Inzichten van de LDI desk

April 2024

De focus van de Europese Centrale Bank (ECB) op loongroei in tijden van aanhoudende diensteninflatie en verlaagde economische groeiprognoses voor 2024 suggereert een voorzichtige kijk op de renteverlagingen. In het nieuwe regime van hardnekkige inflatie en structureel hogere rentes ontstaan beleggingskansen. In deze editie van de Inzichten van de LDI desk beschouwen we de dislocaties die aanwezig zijn in de markt. We gaan dieper in op extreme waarderingen in de langlopende Asset-Swap (ASW) en de dislocatie van de 30-jaars Euro short-term rate (ESTR)/Euribor basis.

Verwachte renteverlagingen worden ondersteund door inflatie- en economische groeivooruitzichten

In de tweede week van maart besloot de ECB de rente ongewijzigd te laten op 4%, de rente blijft daarmee onveranderd sinds september 2023. Het effect van eerdere renteverhogingen blijft de vraag drukken, wat bijdraagt aan de aanhoudende daling van inflatie sinds de laatste vergadering in januari. Zoals weergegeven door de gele lijn in Figuur 1, is de inflatie van kerngoederen – inflatie exclusief energie en voedsel – sterk gedaald na de aanzienlijke stijging die we in voorgaande jaren zagen. Isabel Schnabel, een van de meest hawkish leden van de ECB, adviseerde dat de scherpe daling van de inflatie in de eurozone een weerspiegeling was van de "snelle winsten van desinflatie" naarmate de aanbodschokken langzaam verdwijnen¹.

Figuur 1 – De kerninflatie in het eurogebied vertraagt

De dienstensector daarintegen, weergegeven door de rode lijn in Figuur 1, vertoont een hoge prijsdruk, mede door de sterke stijging van de loongroei. De nadruk die de ECB legt op de datagedrevenheid, met name met betrekking tot de looncijfers, benadrukt de noodzaak om rekening te houden met het vertraagde effect van deze factoren. De door medewerkers van de ECB samengestelde projecties voor de inflatie komen gemiddeld uit op 2,3% in 2024, terwijl de diensteninflatie gemiddeld 2,6% bedraagt voor 2024².

Ondanks de weerbaarheid van de markt is het macro-economische verhaal aan het verschuiven. Het personeel heeft de groeiprognose voor 2024 verlaagd tot 0,6%, met de verwachting dat de economische activiteit op korte termijn gematigd zal blijven. Vooruitkijkend wordt echter verwacht dat de economie zal groeien, met groeipercentages van 1,5% in 2025 en 1,6% in 2026, aanvankelijk gedreven door consumentenuitgaven en vervolgens ondersteund door meer investeringen. Verwachte renteverlagingen bieden mogelijk een kleine stimulans aan de economie, terwijl de arbeidsmarkten sterk blijven, tegen de verwachtingen in. De eurozone kan een zachte landing verwachten als de invloeden van de gestegen rentes en wereldwijde geopolitieke conflicten beperkt blijven.

Zoals uiteengezet in de BlackRock's 2024 Global Outlook – Q2 update, is het onwaarschijnlijk dat op de korte termijn iets verandert aan de marktopvatting dat de inflatie vertraagt, de economische relatief groei stabiel is en dat er renteverlagingen op komst zijn. De mogelijkheid tot een terugkerende stijging in inflatie zou dit sentiment in de toekomst echter kunnen veranderen. De ECB geeft aan een datagedreven aanpak aan te houden bij het bepalen van de renteniveaus en de duur van deze niveaus, om ervoor te zorgen dat de inflatie terugkeert naar haar doelstelling van 2%.

