Juni 2022
Het kwartaal wordt tot dusver gekenmerkt door hoge inflatiecijfers en een verdere stijging van de rente. In mei hebben zowel de Federal Reserve (ook in Juni) als de Bank of England de rente verhoogd in een poging de inflatie in lijn te brengen met hun doelstellingen. In de Eurozone bedroeg de inflatie in mei 8,1% en in sommige lidstaten was dat zelfs hoger. Tijdens de langverwachte vergadering van de Europese Centrale Bank (ECB) in juni werd bekend gemaakt dat de ECB de rente in juli met 25 basispunten wilt verhogen, wat de eerste renteverhoging in meer dan tien jaar zal zijn. In deze editie van Inzichten van de LDI desk gaan we in op de belangrijkste conclusies van de ECB-vergadering, observaties met betrekking tot de vorm van de rentecurve en tot slot een meer recente dislocatie van interbancaire rentes.
De inflatie in de Eurozone is in de loop van het kwartaal verder opgelopen tot 8,1% in mei, een forse stijging ten opzichte van de 7,4% in april. De stijging had een brede basis: de kerninflatie - inflatie exclusief meer volatiele factoren zoals energie en voedsel - steeg van 3,5% naar 3,8%. De ECB vermeldde dat 75% van de items in de mand van kerninflatie meer dan 2%1 in prijs stegen. Dit beteugelt de hoop dat de inflatie beperkt blijft tot factoren zoals de energieprijzen die buiten de directe controle van de centrale banken vallen.
Figuur 1 - Samenstelling van de Eurozone-inflatie en geschatte inflatie voor mei 2022
Bron: Eurostat, 31 mei 2022. De kerninflatie bestaat uit de industriële goederen (excl. energie) en diensten
Hoewel de middellange termijn inflatieverwachtingen onlangs een hoogtepunt bereikten, hebben de gerealiseerde inflatieniveaus de inschatting van de markt voor toekomstige renteverhogingen verder versterkt. Terwijl eind 2021 een verhoging van de beleidsrente in 2022 nog onwaarschijnlijk werd geacht, rekent de markt nu op bijna 1,5% aan renteverhogingen tot eind 2022. Opmerkelijk is dat de verwachtingen voor de renteherzieningen zich focussen op de korte termijn; het merendeel van de verhogingen is momenteel ingeprijsd voor de komende 12 maanden.
Figuur 2 - Sinds het begin van het jaar zijn de verwachtingen dat de rente zal stijgen aanzienlijk toegenomen
Bron: BlackRock, 13 juni 2022. De lijnen geven de geïmpliceerde euro overnight swap rente weer op de linkeras, de staven representeren de geïmpliceerde renteverhogingen/-verlagingen op de rechteras.
Tijdens de juni-bijeenkomst van de ECB in Amsterdam heeft Christine Lagarde herhaald dat de hoge inflatie steeds verder oploopt en dat de ECB vastbesloten is de inflatie op middellange termijn in lijn te brengen met haar doelstelling van 2%. Met betrekking tot de macro-economische prognoses verwacht de ECB dat de inflatie in 2024 dichtbij het streefcijfer zal liggen (2,1%), maar heeft zij haar inflatieprognose voor 2022 en 2023 aanzienlijk naar boven bijgesteld. De reële bbp-groei voor zowel dit jaar als 2023 is naar beneden bijgesteld. Hoewel het niet direct in het persbericht van de ECB werd vermeld, lijkt de kans op een stagflatiescenario toe te nemen.
Wat betreft de beleidscommunicatie: het voornemen om de rente tijdens de ECB-vergadering van juli met 25 basispunten te verhogen werd geanticipeerd door de markten, evenals de beëindiging van de nettoaankopen in het kader van het Asset Purchase Programme (APP) per 1 juli 2022. De ECB Raad van Bestuur verwacht dat de rente in september verder zal worden verhoogd, waarbij de omvang van de verhoging zal afhangen van de inflatievooruitzichten op middellange termijn; in feite wordt een verhoging met 50 basispunten als basisscenario gehanteerd als de inflatievooruitzichten ongewijzigd blijven of verslechteren. Er werden geen details bekendgemaakt over een mogelijk backstop-programma in het geval van verslechterende financiële omstandigheden voor bepaalde lidstaten. De ECB benadrukte echter dat zij flexibel blijft om indien nodig passende maatregelen te nemen. Tijdens de persconferentie en na afloop van de vergadering is de spread tussen Italiaanse en Duitse staatsobligaties verder opgelopen tot ruim boven de 200bps. Op 15 juni werd halsoverkop een spoedvergadering belegd om deze ontwikkeling te bespreken.
