BLACKROCK INVESTMENT INSTITUTE

Débat de notre Forum autour du nouveau régime

L’évolution actuelle de la croissance mondiale et de l'inflation provoque les plus vives inquiétudes chez les investisseurs. Ce contexte a nourri de riches débats lors de notre Forum sur les perspectives 2022 qui s’est tenu les 14 et 15 juin derniers, un événement organisé chaque semestre et qui rassemble les gérants de portefeuille et les dirigeants de BlackRock. Nous avons pu confirmer à cette occasion que le monde était désormais entré dans un nouveau régime macroéconomique et de marché, et avons débattu des implications de ce dernier – durant ce premier Forum à se tenir physiquement depuis que la pandémie de Covid-19 est apparue au début de l’année 2020. Le 11 juillet, vous pourrez prendre connaissance de la mise à jour de nos opinions d'investissement, à l’occasion de la publication de nos Perspectives à mi-2022.

Points clés

  • Les préoccupations liées à la croissance, à l'inflation et à la volatilité ont dominé les débats de notre Forum sur les perspectives. Nous avons expliqué pourquoi nous entrons dans un nouveau régime macroéconomique et de marché, et ce que cela signifie en termes d’investissement.
  • Les chiffres médiocres de l’activité ont renforcé les craintes d’un ralentissement, entraînant une baisse des rendements et une hausse des actions la semaine dernière. La persistance de l'inflation au Royaume-Uni y a fait planer le doute d'un resserrement monétaire qui deviendrait excessif.
  • La mise à jour de l'inflation américaine (dépenses de consommation personnelle) de cette semaine permettra de mieux juger d’une éventuelle atténuation des pressions inflationnistes. Les données relatives à l'inflation de la zone euro devraient conforter les projets de relèvement de taux de la BCE.
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Un changement historique

U.S. nominal goods share of consumer spending

The charts show changes in the Fed’s median projection for the Fed funds rate and GDP growth from September 2021 to June 2022. The red line in the left chart shows the Fed is ready to push rates to nearly 4% by next year. Yet the red line in the right chart shows that the Fed continues to forecast t

Sources: BlackRock Investment Institute, U.S. Bureau of Economic Analysis, with data from Haver Analytics, June 2022. Notes: The chart shows the U.S. goods share of nominal personal consumer expenditure from 1999 through 2022.

Parmi les échanges tenus durant le Forum, un grand nombre ont porté sur les contraintes de production à l'origine de la poussée d'inflation actuelle. En effet, la pandémie a provoqué un déplacement massif des dépenses de consommation vers les biens, au détriment des services (cf. la zone grisée dans le graphique ci-dessus). Cette réallocation a été une conséquence directe des confinements, qui ont limité la production et les déplacements, et entraîné, de fait, une réaffectation sectorielle des ressources. Le redémarrage de l'activité économique a toutefois libéré la demande de services qui n’avait pu jusque là s’exprimer, générant une forte tension sur le marché du travail. La guerre en Ukraine a en outre provoqué un choc supplémentaire sur les prix des produits de base. L’ensemble de ces facteurs ont poussé l'inflation à son plus haut niveau depuis 40 ans. La quasi totalité des participants au Forum a indiqué que l'inflation moyenne aux États-Unis s'établirait au-dessus de l'objectif de 2 % fixé par la Réserve fédérale américaine (Fed) au cours des cinq prochaines années. Il s'agit d'un changement très sensible par rapport à notre Forum sur les perspectives de novembre, où seule la moitié des participants avait fait une telle prévision. L’opinion s’est avérée moins homogène quant à la manière dont les entreprises s'adapteront à ce nouvel environnement – et leur capacité à maintenir des marges historiquement élevées face à la hausse des coûts des intrants et à la nécessité de diversifier les chaînes d'approvisionnement dans un monde toujours plus morcelé.