Uitgifte van obligaties

In het eerste kwartaal van 2024 was het aanbod van Europese obligaties hoger dan de aanvankelijke verwachtingen gebaseerd op de informatie van de Debt Management Offices (DMO's). Zoals vermeld in de vorige editie van de Inzichten van de LDI desk, werd verwacht dat de netto-uitgifte voor 2024 een historisch hoog niveau zou bereiken, na aftrek van kwantitatieve verkrapping (QT) / kwantitatieve versoepeling (QE), en dicht bij de uitgifteomvang van vorig jaar zou blijven. Het pandemic emergency purchase programme (PEPP) en het asset purchase programme (APP) van de ECB zijn in een verwacht tempo afgenomen, waardoor dit geen invloed heeft gehad op het netto aanbod. Hoewel de uitgifte hoger was dan verwacht, is dit goed opgevangen door de markt, zoals te zien is in Figuur 2, waar we laten zien dat de meeste obligaties in de eerste vijf werkdagen na uitgifte een outperformance lieten zien of ongeveer vlak verhandeld werden in de eerste vijf werkdagen na uitgifte.

Figuur 2 – Hoger dan verwachte uitgifte is in het begin van het jaar goed opgevangen

Extreme waarderingen in langlopende ASW gedreven door het aanbod van obligaties en swap flows

Marktkansen ontstaan door verschillende dislocaties in de markt. De steile ASW-curve, d.w.z. het verschil tussen het rendement op de Duitse bund en de swaprente, geeft aan dat obligaties, met name de Duitse 30-jaars die momenteel boven swaps worden verhandeld, historisch gezien aantrekkelijk zijn. Zoals eerder besproken, hebben we in het begin van het jaar grotere uitgifte gezien. Dit overmatige aanbod van obligaties drijft de Duitse rente op in combinatie met de anticipatie van de markt op het einde van QE. Aan de andere kant leiden swap receiver flows en de afvlakking van de swapcurve tot een lagere 30-jaars swaprente.

In perioden van ernstige stress, bijvoorbeeld tijdens de financiële crisis of de covid-periode, zagen we ook Duitse spreads die vlak of positief waren ten opzichte van de 6M Euribor-swapcurve. De Duitse macro-economische vooruitzichten, beschouwd via de inkoopmanagersindex (PMI) – een indicator voor economische trends en marktomstandigheden – bevindt zich in krimpend gebied. Het lange ASW-niveau wordt echter te hoog ervaren, vooral wanneer rekening wordt gehouden met de milde macro-economische achtergrond van eerdere perioden waarin de spread op deze niveaus werd verhandeld.

De rente op 30-jaars Duitse obligaties is goedkoop geworden, met name ten opzichte van de bruto binnenlands product (bbp)-gewogen spreads op Europese staatsobligaties (EGB), zoals te zien is in Figuur 3. De bbp-gewogen samenstelling houdt rekening met de spreads op Europese staatsobligaties, gewogen naar hun respectieve bbp-niveaus. Een vergelijking van Duitsland met deze bbp-gewogen samenstelling is een betere vergelijking dan swaps ten opzichte Duitsland alleen. Historisch gezien is de Duitse spread goedkoop in vergelijking met andere Europese spreads en zien we een recente relatieve onderperformance, gedreven door de sterke outperformance van EGB.

Figuur 3 – Duitse 30-jaars spreads zijn goedkoop in vergelijking met bbp-gewogen EGB-spreads

Waneer de Duitse spread wordt vergeleken om andere markten, zou de Duitse 30-jaars ASW-spread naar verwachting nog ruimer kunnen worden. Ter referentie: de ASW-niveaus in de VS en het VK worden op het moment van schrijven rond de 70 basispunten verhandeld, wat aanzienlijk breder is dan de spread voor Duitsland. De rente op Duitse bunds wordt echter vergeleken met een Europese rente, terwijl de ASW-niveaus in de VS en het VK worden vergeleken met hun respectieve nationale swaprentes. Met andere woorden, de 6M Euribor-swaprente vertegenwoordigt de hele eurozone en is geen weergave van de kosten van leningen met onderpand voor Duitse banken, zoals de Secured Overnight Financing Rate (SOFR) dat bijvoorbeeld is voor de VS. Vanuit een bbp-gewogen perspectief zouden de Duitse spreadniveaus beter aansluiten bij die van de VS en het VK, zoals weergegeven in Figuur 4.

