Inzichten van de LDI desk

Oktober 2024

Het derde kwartaal stond in het teken van de geanticipeerde renteverlaging door de ECB. In de komende periode zullen groei- en inflatietrends een cruciale rol spelen in het vaststellen van het rentepad, terwijl onzekerheden als loondynamiek, energieprijzen en geopolitieke gebeurtenissen aanhouden. In deze editie van de Inzichten van de LDI desk gaan we in op het rentepad, onderzoeken we de invloed van het beleid van de centrale banken op een mogelijke versteiling van de rentecurve en bekijken we de laatste ontwikkelingen in Frankrijk.

De ECB hint naar meerdere renteverlagingen, maar de vraag blijft: in welk tempo vinden deze plaats?

De ECB heeft tijdens de meeting in september weer een stap gezet richting een versoepeling van de beleidsrestricties door unaniem te stemmen voor een renteverlaging van 25 basispunten, in lijn met de marktverwachtingen¹. Deze tweede renteverlaging van het jaar brengt de depositorente naar 3,5%.

De inflatieprognoses blijven ongewijzigd ten opzichte van juni, met een gemiddelde van 2,5% in 2024, 2,2% in 2025 en 1,9% in 2026. De prognoses voor de kerninflatie voor 2024 en 2025 zijn echter met 10 basispunten naar boven bijgesteld en zijn nu vastgelegd op respectievelijk 2,9% en 2,3%, geïllustreerd in Figuur 1. Deze herziening werd gedreven door de aanhoudend hardnekkige inflatie van de dienstensector.

Figuur 1 – De projecties van de ECB voor kerninflatie zijn naar boven bijgesteld als gevolg van de hardnekkige diensteninflatie

De aanhoudende onzekerheid omtrent meerdere ontwikkelingen heeft een impact op inflatie. Sinds Covid zijn we niet teruggekeerd naar de staat waarin we ons daarvoor bevonden, blijven energieprijzen structureel hoger en zien we meer volatiele elektriciteitsprijzen. Daarnaast blijft de geopolitieke onzekerheid aanwezig. Er is nog een aanzienlijke afstand tot de inflatiedoelstelling van 2% van de ECB wordt behaald.

Als we kijken naar september zullen inflatiecijfers waarschijnlijk laag ogen, echter zal dit vooral gedreven worden door de basiseffecten van de energiecomponent. Hierbij waarschuwde ECB-president Christine Lagarde marktdeelnemers voor over-extrapolatie en merkte op dat de ECB data-afhankelijk is en niet “datapunt-afhankelijk”.²

Het herstel van de bbp-groeicijfers heeft te maken gehad met vertraging. Na een reeks opwaartse verrassingen in de economische activteit in de eerste helft van het jaar, te zien in onder andere de bbp-cijfers, de inkoopmanagersindex (PMI) en de industriële productie, vertraagde deze ontwikkeling in de zomer, zoals geïllustreerd in Figuur 2.

Figuur 2 – De bbp-groei van Europese landen is over het algemeen vertraagd na aanvankelijke opwaartse verrassingen tijdens de eerste helft van het jaar

Als gevolg hiervan zijn de prognoses voor de bbp-groei met 0.1% naar beneden bijgesteld. De Europese economie zal nu naar verwachting met 0,8% groeien in 2024, oplopend tot 1,3% in 2025 en 1,5% in 2026. In theorie zou de stijging van de reële inkomens en het minder restrictieve beleid moeten leiden tot een stijging in de binnenlandse vraag. De risico's voor de economische groei blijven echter “neerwaarts gericht”, zoals Lagarde opmerkte.