Hoe heeft dit zich vertaald naar de Euro swap curve?
De stijging van de rente aan het korte eind van de curve is overgeslagen naar de middellange en lange looptijden. Aan het begin van een renteverhogingscyclus is vaak een afvlakking van de curve waarneembaar. In dit geval is de rentecurve aan het korte einde steiler geworden, terwijl de afvlakking meer zichtbaar is bij de ultralange rentes. De 30-jaars-50-jaars steilheid - het renteverschil tussen de 50-jaars en 30-jaars swaprente - bedraagt meer dan -30bps ten opzichte van -10 bps aan het begin van het jaar. Het is een uitdaging om de niveaus waarnaar deze steilheden (kunnen) toebewegen te beoordelen, aangezien er meerdere factoren meespelen. Opmerkelijk zijn de sterk tegengestelde flows in de markt waarbij enerzijds vanuit de bancaire Asset and Liability Management (ALM) gemeenschap op het 10- en 15-jaars punt de vaste rente voornamelijk wordt betaald. Anderzijds willen pensioenfondsen en verzekeraars aan het lange einde de vaste rente ontvangen, en wordt convexiteit waardevoller omdat de rentemarkten volatieler zijn geworden. Deze ontwikkelingen droegen bij aan de afvlakkende trend.
Anderzijds is het door de Nederlandse pensioenhervorming waarschijnlijk dat pensioenfondsen meer zullen gaan hedgen op het korte einde van de curve (oudere deelnemers) en minder op het lange einde (jongere deelnemers). De curve is echter afgevlakt en de nieuwe UFR zet pensioenfondsen er nog meer toe om het lange einde van de curve af te dekken. Gezien de onzekerheid over het tijdstip waarop het nieuwe Nederlandse pensioenstelsel in werking zal treden, is het helemaal niet duidelijk of en wanneer er sprake zal zijn van een steilere curve, ook gegeven de omvang van andere marktfactoren die een rol spelen.
Figuur 3 - Kortetermijnrente en middellangetermijnrente zijn meest gestegen, terwijl het lange einde van de curve afvlakte
Bron: BlackRock, 13 juni 2022
Wat gebeurde er met de Euro interbancaire rentes?
De ALM-flows van de banken droegen ook bij aan enkele opmerkelijke basisverschuivingen in de afgelopen tijd. Intuïtief zouden de 6-maands Euribor swaprentes hoger moeten liggen dan de Ester en 3-maands Euribor equivalenten wegens het inherente extra kredietrisico. De basis is echter zo ver gedaald dat deze relatie is omgedraaid voor verschillende 6-maands versus 3-maands Euribor swap looptijden.
Aan de ene kant is het afdekken van hypotheken door bank ALMs op het 10- en 15-jaars punt de afgelopen maanden vrij sterk geweest als gevolg van een sterke huizenmarkt en stijgende rente. Banken betalen grotendeels vaste rente versus Ester en 3-maands Euribor, waardoor 3-maands Euribor en overnight renteswaps onder druk komen te staan. Anderzijds verdisconteren pensioenfondsen hun verplichtingen met de 6-maands Euribor-curve (en met de UFR-curve voor Nederlandse pensioenfondsen) en dekken zij dus hun verplichtingen af met 6-maands Euribor-renteswaps om het basisrisico te minimaliseren.
Figuur 4 - De interbancaire basisniveaus zijn in 2022 aanzienlijk bewogen
Bron: BlackRock, Bloomberg, 13 juni 2022
Is het aantrekkelijk om te profiteren van de interbancaire rentedislocatie in LDI-portefeuilles?
