BLACKROCK INVESTMENT INSTITUTE

L’économie redémarre – mais après ?

Les dirigeants et les gérants de portefeuille de BlackRock se sont réunis virtuellement à l’occasion de notre forum de perspectives à la mi-année, et ce à un moment particulièrement critique pour les marchés, où le consensus se déclare notamment favorable au risque sur l'horizon tactique. Portant leur analyse au-delà du redémarrage de court terme, les participants ont échangé des opinions variées sur des sujets tels que la croissance et l'inflation, et ont également identifié un certain nombre de thèmes d'investissement majeurs de long terme, comme la transition climatique, la Chine et la politique monétaire.

Points clés

  • Les dirigeants et les gérants de portefeuille de BlackRock viennent d’échanger sur l’après du redémarrage économique actuel – et sur les implications en matière d'investissement – lors de notre forum semestriel.
  • L'indice des prix à la consommation (IPC) américain a bondi au mois de mai, ce qui s’explique avant tout par le redémarrage de l'activité. Les actions ont atteint de nouveaux sommets tandis que les rendements obligataires ont baissé.
  • La réunion de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) sera au centre de l'attention des marchés cette semaine. La Fed devrait réaffirmer le caractère passager de la poussée d'inflation actuelle.
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Graphique de la semaine

Actual and projected euro area and U.S. inflation, 2006-2023

Actual and projected euro area and U.S. inflation, 2006-2023

Sources: BlackRock Investment Institute, Reuters with data from Haver Analytics, June 2021. Notes: The pink line represents the extrapolation of the five-year growth trend preceding the global financial crisis (GFC). The yellow area represents a range of assumptions for trend growth following the Covid shock. The orange line represents actual U.S. GDP up to the first quarter of 2021 and the median forecast from the second quarter of 2021 to the last quarter of 2022, based on the latest Reuters poll as of May 13, 2021. We plot the log of GDP so that the slope of the line indicates the trend growth rate.

L'économie et les marchés mondiaux se trouvent sans doute à leur moment le plus critique depuis que nous avons lancé nos forums des perspectives, il y a dix ans. Le rebond qui a suivi le choc provoqué par la Covid-19 s’est avéré étonnamment rapide, confortant par là même notre opinion selon laquelle il s'agit ici d'un redémarrage et non d'une phase de reprise classique du cycle économique. De fait, le contraste est saisissant avec la crise financière mondiale de 2008, et la « décennie perdue » qui s’en est ensuivie. Selon le dernier sondage réalisé par par Reuters, les prévisions médianes pointent désormais vers une période de croissance supérieure à la tendance pour l'économie américaine (cf. le graphique ci-dessus). Une telle situation est inhabituelle, car il faut généralement du temps pour que la croissance reprenne son cours normal après un ralentissement. Mais, surtout, que nous réserve l'avenir ? Les participants au forum ont exprimé des opinions divergentes quant à savoir si le redémarrage actuel marque le début d'une reprise plus vaste et plus durable – soit une accélération des tendances qui stimuleraient la croissance à venir– , ou bien un retour à une période plutôt similaire à un milieu ou à une fin de cycle traditionnel. Nombre d'entre eux estiment que l'inflation américaine dépassera l'objectif de la Réserve fédérale américaine (Fed) à moyen terme, ce qui constitue un revirement majeur par rapport aux prévisions d'une inflation basse qui avaient été formulées l'an passée. Le BlackRock Investment Institute (BII) prévoit ainsi une inflation moyenne de l'IPC américain légèrement inférieure à 3% entre 2025 et 2030, un niveau que les marchés semblent encore sous-évaluer.

