Oktober 2025
In het derde kwartaal van 2025 zagen we een verdere ratingconvergentie in Europa. De versteiling van de rentecurve sloeg in september om in een vervlakking waarbij het lange eind van de curve daalde ten opzichte van het korte eind. In deze editie van de Inzichten van de LDI desk onderzoeken we de performance van Europese (staats)obligaties en beoordelen we de liquiditeit en structurele markteffecten nu de Wtp-transitie van verschillende Nederlandse pensioenfondsen nadert.
Ratingconvergentie in Europa zet door, gedreven door verandering in begrotingstekorten
Met het naderen van de zomer zagen we meerdere ratingveranderingen in heel Europa. Fitch verlaagde de rating van België van 'AA-' naar 'A+' en zowel Oostenrijk als Finland van 'AA+' naar 'AA'. Deze trend zette zich voort in september, toen Fitch de rating van Frankrijk verlaagde naar 'A+'.
Belangrijk is dat de Franse spreads relatief stabiel bleven na de downgrade, aangezien het grootste deel van het risico al was ingeprijsd. Frankrijk handelde al als een 'A+'-uitgever, wat hielp om de impact te dempen. De resterende ratingbeoordelingen voor Frankrijk staan gepland in oktober bij Moody’s (outlook: Stable) en in november bij S&P (outlook: Negative).
In tegenstelling tot de downgrades kreeg Italië een upgrade naar 'BBB+' door Fitch en eerder door S&P, wat de verbeterde fiscale positie en beperkte overheidsuitgaven weerspiegelt. Ook Spanje kreeg een upgrade naar 'A' van Fitch en 'A3' van Moody's. Deze ratingherzieningen hebben het verhaal van ratingconvergentie in de eurozone versterkt, waardoor de traditionele scheiding tussen kern, semi-kern en periferie uitgevers kleiner is geworden, zoals geïllustreerd in Figuur 1.
Figuur 1 – Ratings convergeren terwijl 10-jaarsspreads t.o.v. Duitsland over het algemeen zijn gedaald

Bron: BlackRock, Bloomberg, vanaf september 2025. Alleen voor illustratieve doeleinden.
Hoewel European Government Bond (EGB)-spreads ten opzichte van Duitsland, met uitzondering van Frankrijk, over het algemeen zijn gedaald sinds vorig jaar, is dit geen directe weerspiegeling van de veranderingen in kredietratings. België, Finland en Oostenrijk werden allemaal gedowngrade, maar hun spreads ten opzichte van Duitsland daalden over het afgelopen jaar.
Niet alleen op staatsobligaties, maar ook op de bedrijfsobligatiemarkt zijn de spreads afgenomen. Opvallend is dat verschillende Franse bedrijfsobligaties nu lagere rentes laten zien, wat erop wijst dat zij relatief duurder zijn dan gelijkwaardige Franse staatsobligaties, die daardoor juist relatief goedkoper lijken.
De algemene afname van EGB-spreads wijst op een afname van de marktfragmentatie en weerspiegelt het groeiende vertrouwen van beleggers in EGB-uitgevers. De Europese Commissie (EC) stelde eerder dit jaar een defensiepakket voor om investeringen te stimuleren1. Eventuele stappen richting een onderlinge verdeling van schulden kunnen potentieel bijdragen tot een verdere compressie van spreads, wat de huidige trend in afname van spreads gedeeltelijk kan verklaren
Ontwikkeling van EGB-aanbod blijft gunstig tot het einde van het jaar
De eerste week van september, doorgaans een maand waarin veel uitgifte plaatsvindt, markeerde de hoogste week van EGB-aanbod in termen van rente-exposure sinds maart. De recente uitgiftes in 30-jaars staatsobligaties zijn goed opgevangen, gesteund door aanhoudende vraag van pensioenfondsen en niet-binnenlandse beleggers. Opvallend was de 30-jaars Nederlandse staatsobligatie die begin september werd uitgegeven, met een bid-to-cover ratio van 7, vergeleken met een ratio van 3 bij de vorige syndicatie. Soortgelijke verbeteringen in vraag zagen we bij andere EGB's, waaronder Italië en Portugal.