La crainte d'un ralentissement de la croissance mondiale a fortement préoccupé les participants, alors que de très nombreuses banques centrales ont relevé leurs taux afin de contenir l'inflation, et ce durant la semaine même où le Forum s'est tenu. La moitié des participants a ainsi estimé que le redémarrage économique s’enrayerait au cours des deux prochaines années, conduisant à une récession mondiale, quoique courte et relativement peu prononcée ; dans tous les cas, ils ont été bien plus nombreux qu’en novembre 2021 à établir un tel diagnostic. La dégradation de la croissance américaine a été au centre de l'attention, alors que le risque d'un resserrement excessif de la politique monétaire de la Fed va croissant. La rafale de hausses de taux opérées récemment par les banques centrales semble montrer que nombre d’entre elles n’ont pas conscience de l’effet délétère que cela aura sur la croissance, et ce alors que le redémarrage de l'activité économique américaine paraît s’essouffler.

L’évolution actuelle du monde, continue et rapide, ne fait que compliquer les choses. Le conflit russo-ukrainien a accru l'inflation déjà élevée que génèrent les perturbations de l'approvisionnement provoquées par le redémarrage de l’activité – en déclenchant notamment une forte hausse des prix des matières premières. Selon les intervenants du Forum, les prix des produits de base devraient demeurer à un haut niveau. En effet, la réduction des capacités de production après des années de sous-investissement, ainsi que l'explosion de la demande de métaux industriels nécessaires à la transition vers des émissions nettes de carbone nulles d'ici 2050, exercent de fortes pressions sur les prix. La surperformance des actifs énergétiques traditionnels cette année ne signifie par ailleurs pas que la transition s'inverse : cette tendance reflète simplement des anticipations de bénéfices plus élevés pour les entreprises qui se défont de l'approvisionnement énergétique russe au profit d’autres sources. L'utilisation de l'énergie dans les décennies à venir devrait s’avérer très différente de celle d’aujourd’hui, et les combustibles fossiles à faible teneur en carbone devraient jouer un rôle majeur dans cette transformation.

L‘exacerbation des tensions géopolitiques constitue une autre caractéristique du nouveau régime économique, et la guerre en Ukraine n’a fait qu’amplifier ce phénomène. Le Forum s'est ainsi penché sur la façon dont de nombreux pays émergents essaient désormais de se situer en terrain neutre par rapport aux États-Unis et à la Chine, ou bien de jouer l'un contre l'autre. Les marchés émergents ne sont plus ce qu'ils étaient : cette dénomination elle-même est devenue erronée car elle recouvre en réalité un ensemble extrêmement diversifié de pays. L'ancienne approche, qui consistait à rechercher de la croissance et des actifs bon marché dans les pays émergents, est aujourd’hui dépassée, ont affirmé les participants au Forum. Il s'agit désormais de se concentrer sur les investissements de qualité, le potentiel de revenu et la recherche de bénéficiaires du recentrage des échanges avec des pays amis. De surcroît, la dépendance des pays émergents vis-à-vis de la Chine est en train de se réduire, ce qui atténue un tant soit peu les répercussions des mesures prises par les autorités chinoises pour endiguer une nouvelle propagation de la Covid-19.

Comment les investisseurs peuvent-ils s'adapter à cette nouvelle donne ? Il serait dangereux de faire comme si le risque macroéconomique n’existait pas. La plupart des participants a ainsi déclaré s'attendre à des cycles courts, à une plus grande volatilité macroéconomique et à des marchés volatils. Ils ont souligné la nécessité de modifier plus rapidement les portefeuilles dans un contexte de rétrécissement des horizons d'investissement et de donner la priorité à la liquidité. Enfin, ils ont également remis en question la configuration classique de construction de portefeuille, à savoir 60 % d'actions et 40 % d'obligations. Une répartition 40-30-30 – comprenant des obligations classiques, des actions cotées et des actifs privés – serait sans doute plus judicieuse dans le cadre du nouveau régime. Il n'est dans tous les cas plus possible de se contenter de parier sur un retour à la moyenne, ou d'acheter dans le creux de la vague.