Un solide consensus s'est dégagé parmi les participants au forum concernant plusieurs thèmes d'investissement de long terme. Se sont ici notamment distingués la transition vers une économie à émissions « nettes zéro », une révolution monétaire et budgétaire durable, les opportunités offertes par les actifs chinois – malgré les tensions structurelles entre les États-Unis et la Chine –, et le rôle clé de l'innovation technologique. Les technologies seront en effet essentielles pour résoudre des problèmes structurels tels que le vieillissement des sociétés et le déclin de la population active qui en résulte ; elles se situeront également au cœur de nos opinions sectorielles quant à l'intégration de l'effet du changement climatique – et, partant, de la transition « verte » – dans nos hypothèses de performance à long terme. La transition « net zéro » nécessite des investissements massifs, des changements de modèles économiques, ainsi qu’une forte dose d'innovation. Il n'existe pas, en soi, de feuille de route pour un changement d’une telle ampleur, un changement que les marchés semblent clairement sous-estimer. Cette transition pourrait créer une demande forte et durable pour des matières premières telles que le cuivre et le lithium, qui sont essentiels à l'électrification, mais elle pourrait aussi aggraver le déséquilibre entre l'offre et la demande de pétrole à court terme, entraînant alors une volatilité des cours de ce dernier.

La Chine joue un rôle déterminant dans la réussite de la transition vers une économie à émissions nulles. La Chine, qui est le plus grand émetteur de gaz à effet de serre au monde, s'est engagée à atteindre la neutralité carbone avant 2060, et son pic d'émissions de carbone d'ici 2030. D’un point de vue plus général, les actifs liés à la Chine nous paraissent constituer des positions stratégiques majeures, et les investisseurs doivent impérativement être exposés à la Chine, dans un contexte d’ordre mondial de plus en plus bipolaire, dominé par les États-Unis et la Chine.  

Notre thème d'investissement d’un nouveau régime nominal – qui implique une moindre sensibilité qu’auparavant des taux d'intérêt à une hausse de l’inflation – est non seulement en train de se concrétiser, mais il en est par ailleurs uniquement à ses débuts. Les banques centrales, notamment la Fed, s'opposeront probablement à une hausse trop marquée des rendements à long terme ; en conséquence, la trajectoire des taux d'intérêt à court terme sera plus faible que nos prévisions initiales, et que les anticipations actuelles des marchés. Ce constat a des implications significatives sur nos opinions stratégiques.

Notre conviction profonde quant à ces thèmes d'investissement à long terme a clairement contribué à orienter nos opinions stratégiques. Celles-ci se traduisent par une préférence pour les actifs susceptibles de bénéficier de la transition climatique, ainsi que pour les actifs chinois en tant qu'actifs de cœur de portefeuille ; et, également, pour les obligations indexées sur l'inflation par rapport aux obligations nominales. La direction à prendre à l’avenir paraît toute tracée, mais il demeure essentiel d'identifier les opportunités à plus court terme. À l'horizon tactique, nous sommes ainsi favorables au risque dans un contexte de redémarrage global.  La politique monétaire accommodante et les dépenses budgétaires massives qui ont été décidées ont suscité des inquiétudes quant aux bulles potentielles affectant les prix des actifs : guère d’éléments à ce jour semblent toutefois témoigner de l’apparition de déséquilibres financiers systémiques. Nous nous pencherons à nouveau sur les implications du redémarrage économique sur les classes d'actifs, et actualiserons en conséquence nos opinions, dans nos prochaines Perspectives globales à mi-année, qui seront publiées le 6 juillet.

Revue des actifs
Performance 2021 d’une sélection d’actifs : performance à date et fourchette de performance

Performance 2021 d’une sélection d’actifs : performance à date et fourchette de performance

Past performance is not a reliable indicator of current or future results. Indexes are unmanaged and do not account for fees. It is not possible to invest directly in an index. Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream as of June 10, 2021. Notes: The two ends of the bars show the lowest and highest returns at any point this year to date, and the dots represent current year-to-date returns. Emerging market (EM), high yield and global corporate investment grade (IG) returns are denominated in U.S. dollars, and the rest in local currencies. Indexes or prices used are, in descending order: spot Brent crude, MSCI Europe Index, MSCI USA Index, MSCI Emerging Markets Index, Bank of America Merrill Lynch Global High Yield Index, ICE U.S. Dollar Index (DXY), spot gold, J.P. Morgan EMBI index, Bank of America Merrill Lynch Global Broad Corporate Index, Refinitiv Datastream Italy 10-year benchmark government bond index, Refinitiv Datastream Germany 10-year benchmark government bond index and Refinitiv Datastream U.S. 10-year benchmark government bond index.