Figuur 4 – De 30-jaars bbp-gewogen spreads laten een vergelijkbaar niveau zien als we momenteel zien voor de VS en het VK

Het is belangrijk om te erkennen dat deze curves niet direct kunnen worden vergeleken. Zo bevinden de Bank of England en de Federal Reserve (Fed) zich in een verschillende momenten in de monetaire beleidscyclus en is de Fed in QT, terwijl de ECB nog gedeeltelijk herbelegt in obligaties. Daarnaast moet rekening worden gehouden met de grotere ongelijkheid tussen de Europese economieën en met de gevolgen van het gebruik van de verschillende valuta's.

Bovenstaande waarnemingen wijzen op mogelijke ruimte voor correctie van te lage prijzing. Niettemin dienen factoren zoals receiving flows in swaps die zou kunnen aanhouden en het opnieuw afvlakken van de swapcurve, die beide tot een grotere ASW-spread leiden, niet over het hoofd te worden gezien. Ook zijn de vooruitzichten met betrekking tot Duitse schuld onzeker. Er zijn indicaties van een zwakke Duitse economie, met name in de auto- en energiesector, twee belangrijke groeicomponenten voor Duitsland. Als laatst kunnen eventuele wijzigingen in de QT-plannen van de ECB ook negatieve gevolgen hebben voor de Duitse spreads.

Voor pensioenfondsen die hun verplichtingen verdisconteren met een swapcurve, is er een sterke fundamentele rationale: de ASW-waardering zou als een soft ceiling kunnen fungeren. Bovendien kunnen Duitse obligaties in een scenario van vlucht naar veiligheid een betere bescherming bieden dan swaps, waardoor het ASW-risico asymmetrisch gunstig is, vooral in tijden van stress, met name geopolitieke risico's.

ESTR/Euribor-basis in negatief gebied

Het verschil in rendement tussen twee belangrijke soorten rentetarieven, namelijk een Overnight Indexed Swap (OIS)-rente en een Interbank Offered Rate (IBOR), bepaalt de OIS/bor-basis. De spread tussen de twee rentetarieven wordt beschouwd als een maatstaf voor de gezondheid van het banksysteem, waarbij de OIS de rentetarieven van de centrale bank weerspiegelt en als risicovrij wordt beschouwd, terwijl de IBOR het termijnrisico en het bankkredietrisico omvat.

Voor de eurozone kijken we naar het verschil tussen ESTR en de 6M Euribor-rente, oftewel de ESTR/Euribor-basis. In Figuur 5 hebben we de OIS/IBOR-spreads weergegeven voor de belangrijkste markten voor verschillende looptijden op de curve. Op dit moment heeft de eurozone nog steeds een functionerende IBOR-markt, terwijl de andere markten zijn gemigreerd naar OIS. Hoewel de reële waarde van deze spread onbekend is, wordt verwacht dat de termijnstructuur op de lange termijn vlak(ker) zal zijn.

Figuur 5 – 30-jaars ESTR/Euribor is een duidelijke uitschieter ten opzichte van de rest van de eurocurve en cross-markets

Voor de 30-jaars ESTR/Euribor-basis worden kansen voor dislocatie waargenomen bij het vergelijken van niveaus met andere looptijden op de curve en vanuit een marktvergelijkend perspectief. Een deel van de dislocatie ontstaat door flows, waarbij moet worden opgemerkt dat de meeste grote markten overnight worden verhandeld, in plaats van 6M Euribor zoals we zien voor de eurozone. Om die reden zien we door een cross-currency market push meer vraag naar ESTR. Beleggers met een 6M Euribor-benchmark, zoals pensioenfondsen en hypotheekverstrekkers, zouden kunnen profiteren van deze dislocatie. De dislocatie ten opzichte van andere looptijden is sinds eind 2021 in de loop van de tijd met bijna 20 basispunten toegenomen.

Hetzelfde geldt voor de 30-jaars Eurex/London Clearing House (LCH)-basis, het verschil tussen de swaprentes van twee grote clearinginstellingen van centrale tegenpartijen (CCP's), respectievelijk in Europa en in het VK. In Figuur 6 tonen we de tijdreeks van de Eurex/LCH-spread voor verschillende looptijden.