Vooruitkijkend zijn EGB-uitgevers al ver gevorderd met hun financieringsprogramma’s voor 2025, zoals geïllustreerd in Figuur 2. Daarnaast blijft de pre-funding capaciteit beperkt. Zelfs in gunstige marktomstandigheden is het onwaarschijnlijk dat uitgevers uitgifte zullen vervroegen vanuit 2026.
Figuur 2 – EGB-uitgevers zijn ver gevorderd met hun financieringsprogramma's voor 2025

Bron: BlackRock, DMO's, vanaf september 2025. Alleen voor illustratieve doeleinden.
Zowel de beperkte resterende uitgifte voor dit jaar als de sterke vraag van recente deals ondersteunen de verwachting van een minimale toename van spreads vanuit het oogpunt van aanbod.
De vraag naar SSA blijft sterk ondanks versnelde front-loading
De belangstelling van beleggers op het gebied van Supranationale, Subsoevereine, en Agentschappen (SSA) is uitzonderlijk sterk gebleven. Een opmerkelijk voorbeeld is de 10-jaars syndicatie van de Europese Unie (EU), die meer dan €95 miljard aan orders voor een deal van €9 miljard aantrok, wat de robuuste vraag tegen scherpe prijzen onderstreept. De EU blijft veel uitgeven, waardoor de liquiditeit verder toeneemt na de komst van de EU-obligatie future via Eurex op 10 september. De vraag naar SSA's kan worden toegeschreven aan verschillende factoren. SSA's bieden doorgaans een kortere looptijd en een hoge kredietwaardigheid, wat specifiek aantrekkelijk is in de huidige beleggingsomgeving. Ondanks de aanhoudende geopolitieke onzekerheden in Europa zijn de fiscale vooruitzichten voor SSA-uitgevers relatief stabiel gebleven, wat het beleggersvertrouwen verder ondersteunt.
SSA-uitgevers bevinden zich in een robuuste financieringspositie, met voldoende liquiditeit en financiële middelen om aan hun verplichtingen te voldoen. SSA-uitgevers hebben de neiging om hun uitgifte te front-loaden (het vervroegen van uitgiftes), en dit jaar was daarop geen uitzondering. Met name het tempo van front-loading is aanzienlijk hoger dan in voorgaande jaren, zoals geïllustreerd in Figuur 3.
Figuur 3 – Front-loading van SSA is in de loop der jaren toegenomen

Bron: BlackRock, BCM, per september 2025. Alleen voor illustratieve doeleinden.
De Europese Investeringsbank (EIB) heeft haar financieringsprogramma voor 2025 bijvoorbeeld afgerond, en de spreads hebben goed gepresteerd mede dankzij de succesvolle opname door de markt. Bovendien loopt de EIB, vergeleken met instellingen zoals de EFSF die direct blootgesteld zijn aan een mogelijke downgrade van Frankrijk, minder risico op een downgrade.
Figuur 4 – WAM van SSA-uitgifte is afgenomen en kan aanhouden naarmate druk op het lange eind van de curve aanhoudt

Bron: BlackRock, BCM, per september 2025. Alleen voor illustratieve doeleinden.
Naast front-loading, hebben SSA's hun gewogen gemiddelde looptijd (Weighted Average Maturity, WAM) ook verkort, zoals weergegeven in Figuur 4. Deze trend weerspiegelt een bredere vermindering van uitgifte van langlopende obligaties, gezien uitgevers reageren op steilere curves. In een markt die al front-loaded is, suggereert dit dat de mogelijkheid om toegang te krijgen tot langlopende Europese obligaties in het laatste deel van het jaar beperkt zou kunnen zijn.
Waar we discretie hebben binnen onze LDI-portefeuilles, heeft onze relatieve overweging in SSA-obligaties geleid tot een outperformance gedreven door de goede prestatie van deze obligaties. Dit betreft overwogen posities in KfW (Kreditanstalt für Wiederaufbau) ten opzichte van Duitsland en in de Europese Unie ten opzichte van diverse staatsobligaties en swaps.