In vergelijking met de VS, waar we een zichtbare vertraging zien in de arbeidsmarkt en de loongroei al veel lager is, heeft de Federal Reserve (Fed) meer flexibiliteit om renteverlagingen door te voeren. Een paar dagen na de ECB-vergadering verlaagde de Fed de rente dan ook met 50 basispunten, de eerste verlaging in vier jaar en waarschijnlijk de laatste grote beleidsmaatregel voor de presidentsverkiezingen op 5 november. Ondanks de invloedrijke positie van de Fed vanwege de internationale status van de dollar, overweegt de ECB het rentepad van de Fed maar dicteert het niet het beleid van de ECB.

De volgende monetaire beleidsvergadering vindt mid-oktober plaats, waarvoor de markt een renteverlaging van 25 basispunten met 80% kans inprijst op het moment van schrijven. Wat de aankomende groeicijfers betreft, zou de terughoudendheid van de ECB om prioriteit te geven aan neerwaartse groeirisico's – gezien de druk op de lonen en de inflatie van de kerndienstensector – erop kunnen wijzen dat de ECB dit jaar mogelijk vasthoudt aan een kwartaalijkse renteverlaging. Dit zou impliceren dat de volgende verlaging in december plaatsvindt.

De mogelijke verdere versteiling van de swapcurve

Op dit moment zien we dat de swapcurve nog steeds geïnverteerd is, waarbij de 10-jaars swaprente boven de 30-jaars swaprente ligt. De vorm van de swapcurve wordt beïnvloed door verschillende factoren, waaronder het niveau van de outright rente, liquiditeitsoverschot, flows en volatiliteit.

In deze editie richten we ons op de invloed van de volatiliteit op de vorm van de swapcurve. De volatiliteit is een maatstaf voor de door de markt verwachte hoeveelheid fluctuatie in de rente. Wanneer er veel onzekerheid bestaat over de terminal rate – de uiteindelijke rente die de ECB aan het einde van haar renteverhogingscyclus wil bereiken – is de volatiliteit meestal hoger, en wanneer de markt verwacht dat de rente stabieler zal zijn, is de volatiliteit meestal lager, zoals te zien is in Figuur 3.

Figuur 3 – Mogelijke verdere daling van de volatiliteit als de versoepelingscyclus aanhoudt

In Figuur 4 tonen we het spreadverschil tussen de 30-jaars swaprente en de 10-jaars swaprente (op de y-as) voor verschillende momenten in de tijd ten opzichte van de volatiliteit die op dat moment wordt waargenomen (op de x-as). Zoals te zien is in het patroon, valt een hogere volatiliteit historisch gezien samen met een vlakkere curve, terwijl een lagere volatiliteit gepaard ging met een steilere curve.

Figuur 4 – Volatiliteitsniveaus suggereren dat er in de 10s30s meer versteiling kan komen als de daling van volatiliteit doorzet

Tijdens de Covid-periode in 2021, aangegeven door de roze stippen, bevonden we ons in een periode van lage volatiliteit in combinatie met een steile swapcurve. Richting 2022, aangegeven door de groene stippen, zorgde het uitbreken van de oorlog in Oekraïne voor onzekerheid omtrent inflatie en ontstond de vraag of deze verhoging tijdelijk zou zijn of niet. Deze onzekerheid leidde tot een grotere volatiliteit, waardoor de stippen meer naar rechts verplaatsten – richting hogere volatiliteit – en tegelijkertijd meer naar beneden – de eerste tekenen van de afvlakking van de curve. In 2023, toen de renteverhogingen tot een einde kwamen, begon de volatiliteit af te nemen. Nu, in 2024, bevinden we ons in een versoepelingscyclus die de volatiliteit verder heeft verminderd, waardoor de terminal rate zekerder wordt naarmate de tijdslijnen hier naartoe korter worden. Het is waarschijnlijk dat als de depositorente verder daalt, de volatiliteit verder afneemt, zoals ook te zien is in Figuur 3 waarin de ontwikkeling van de depositorente wordt weergegeven ten opzichte van de volatiliteit. Gezien het waargenomen patroon in Figuur 4 zou deze verwachte afname van de volatiliteit een grotere versteiling van de 10s30s-curve impliceren, wat betekent dat de 30-jaars rente naar verwachting zal stijgen ten opzichte van de 10-jaarsrente.