Figuur 6 – Op basis van Eurex/LCH verschuiven de spreads tussen looptijden

Na Brexit hebben Europese beleggers hun blootstelling aan euroderivaten op het continent gediversifieerd. Grote financiële instellingen bewegen zich langzaam in de richting van Eurex, maar niet allemaal op hetzelfde moment en met dezelfde looptijden. Bank Asset-Liability Managers zijn payers in Eurex met een looptijd van 10 tot 15 jaar, terwijl pensioenfondsen en verzekeraars receivers zijn van tarieven met een looptijd van 30 jaar en langer.

Deze verschuivingen in de basisspreads voor zowel ESTR/Euribor als Eurex/LCH weerspiegelen de onderliggende marktdynamiek, wijzigingen in de regelgeving en de veranderende voorkeuren van marktdeelnemers.

Belangrijkste aandachtspunten voor pensioenfondsen

• De ECB heeft een datagedreven aanpak bij het bepalen van de juiste renteniveaus en de duur hiervan. De diensteninflatie en de economische groeivooruitzichten blijven belangrijke datapunten waarmee de ECB rekening houdt
• We zien extreme waarderingen in langlopende Asset-Swaplevels als gevolg van het aanbod van obligaties en swap flows. Er is mogelijk ruimte voor correctie van de lage waardering in de afgelopen periode die kansen biedt

Dislocaties in de 30-jaars ESTR/Euribor en Eurex/LCH-basis worden waargenomen. Pensioenfondsen zouden kunnen anticiperen op de situatie door actieve posities te overwegen

¹Interview met Isabel Schnabel, Lid van de Directie van de ECB, afgenomen door Martin Arnold op 2 februari 2024. https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2024/html/ecb.in240207~f5dd364a89.en.html

²Monetairbeleidsbeslissingen van de ECB, 7 maart 2024. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240307~a5fa52b82b.nl.html

The opinions expressed are as of April 2024 and are subject to change at any time due to changes in market or economic conditions. The above descriptions are meant to be illustrative. There is no guarantee that any forecasts made will come to pass.

Risks

Capital at risk. The value of investments and the income from them can fall as well as rise and are not guaranteed. Investors may not get back the amount originally invested.

Past performance is not a reliable indicator of current or future results.

Changes in the rates of exchange between currencies may cause the value of investments to diminish or increase. Fluctuation may be particularly marked in the case of a higher volatility fund and the value of an investment may fall suddenly and substantially. Levels and basis of taxation may change from time to time.

Important information

In the European Economic Area (EEA): this is issued by BlackRock (Netherlands) B.V. is authorised and regulated by the Netherlands Authority for the Financial Markets. Registered office Amstelplein 1, 1096 HA, Amsterdam, Tel: 020 – 549 5200, Tel: 31-20-549-5200. Trade Register No. 17068311 For your protection telephone calls are usually recorded.

In Non-European Economic Area (EEA) countries: this is Issued by BlackRock Investment Management (UK) Limited, authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Registered office: 12 Throgmorton Avenue, London, EC2N 2DL. Tel: + 44 (0)20 7743 3000. Registered in England and Wales No. 02020394. For your protection telephone calls are usually recorded.

For qualified investors in Switzerland: This document is marketing material. This document shall be exclusively made available to, and directed at, qualified investors as defined in Article 10 (3) of the CISA of 23 June 2006, as amended, at the exclusion of qualified investors with an opting-out pursuant to Art. 5 (1) of the Swiss Federal Act on Financial Services ("FinSA"). For information on art. 8 / 9 Financial Services Act (FinSA) and on your client segmentation under art. 4 FinSA, please see the following website: www.blackrock.com/finsa

Any research in this document has been procured and may have been acted on by BlackRock for its own purpose. The results of such research are being made available only incidentally. The views expressed do not constitute investment or any other advice and are subject to change. They do not necessarily reflect the views of any company in the BlackRock Group or any part thereof and no assurances are made as to their accuracy.

This document is for information purposes only and does not constitute an offer or invitation to anyone to invest in any BlackRock funds and has not been prepared in connection with any such offer.

© 2024 BlackRock, Inc. All Rights reserved. BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, and iSHARES are trademarks of BlackRock, Inc. or its affiliates All other trademarks are those of their respective owners.