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La opinión de Andrew Ang

El crecimiento no es lo opuesto al value

07 nov 2018

The capacity of factor strategies appears large 

Los inversores suelen considerar el crecimiento como lo opuesto al valor. No exactamente. Mientras que, efectivamente, algunas acciones de crecimiento son caras y cotizan a precios excesivos, los factores orientados al crecimiento como el momentum y la calidad son impulsores de rentabilidad a largo plazo.

En parte es mi culpa debido a mi pasado como profesor. Pero cuando recalco que el crecimiento no es lo opuesto al valor, suelo encontrarme con reacciones de desconcierto.

No siempre hemos usado el crecimiento para referirnos a lo opuesto al valor: acciones con precios bajos en relación con su valor intrínseco. Algunos de los primeros artículos de la literatura utilizaban la palabra “glamour” para referirse a las acciones caras como lo opuesto a las acciones “value”. Pero los académicos cambiaron de rumbo y empezaron a usar la palabra “crecimiento” para referirse a lo opuesto al value; y por ello, muchos inversores oponen el factor value al crecimiento como si de un duelo se tratara.

En la práctica, habríamos acertado más si hubiéramos usado “anti-value” para las acciones caras y “value” para las baratas. Indudablemente queremos comprar barato, y la inversión basada en el valor ha sido recompensada con el tiempo.

Pero en algunas ocasiones, podríamos pagar más por el crecimiento.

¿Qué componentes del “crecimiento” están en los factores?

Como Warren Buffett escribió en una carta a los accionistas, “el crecimiento es simplemente un componente, normalmente positivo y a veces negativo, en la ecuación del valor”.

Lo que Buffett quiere decir con ello es que las expectativas de crecimiento futuro afectan al valor intrínseco de la acción. Algunos aspectos del crecimiento están relacionados con otros factores recompensados y estos, históricamente, han ofrecido rentabilidad a largo plazo.

¿Por qué los inversores pagan más por las acciones orientadas al crecimiento?

  1. Fuerte tendencia: los inversores buscan ganadores que tiendan a seguir ganando
  2. Fuerte balance de situación: los inversores están dispuestos a pagar más por beneficios estables.

Tomemos, por ejemplo, el índice Russell 1000 Growth y determinemos su exposición usando una “lente factorial”.

 


¡Menos del 40% de los participantes del índice Russell 1000 Growth se consideran acciones de factor momentum o calidad! El resto de los participantes del índice Russell 1000 Growth no pueden asociarse a ninguno de estos dos factores orientados al crecimiento, que han producido amplias y persistentes fuentes de rentabilidad. Las características de los participantes restantes de la categoría de estilo de crecimiento pueden asociarse a una rentabilidad positiva en el caso de algunos gestores, pero pueden suponer rentabilidades negativas en el caso de otros. Incluso para aquellos gestores de crecimiento capaces de generar una rentabilidad positiva con este subconjunto de posiciones restantes, esa rentabilidad puede ser efímera. En cambio, las posiciones clasificadas como calidad o momentum han probado su capacidad para ofrecer rentabilidad a largo plazo durante décadas.

Factor Constituents of iShares Russell 1000 Growth Index

Factor Constituents of iShares Russell 1000 Growth Index

Fuente: BlackRock, a octubre 2018
Basado en el número total de participantes del índice iShares Russell 1000 Growth con los que cuenta el iShares Edge MSCI USA Momentum Factor ETF o el iShares Edge MSCI USA Quality Factor ETF.

¿Por qué pagar más? Para comprar la tendencia

El momentum es generalizado. Además, muchos gestores de crecimiento de éxito quieren identificar y participar en las tendencias.

Los análisis de finales de los 80 y principios de los 90 demostraron que el momentum de precio prevalecía, no solo en renta variable, sino en todas las clases de activos. Los análisis han mostrado que los activos que han sido tendencia por un periodo de entre seis y doce meses han tendido a mantenerse en la misma dinámica durante algún tiempo antes de volver a sus niveles anteriores. A largo plazo, la inversión en una cesta de acciones que se han apreciado en comparación con el mercado global ha generado una rentabilidad superior. Al igual que ocurre en el entorno reciente, históricamente el momentum ha registrado su mejor rentabilidad durante las expansiones económicas.

Momentum Excess Return by Decade, 1900-20101

Momentum Excess Return by Decade, 1900-2010

Fuente: BlackRock, a octubre 2018
1 Geczy, C. and M. Samonov (2013). “212 Years of Price Momentum (The World’s Longest Backtest: 1801 – 2012).”

¿Por qué pagar más? Para obtener una mejor calidad

La inversión basada en la calidad consiste en mantener posiciones de compañías con potencial para crecer de manera estable durante mucho tiempo. Las compañías de gran calidad y con beneficios estables han conseguido una rentabilidad mayúscula en relación con las que obtienen llamativos resultados empresariales en el corto plazo.

Los resultados empresariales de calidad fueron identificados por primera vez por Benjamin Graham y David Dodd en 1934 en su libro Security Analysis, pero no fue hasta los 90 cuando se comenzó a tratar la calidad como un factor separado.

La calidad es un aspecto del crecimiento que es defensivo por naturaleza. Debido a su perfil solvente, las compañías de gran calidad están generalmente mejor capacitadas para soportar un ciclo económico. Estas han demostrado históricamente su mejor rentabilidad durante las fases de desaceleración y contracción. Por el contrario, cuando el mercado se recupera, la calidad puede ir a la zaga del mercado global.

Entonces, ¿deberías considerar invertir en “crecimiento”?

¿Crecimiento = caro?
Para nada. Preferimos las acciones cotizadas con descuento en comparación con sus valores fundamentales.
¿Crecimiento = momentum positivo?
¡Sí!
¿Crecimiento = resultados empresariales de calidad?
¡Sí!
El momentum y la calidad son factores de recompensa a largo plazo.

Buen crecimiento, mal crecimiento

Como he dicho anteriormente, esto es en parte mi culpa debido a mi pasado académico. El crecimiento puede ser una categoría ilógica. Debemos mirar con mayor detenimiento dentro del grupo para identificar la verdadera naturaleza de estas inversiones.

La idea de que el crecimiento es lo opuesto al value es demasiado simplista. La inversión basada en el valor ha sido indudablemente recompensada a largo plazo. El mal crecimiento es lo opuesto al value, y preferimos las acciones con características de valor incorporadas.

Pero también existe el buen crecimiento. Los factores orientados al crecimiento son el momentum y la calidad. Estas características de crecimiento ayudan a desmitificar el universo del crecimiento y descubrir inversiones que se benefician de estos impulsores de rentabilidad a largo plazo.

Andrew Ang
Head of Factor Investing Strategies
Andrew Ang, PhD, Managing Director, is Head of Factor Investing Strategies and leads BlackRock’s Factor-Based Strategies Group. Throughout his career, Dr. Ang’s has ...