Naast de eerder genoemde factoren spelen ook andere factoren een rol, waaronder stromen. In de volgende editie van de Inzichten van de LDI desk gaan we in op het effect van pensioenindexatie op de versteiling van de curve.

Franse spreadniveaus stijgen verder: de markt prijst een verlaging van de kredietwaardigheid naar A+ in

Na een periode van relatieve stabiliteit staat Frankrijk weer in de schijnwerpers, waarbij de markt zich richt op de politieke onzekerheid die ook verschuift naar fiscale onzekerheid. Daarnaast zal de beoordeling van de kredietwaardigheid bijdragen aan de dynamiek. Dit zal naar verwachting aanhouden totdat de politieke en budgettaire situatie duidelijker wordt.

Op het moment van schrijven is er geen verwachting van een plotselinge rating downgrade buiten de regulier geplande herbeoordelingen. De tijdslijnen van de beoordelingsvergaderingen vallen samen met de aankondiging van de overheidsbegroting, een datapunt dat voor de ratingbureaus belangrijk is om te bepalen of een verlaging gerechtvaardigd is. Eerder werd gesuggereerd dat het tekort van het bbp van Frankrijk in 2024 0,5% hoger zou zijn dan de prognose van 5,5%. Dit werd later verhoogd met een verwachting van meer dan 6% van het bbp.

Als gevolg hiervan zagen we de spreads in Frankrijk verder toenemen, waarbij de 10-jarige Franse obligatie kort boven Spanje handelde, zoals te zien is in Figuur 5, een niveau dat voor het laatst in 2007 werd gezien.

Figuur 5 – Franse obligaties handelde boven Spanje, een niveau dat voor het laatst werd gezien in 2007

In vergelijking met andere Europese emittenten zijn de Franse spreads ten opzichte van de Italiaanse spreads in september met 25 basispunten gestegen. Zoals vermeld in onze vorige editie van de Inzichten van de LDI desk, suggereert de stijging van de Franse spreads dat een downgrade naar A+ al door de markt is ingeprijsd, zoals te zien is in Figuur 6.

Figuur 6 – De spreads op 10-jaars Europese staatsobligaties per kredietrating suggereren dat de markt al een verlaging naar A+ inprijst

Hoewel zowel de politieke als de budgettaire stabiliteit onzeker blijven, hebben we vanuit marktperspectief tot nu toe geen mislukte veiling van de Franse staatsobligatie waargenomen. Bovendien blijft de liquiditeit hoog, waarbij Frankrijk een van de meest liquide markten in Europa is en er tot op het moment van schrijven geen tekenen van stress worden waargenomen op de repomarkt.

Wij verwachten dat een kredietrating downgrade van Frankrijk vooral leidt tot verkopen door beleggers van buiten de Europese unie, omdat deze groep de beleggingen doorgaans opportunistisch aanhouden en niet als gevolg van regelgeving. Deze beleggers zijn goed voor ongeveer een derde van de Franse schuld en dit maakt Frankrijk relatief kwetsbaar voor een terugval van vraag van deze beleggers. Van de andere beleggers in Franse staatsobligaties verwachten we minder verkoopdruk. De ECB heeft momenteel ook ongeveer een derde van de Franse schuld in handen uit hoofde van het Asset Purchase Programme (APP). Het tempo van afbouw van deze posities wordt niet beinvloed door een rating downgrade. Het resterende derde deel van de schuld is in handen van retailbeleggers uit Frankrijk en institutionele beleggers binnen de Europese Unie. Voor beide groepen verwachten we geen materiele gedwongen verkopen, vanwege home bias en regelgeving.