Revue des actifs

Selected asset performance, 2022 year-to-date return and range

Selected asset performance, 2022 year-to-date return and range

Past performance is not a reliable indicator of current or future results. Indexes are unmanaged and do not account for fees. It is not possible to invest directly in an index. Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream as of June 24, 2022. Notes: The two ends of the bars show the lowest and highest returns at any point this year-to-date, and the dots represent current year-to-date returns. Emerging market (EM), high yield and global corporate investment grade (IG) returns are denominated in U.S. dollars, and the rest in local currencies. Indexes or prices used are: spot Brent crude, ICE U.S. Dollar Index (DXY), spot gold, MSCI Emerging Markets Index, MSCI Europe Index, Refinitiv Datastream 10-year benchmark government bond index (U.S., Germany and Italy), Bank of America Merrill Lynch Global High Yield Index, J.P. Morgan EMBI Index, Bank of America Merrill Lynch Global Broad Corporate Index and MSCI USA Index.

Les chiffres médiocres des indices des directeurs d’achats (PMI) mondiaux ont renforcé les craintes d’un ralentissement économique, ce qui a mis un terme à la hausse des rendements et provoqué un rebond des actions par rapport à leurs plus bas de 2022. L'inflation britannique a atteint son plus haut niveau depuis quatre décennies, à 9,1 %, accroissant la pression sur la Banque d'Angleterre (BOE) qui a réagi fortement en poursuivant son resserrement monétaire. De nombreuses banques centrales des marchés développés ont procédé à des hausses rapides de leurs taux, sans sembler se soucier des effets négatifs potentiels sur l'activité économique. Le fait de ne pas prendre en compte le nécessaire compromis entre politique monétaire et croissance ne peut qu’accroître les risques pesant sur cette dernière.

Cette semaine

28 juin Indice de confiance des consommateurs américains

30 juin Indice des directeurs d’achats (PMI) chinois ; dépenses de consommation et inflation PCE américaines

1er juillet Chiffres de l’inflation de la zone euro ; indice ISM (PMI) du secteur manufacturier américain

Les chiffres relatifs à l'inflation et aux enquêtes d’activité occuperont le devant de la scène cette semaine. Aux États-Unis, la mise à jour de l’indicateur d’inflation PCE, l’outil de mesure privilégié par la Fed, permettra de déterminer si les pressions inflationnistes commencent à s'atténuer, dans un contexte de ralentissement possible de l'activité. La publication des données d’inflation de la zone euro renforcera probablement la volonté de la BCE de resserrer sa politique en juillet. Toutefois, même si la banque centrale devrait augmenter sensiblement ses taux à l’occasion de ses prochaines réunions, le poids du choc énergétique qui frappe l'Europe finira probablement par la contraindre à repenser son cycle de hausses.

  

S’adapter à l’inflation

 

Les banques centrales sont confrontées à un choix cornélien, entre croissance et inflation. Si elles relèvent trop leurs taux d'intérêt, elles risquent de déclencher une récession ; mais, si elles ne les resserrent pas assez, les anticipations d’inflation pourraient se désancrer. Trouver le bon équilibre est une véritable gageure.

    • La Fed a clairement indiqué qu'elle était prête à freiner la croissance. L’institution a ainsi annoncé une trajectoire d’augmentation forte et rapide de ses taux – elle les a notamment relevés de 0,75 % en mai, la plus forte hausse qu’elle ait pratiquée depuis 1994. Cependant, à l’épreuve de la réalité, en particulier un redémarrage économique qui semble devoir marquer le pas, la Fed devrait finir par changer son fusil d’épaule.
    • La normalisation opérée par les banques centrales s’oppose à l’idée qu’elle pourraient venir à la rescousse de l’économie, et contrer un éventuel ralentissement de la croissance en réduisant leurs taux. En outre, le risque de désancrage des anticipations d'inflation va croissant, à mesure que la hausse de l'inflation se révèle toujours plus durable.
    • La Banque d'Angleterre a mis en garde contre la dangereuse conjonction d'une récession et d'une inflation élevée, et a relevé ses taux d'intérêt une nouvelle fois en juin, de 1,25 % – une mesure qui pourrait toutefois être annonciatrice d’un prochain tournant accommodant.
    • La Banque centrale européenne (BCE) a annoncé son intention de mettre fin à ses achats d'actifs et d’opérer plusieurs hausses de taux à brève échéance, dans le but de stabiliser les rendements des obligations périphériques. L’institution ainsi que les marchés nous paraissent ici sous-estimer le risque de récession planant sur la zone euro, dans un contexte de pénurie énergétique. La BCE devrait toutefois finir par intégrer ce risque et repenser alors sa trajectoire de taux.
    • Le total des hausses de taux opérées devrait s’avérer, en cumulé et au final, historiquement faible si on le compare au niveau atteint par l’inflation – il faut toutefois s’attendre à une forte volatilité à court terme.
    • Implications en matière d’investissement : Notre position est neutre sur les actions des marchés développés, dans le cadre d’une réduction du risque toujours plus marquée.
Dépasser la confusion

