una subida de tipos de la Reserva Federal del 0,75% en septiembre. Esto concuerda con nuestra visión de que los mercados se habrían apresurado a valorar un giro prudente por parte de los bancos centrales ante las señales de una posible ralentización.

Esta semana, estaremos atentos a los datos del IPC y del IPM de Estados Unidos para evaluar la persistencia de la alta inflación. Prevemos que la inflación se mantendrá por encima del objetivo del 2% de la Fed durante todo el año que viene. Creemos que la Fed continuará respondiendo a las llamadas para controlar la inflación hasta que reconozca el perjuicio que causaría al crecimiento. También prestaremos atención a los datos de financiación social e inflación del IPC de China.