Versteiling renteswapcurve draait om in september
De swapcurve is het afgelopen jaar aanzienlijk steiler geworden (het lange eind van de curve is relatief sterker gestegen dan het korte eind), zoals zichtbaar is in Figuur 5, die de verandering in 50-jaarsrente minus de 10-jaarsrente (10s50s) door de tijd weergeeft.
Figuur 5 – Versteiling rentecurve tot stilstand gekomen

| Beweging in basispunten | 10s20s | 20s30s | 30s50s | 10s50s |
| Versteiling (5-feb-25 - 4-sep-25) | 25 | 20 | 21 | 66 |
| Afvlakking (5-sep-25 - 30-sep-25) | -4 | -2 | -3 | -9 |
Bron: BlackRock, Bloomberg, vanaf september 2025. Alleen voor illustratieve doeleinden.
De versteiling sloeg om in september, toen we een aanzienlijke afvlakking waarnamen, waarbij het lange eind van de curve daalde ten opzichte van het korte eind. De spread van de 10s50s is in de loop van de maand met 9 basispunten afgenomen, hoewel de versteiling sinds begin februari ongeveer 65 basispunten bedraagt, waardoor de niveaus weer op het niveau van het begin van de zomer zijn.
De recente versteiling en daaropvolgende afvlakking van de curve kan niet volledig worden verklaard door de Nederlandse pensioenhervorming. In het 30s50s-segment was speculatieve positionering, met name rond verwachte receiver unwinds van pensioenfondsen, de belangrijkste drijver van de beweging. Dit suggereert dat de impact van de pensioenhervorming vanuit pensioenfondsen nog moet komen. Het 10s20s-segment van de curve wordt met name gedreven door macro-economische factoren en term premium (extra vergoeding voor het aanhouden van langere looptijd). Deze beweging had de grootste impact op de versteiling van de 10s50s curve. Nu de renteverlagingen van de ECB ten einde komen, verwachten we minder verlaging van de kortlopende rente en minder versteiling van de curve vanuit deze macro-economische factoren. Hoewel speculatieve positionering en macro-economische verwachtingen momenteel de curve bepalen, kan de impact van de Nederlandse pensioenhervorming uiteindelijk een dominate factor worden.
Bescherming van Nederlandse dekkingsgraad in aanloop naar pensioentransitie
In het afgelopen kwartaal bleef de gemiddelde dekkingsgraad van Nederlandse pensioenfondsen over het algemeen stabiel, ondersteund door sterke aandelenprestaties. Ondertussen steeg de gemiddelde renteafdekking met 1%, zoals te zien is in Figuur 6.
Figuur 6 – Sterke aandelenprestaties zorgen voor hogere dekkingsgraden Nederlandse pensioenfondsen

Bron: DNB, BlackRock, per september 2025. Alleen voor illustratieve doeleinden
Voor pensioenfondsen die in 2026 overgaan naar het nieuwe contract is het essentieel om een voldoende hoge dekkingsgraad te behouden. Er zijn verschillende strategieën die kunnen helpen om de dekkingsgraad te beschermen in de aanloop naar de transitie.
Vanuit de vastrentende waarden portefeuille is een mogelijke aanpak het verhogen van de renteafdekking om de dekkingsgraad van het pensioenfonds te beschermen. Wij raden aan de blootstelling aan langlopende Eurostaatsobligaties te verlagen, in lijn met de transitiedoelstellingen. Deze instrumenten brengen spreadrisico met zich mee die de dekkingsgraad negatief kunnen beïnvloeden. Door ze nu af te bouwen kan de liquiditeit van de portefeuille worden verbeterd, het spreadrisico worden verminderd en een buffer worden opgebouwd tegen mogelijke vertragingen vanuit regelgeving.
Naast vastrentende waarden strategieën kunnen ook op aandelen gebaseerde maatregelen bijdragen aan de bescherming van de dekkingsgraad. Zo kan het implementeren van equity-opties helpen om neerwaarts risico af te dekken en de dekkingsgraad te behouden in volatiele markten. Deze instrumenten bieden een flexibele manier om aandelen-exposure te beheren, terwijl het opwaartse potentieel behouden blijft.