 

Nous avions fait l’hypothèse que la conjonction actuelle d'événements sans précédent – le redémarrage de l’activité économique, l’apparition de variants du coronavirus, la hausse de l'inflation provoquée par le comportement de l'offre et l’adoption de nouveaux cadres d’action par les banques centrales – pourrait amener les marchés et les autorités monétaires à mal interpréter la poussée actuelle de l'inflation.

    • Cet état de confusion s’est ben concrétisé, au travers d’anticipations de hausses de taux par les marchés toujours plus agressives depuis le début de l’année. Par ailleurs, les banques centrales se sont parfois révélées incohérentes dans leurs messages et leurs projections économiques.
    • Le conflit russo-ukrainien n’a fait qu’aggraver les pressions inflationnistes et a mis les banques centrales dans une position inconfortable. En effet, si celles-ci tentent de contenir l'inflation, la croissance et l'emploi s’en ressentiront, et il leur est en outre impossible de compenser la baisse de la croissance.
    • Les perspectives macroéconomiques vont se dégrader sous l’effet du durcissement de la politique de la Fed, de la hausse des prix des matières premières et du ralentissement de la croissance chinoise.
    • Implications en matière d’investissement : Nous maintenons notre sous-pondération des bons du Trésor américain et notre surpondération des obligations indexées sur l'inflation.
Accompagner la transition vers le zéro émission nette

 

Le risque climatique est un risque d'investissement, et la marge de manœuvre de plus en plus réduite dont les États disposent pour atteindre des émissions nettes nulles impose que les investisseurs commencent à adapter leurs portefeuilles dès aujourd'hui. La transition vers l’objectif de zéro émission nette ne se limite en effet pas à la date de 2050 : elle est d’ores et déjà en cours.

    • La décision des pays occidentaux de réduire leur dépendance à l'égard des combustibles fossiles russes encouragera les autres producteurs à accroître leur production, mais, globalement, l'offre et la demande mondiales ne devraient pas augmenter. En outre, la volonté de renforcer la sécurité énergétique accélérera la transition à moyen terme, notamment en Europe.
    • Si la transition écologique générera bel et bien des coûts et de l’inflation, les perspectives économiques qu’elle ouvre sont indiscutablement meilleures que si aucune action de lutte climatique n’était entreprise ou si la transition ne se faisait pas de manière disciplinée. Dans ces deux dernières hypothèses, la croissance serait a priori plus basse et l’inflation encore plus élevée. Le risque est grand que la transition s’effectue de façon anarchique – notamment si sa mise en œuvre ne s’avère pas à la hauteur des ambitions des États en matière de réduction de leurs émissions.
    • Nous privilégions les secteurs qui s’attellent à la transition de façon claire et planifiée. Sur un horizon stratégique, nous donnons la préférence aux secteurs qui devraient être les premiers bénéficiaires de la transition, comme les technologies et la santé, grâce à des émissions de carbone comparativement faibles.
    • Implications en matière d’investissement : Nous privilégions les secteurs actions les plus à même de tirer profit de la transition verte.
Jean Boivin
Directeur du BlackRock Investment Institute (BII) et Membre du Comité Exécutif de BlackRock pour la région Europe, Moyen Orient et Afrique.

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