Gegeven de hierboven geschetste bewegingen is het relatief aantrekkelijker geworden om renteswaps te verhandelen op basis van bijvoorbeeld Ester en 3-maands Euribor. Dit geldt in grote lijnen voor de langere looptijden, zoals te zien is in Figuur 5. Deze grafiek laat zien dat de lange vaste rentes voor Ester en 3-maands Euribor boven hun 6-maands Euribor equivalenten liggen. Op het 30-jaarspunt ligt de vaste rente voor een 3-maands Euribor swap circa 7bps hoger dan voor het 6-maands Euribor-equivalent aangezien de rentes respectievelijk 2,12% en 2,05% bedragen. Hoewel de langste looptijden het grootste renteverschil opleveren, zien wij beperkte liquiditeit en animo bij banken om Ester swaps te verhandelen voor looptijden van 40 en 50 jaar en hebben wij onze bedenkingen bij het gemak waarmee de positie later kan worden verkocht. Dit kan in de toekomst veranderen wanneer de liquiditeit verbetert en is een ontwikkeling die we ook hebben gezien in de USD- en GBP-markten doordat LIBOR rentes zijn opgehouden te bestaan. De Ester swaps positioneren portefeuilles dus goed voor een mogelijke einde van Euribor, hoewel dit niet wordt verwacht op de middellange termijn. Op dit moment zien wij een betere liquiditeit en waarde in de 3-maands Euribor ten opzichte van de 6-maands Euribor voor het middelste looptijdsegment. Wij zullen deze relatief sterke flow-gedreven rente dislocatie blijven volgen in de context van de bredere LDI-portefeuille.
Figuur 5 - Lange Ester en 3-maands Euribor swaprentes liggen boven 6-maands Euribor
Bron: BlackRock, 13 juni 2022
1 ECB Blog post door Christine Lagarde, 23 mei, https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2022/html/ecb.blog220523~1f44a9e916.en.html
De gegeven opvattingen dateren van juni 2022 en kunnen te allen tijde worden gewijzigd als gevolg van veranderingen in de markt- of economische omstandigheden. De bovenstaande beschrijvingen zijn bedoeld ter illustratie. Er is geen garantie dat de gemaakte prognoses werkelijkheid zullen worden.
Risicowaarschuwingen
Beleggingsrisico. De waarde van beleggingen en de opgebrachte inkomsten kunnen variëren. Het is niet zeker dat u uw oorspronkelijke inleg terugontvangt.
Veranderingen in de wisselkoersen van valuta’s kunnen ertoe leiden dat de waarde van beleggingen stijgt of daalt. Deze schommelingen kunnen bijzonder sterk zijn bij een fonds dat blootstaat aan een hogere volatiliteit en de waarde van een belegging kan plotseling en zeer sterk dalen.
Belangrijke informatie
In de Europese Economische Ruimte (EER): Dit document is uitgegeven door BlackRock (Netherlands) B.V., dat een vergunning heeft verkregen en onder toezicht staat van de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten (AFM). Officiële zetel: Amstelplein 1, 1096 HA, Amsterdam, tel: 020 – 549 5200 /+31 20 549 5200. Ingeschreven in het handelsregister onder nr. 17068311. Om u te beschermen worden telefoongesprekken doorgaans opgenomen.
Alle in dit document vermelde researchgegevens zijn verstrekt door BlackRock en kunnen door BlackRock inmiddels voor eigen doeleinden gebruikt zijn. De resultaten van dergelijke research worden slechts incidenteel verstrekt. De hier geuite visies vormen geen beleggingsadvies en kunnen aan verandering onderhevig zijn. Ze weerspiegelen niet altijd de gezichtspunten van een bepaalde onderneming binnen de BlackRock Group of van een afdeling daarvan en de juistheid ervan kan niet worden verzekerd.
Dit document is uitsluitend bestemd ter informatie; het vormt geen aanbod of uitnodiging om te beleggen in een van de fondsen van BlackRock en is niet opgesteld in verband met een dergelijk aanbod.
© 2023 BlackRock, Inc. Alle rechten voorbehouden. BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, iSHARES, BUILD ON BLACKROCK (BOUW MET BLACKROCK), SO WHAT DO I DO WITH MY MONEY (MAAR WAT KAN IK HET BESTE DOEN MET MIJN GELD?) zijn handelsnamen (trademarks) van BlackRock, Inc. en haar dochterondernemingen in de Verenigde Staten en daarbuiten. Alle andere handelsnamen (trademarks) zijn van de respectievelijke eigenaren.