Belangrijkste conclusies om te overwegen voor pensioenfondsen:
- Verschillende uitgevers van Europese staatsobligaties, waaronder België, Oostenrijk, Finland en Frankrijk, zijn gedowngrade, terwijl Italië en Spanje zijn geupgrade. Ondanks deze veranderingen zijn de spreads t.o.v. Duitsland over het algemeen verlaagd, wat wijst op verminderde marktfragmentatie en een groter vertrouwen van beleggers in Europese staatsobligaties
- De beleggersvraag naar SSA-obligaties blijft robuust, met goed opgenomen orderboeken ondanks de versnelde front-loading van uitgiftes. SSA’s worden als aantrekkelijk gezien gegeven hun hoge kredietwaardigheid, kortere looptijd, en gunstige liquide en financiële positie
- Naarmate Nederlandse pensioenfondsen zich voorbereiden op de transitie in 2026, is het cruciaal om hoge dekkingsgraden te behouden. Het verhogen van de hedge ratio van het pensioenfonds, het verlagen van de blootstelling aan langlopende staatsobligaties en het inzetten van equity-opties kunnen helpen om de dekkingsgraden te beschermen en de portefeuilleresistentie te versterken tegen regulatoire vertragingen en marktvolatiliteit
1Europese Commissie, White Paper for European Defence – Readiness 2030, 19 March 2025. https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_25_793
The opinions expressed are as of October 2025 and are subject to change at any time due to changes in market or economic conditions. The above descriptions are meant to be illustrative. There is no guarantee that any forecasts made will come to pass.
Risks
Capital at risk. The value of investments and the income from them can fall as well as rise and are not guaranteed. Investors may not get back the amount originally invested.
Past performance is not a reliable indicator of current or future results.
Changes in the rates of exchange between currencies may cause the value of investments to diminish or increase. Fluctuation may be particularly marked in the case of a higher volatility fund and the value of an investment may fall suddenly and substantially. Levels and basis of taxation may change from time to time.
Important information
This material is for distribution to Professional Client (as defined by the FCA or MiFID rules) and Qualified Investors only and should not be relied upon by any other persons. This document is marketing material.
In the European Economic Area (EEA): this is issued by BlackRock (Netherlands) B.V. is authorised and regulated by the Netherlands Authority for the Financial Markets. Registered office Amstelplein 1, 1096 HA, Amsterdam, Tel: 020 – 549 5200, Tel: 31-20-549-5200. Trade Register No. 17068311 For your protection telephone calls are usually recorded.
In Non-European Economic Area (EEA) countries: this is Issued by BlackRock Investment Management (UK) Limited, authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Registered office: 12 Throgmorton Avenue, London, EC2N 2DL. Tel: + 44 (0)20 7743 3000. Registered in England and Wales No. 02020394. For your protection telephone calls are usually recorded.
For qualified investors in Switzerland: This document is marketing material. This document shall be exclusively made available to, and directed at, qualified investors as defined in Article 10 (3) of the CISA of 23 June 2006, as amended, at the exclusion of qualified investors with an opting-out pursuant to Art. 5 (1) of the Swiss Federal Act on Financial Services ("FinSA"). For information on art. 8 / 9 Financial Services Act (FinSA) and on your client segmentation under art. 4 FinSA, please see the following website: www.blackrock.com/finsa
Any research in this document has been procured and may have been acted on by BlackRock for its own purpose. The results of such research are being made available only incidentally. The views expressed do not constitute investment or any other advice and are subject to change. They do not necessarily reflect the views of any company in the BlackRock Group or any part thereof and no assurances are made as to their accuracy.
This document is for information purposes only and does not constitute an offer or invitation to anyone to invest in any BlackRock funds and has not been prepared in connection with any such offer.
© 2025 BlackRock, Inc. All Rights reserved. BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, and iSHARES are trademarks of BlackRock, Inc. or its affiliates