Belangrijkste punten om rekening mee te houden voor pensioenfondsen:

• Het rentepad van de ECB zal afhangen van zowel de groei- als de inflatieontwikkelingen. Als de renteverlagingen doorgaan, kan dit aanzienlijke gevolgen hebben voor de marktwaarde van de verplichtingen van pensioenfondsen en voor het rendement op vastrentende beleggingen. De combinatie kan leiden tot een daling van de dekkingsgraad. Een bewuste LDI-strategie minimaliseert de impact van renteschommelingen.
• Momenteel is de swapcurve invers, waarbij de 10-jaars swaprente boven de 30-jaars swaprente ligt. De volatiliteitsniveaus suggereren echter dat er potentie is voor versteiling tussen 10- en 30-jaars rente. Er dient ook rekening te worden gehouden met andere factoren die van invloed zijn op de vorm van de curve, waaronder flows. In de volgende editie van de Inzichten van de LDI desk gaan we in op het effect van pensioenindexatie.
• Wijzigingen in de strategische allocatie naar Frankrijk kunnen afhangen van verschillende factoren, afhankelijk van de voorkeuren en behoeften van de klant. Neem contact op met uw LDI-manager als u strategische toewijzingen wilt evalueren en overwegen. We zetten ons in voor een op maat gemaakte aanpak die aansluit bij de huidige marktomstandigheden en toekomstige financiële doelstellingen.

¹Monetairbeleidsbeslissingen van de ECB, september 2024. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240912~67cb23badb.en.html

²Persconferentie van de ECB, september 2024. https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2024/html/ecb.is240912~4f7b17040c.en.html

The opinions expressed are as of October 2024 and are subject to change at any time due to changes in market or economic conditions. The above descriptions are meant to be illustrative. There is no guarantee that any forecasts made will come to pass.

Risks

Capital at risk. The value of investments and the income from them can fall as well as rise and are not guaranteed. Investors may not get back the amount originally invested.

Past performance is not a reliable indicator of current or future results.

Changes in the rates of exchange between currencies may cause the value of investments to diminish or increase. Fluctuation may be particularly marked in the case of a higher volatility fund and the value of an investment may fall suddenly and substantially. Levels and basis of taxation may change from time to time.

Important information

In the European Economic Area (EEA): this is issued by BlackRock (Netherlands) B.V. is authorised and regulated by the Netherlands Authority for the Financial Markets. Registered office Amstelplein 1, 1096 HA, Amsterdam, Tel: 020 – 549 5200, Tel: 31-20-549-5200. Trade Register No. 17068311 For your protection telephone calls are usually recorded.

In Non-European Economic Area (EEA) countries: this is Issued by BlackRock Investment Management (UK) Limited, authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Registered office: 12 Throgmorton Avenue, London, EC2N 2DL. Tel: + 44 (0)20 7743 3000. Registered in England and Wales No. 02020394. For your protection telephone calls are usually recorded.

For qualified investors in Switzerland: This document is marketing material. This document shall be exclusively made available to, and directed at, qualified investors as defined in Article 10 (3) of the CISA of 23 June 2006, as amended, at the exclusion of qualified investors with an opting-out pursuant to Art. 5 (1) of the Swiss Federal Act on Financial Services ("FinSA"). For information on art. 8 / 9 Financial Services Act (FinSA) and on your client segmentation under art. 4 FinSA, please see the following website: www.blackrock.com/finsa

Any research in this document has been procured and may have been acted on by BlackRock for its own purpose. The results of such research are being made available only incidentally. The views expressed do not constitute investment or any other advice and are subject to change. They do not necessarily reflect the views of any company in the BlackRock Group or any part thereof and no assurances are made as to their accuracy.

This document is for information purposes only and does not constitute an offer or invitation to anyone to invest in any BlackRock funds and has not been prepared in connection with any such offer.

© 2024 BlackRock, Inc. All Rights reserved. BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, and iSHARES are trademarks of BlackRock, Inc. or its affiliates All other trademarks are those of their respective owners.