Comentario semanal

Devolución de la prima a plazo

Desglose del rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años, 2015-2025

Llevamos mucho tiempo sosteniendo que las fuerzas estructurales, como el envejecimiento de la población activa en un momento de endeudamiento creciente, mantendrían la inflación y los tipos de interés más altos durante más tiempo. Esta opinión es ahora de consenso. El aumento de los rendimientos mundiales muestra los cambios en la narrativa de los mercados, que van desde fuertes recortes de tipos a casi ningún recorte, y siguen impulsando una fuerte volatilidad. Estos movimientos van más allá de las expectativas del mercado de una mayor inflación: los rendimientos reales de los bonos ligados a la inflación han sido el principal motor de la reciente subida. Creemos que parte de la volatilidad se debe a la expectativa de que la Reserva Federal responda de manera típica a un ciclo económico. Este es el prisma equivocado en un momento de transformación estructural y cuando el telón de fondo de la deuda pública es muy diferente. Los inversores exigen una mayor compensación por el riesgo de mantener bonos a largo plazo, lo que ha llevado a la prima por plazo a su nivel más alto en una década. Véase el gráfico. Esto demuestra que el mercado se está acercando a nuestra visión de más a largo plazo.

Pero no se trata de un ciclo económico. Nos encontramos en una transformación económica, con cambios estructurales que impulsan la actividad. Nunca antes habíamos visto la combinación actual de inflación rígida, tipos de interés más altos y niveles de deuda altos y crecientes. Esta combinación representa un frágil equilibrio que apoya la demanda de bonos a largo plazo por parte de los inversores. Sin embargo, la confianza de los inversores y el apetito por el riesgo pueden cambiar rápidamente en este entorno, amenazando con alterar este equilibrio. Lo hemos visto recientemente en el Reino Unido, donde las preocupaciones fiscales contribuyeron a elevar los rendimientos de los gilts a 10 años a máximos de 17 años. Mantenemos la sobreponderación de los gilts como fuente de ingresos, pero vigilamos las perspectivas del Reino Unido, ya que, en nuestra opinión, se enfrenta a la mayor disyuntiva entre crecimiento e inflación de los mercados desarrollados.

Nuestras perspectivas sobre renta fija y crédito.

En EE.UU., se esperaban déficits elevados y persistentes incluso antes de que la nueva administración introdujera cambios en la política fiscal, como la propuesta de prórroga de los recortes de impuestos. Dado que los mercados de renta fija absorben una emisión récord del Tesoro, creemos que los rendimientos a largo plazo pueden seguir subiendo, aunque han recorrido un largo camino en poco tiempo. Eso nos mantiene infraponderados en bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, ya que pensamos que los rendimientos podrían superar el 5%. Preferimos obtener ingresos en bonos del Tesoro a corto plazo y en crédito. Incluso con el reciente aumento de los rendimientos de los bonos, los diferenciales de crédito se han mantenido ajustados. Las empresas con grado de inversión tienen balances más sólidos después de la pandemia, incluso cuando empiezan a refinanciarse a tipos de interés más altos, una razón por la que preferimos el crédito con grado de inversión a corto plazo frente a los bonos del Estado. En nuestra opinión, dentro del grado de inversión, el sólido impulso de los beneficios empresariales respalda el estrechamiento de los diferenciales.

Incluso en un entorno de tipos más altos, seguimos pensando que las acciones pueden seguir subiendo mientras los fundamentales se mantengan sólidos. Las siete magníficas empresas que impulsan el crecimiento de los beneficios corporativos tienen sólidos balances, abundante liquidez y deuda neta negativa. Esto las hace más resistentes a la subida de tipos. Los primeros indicios apuntan a que el impulso de los beneficios puede persistir: las previsiones de consenso apuntan a un crecimiento global de los beneficios en EE.UU. del 13% en 2025, frente al 10% del año pasado, según muestran los datos de LSEG Datastream. Estamos atentos a la temporada de resultados del cuarto trimestre para ver si persiste esta fortaleza y se extiende a otros sectores además del tecnológico. Por el momento, mantenemos una postura de riesgo, ya que esperamos que los beneficiarios de la IA se amplíen, aunque hay factores desencadenantes que podrían hacernos cambiar de opinión.

Conclusión

Creemos que los rendimientos de los bonos pueden seguir subiendo a largo plazo, por lo que seguimos infraponderados en bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. Preferimos los bonos a corto plazo para obtener ingresos y la zona del euro frente al crédito estadounidense. Seguimos apostando por el riesgo y esperamos que los beneficios impulsen la renta variable.

Panorama del mercado

Las bolsas estadounidenses subieron un 3% la semana pasada, ayudadas por las ganancias del sector tecnológico, en el arranque de la temporada de resultados del cuarto trimestre. Los buenos resultados del cuarto trimestre y las sólidas previsiones de varios grandes bancos favorecieron el sentimiento de riesgo. Los rendimientos de los bonos mundiales retrocedieron parte de su reciente subida tras unos datos de inflación subyacente sorprendentemente bajos tanto en EE.UU. como en el Reino Unido. La rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cayó desde máximos de 14 meses hasta el 4,62%, mientras que la de los gilts británicos a 10 años terminó la semana cerca del 4,66%, tras alcanzar máximos de 17 años a principios de mes.

Esta semana estamos pendientes de Japón. El país se está beneficiando del tan esperado retorno de una inflación moderada y de su mayor ritmo de crecimiento salarial en tres décadas. Las reformas empresariales en curso y las políticas favorables a los accionistas, como la recompra de acciones, están impulsando la mejora de los beneficios empresariales y de la confianza empresarial. El consenso espera que el Banco de Japón suba los tipos esta semana. Esperamos que el Banco de Japón proceda con cautela en la normalización de su política tras el susto que se llevaron los mercados el año pasado.