Les prix à la consommation ont bondi en mai aux États-Unis, et les causes principales semblent directement liées à la reprise de l'activité. Les actions ont atteint de nouveaux sommets tandis que, de leur côté, les rendements obligataires ont baissé. Les chiffres de l’activité économique se sont révélés erratiques, et devraient continuer de l’être tant que les économies seront en phase de redémarrage, dans un contexte mêlant demande de consommation réprimée et carences de l’offre. Nous recommandons de ne pas attacher trop d’importance à la volatilité du marché à court terme et demeurons favorables au risque, une position confortée par le fait qu’il s’en faudra de beaucoup avant que la Fed ne décide de modifier sa posture monétaire accommodante.

La semaine à venir

15 juin Inflation chinoise
17 juin Réunion de politique monétaire de la BCE ; indice des prix à la consommation (IPC) américain
16 juin Financement social total chinois et nouveaux prêts en yuans
18 juin Indice de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan

Les marchés seront très attentifs à la réunion de politique monétaire de la Fed qui aura lieu cette semaine ; ils guetteront notamment la réaction de la banque centrale aux chiffres d’inflation élevés de ces derniers mois. La volatilité des données d'inflation à court terme nous paraît résulter d’une dynamique inhabituelle de l'offre et de la demande engendrée par le redémarrage de l'économie, et la Fed devrait probablement réaffirmer le caractère temporaire de la poussée d'inflation actuelle, et ne pas dévier des principes de son nouveau cadre d’action.

  

L’activité économique au point mort

 

Les États-Unis et le Royaume-Uni – et bientôt la zone euro – devraient bénéficier du redémarrage économique le plus vigoureux au sein du monde développé, en raison de la demande « réprimée » et de l’épargne excédentaire considérable qu’ont accumulées leurs consommateurs. Toutefois, cette hausse de la croissance s’avérera probablement transitoire : en effet, un redémarrage n'est pas une reprise, et plus vite l'activité reviendra à la normale, plus tôt s’achèvera le rebond.

    • Notre thème d’un nouveau régime nominal – à savoir que les rendements nominaux seront moins sensibles aux anticipations de hausse de l’inflation – a été conforté par les dernières réunions de politique monétaire de la Fed. L’institution a clairement indiqué qu’il n’y avait pas de raisons suffisantes pour qu’elle revoie la trajectoire de ses taux directeurs, et qu’il était encore trop tôt pour qu’elle envisage une réduction progressive de ses achats d'obligations. Cette réaffirmation sans équivoque de la Fed, de rester « en deçà de la courbe » en matière d'inflation, a permis à la banque centrale de reprendre le contrôle de la situation – pour le moment du moins.
    • La hausse récente des rendements nominaux des emprunts d'État, entraînée par les rendements réels, paraît justifiée, et refléter la prise de conscience par les marchés de l'évolution positive actuelle : un redémarrage de l'activité plus rapide que prévu, un plan de relance budgétaire d'une ampleur sans précédent et une accélération de la campagne de vaccination aux États-Unis.
    • Les taux à court terme devraient rester proches de zéro, soutenant de fait les valorisations des actions. La Fed pourrait se montrer plus ferme qu’auparavant dans son opposition à une hausse des rendements à long terme, bien que la trajectoire pour les années à venir semble ben orientée vers une hausse de ces derniers. Le niveau maximum des rendements que l'économie mondiale peut supporter pourrait cependant s’avérer fortement contraint.
    • Conséquences pour les marchés : Nous privilégions les obligations indexées sur l'inflation, dans un contexte de pressions inflationnistes à moyen terme. Sur le plan tactique, nous optons pour une posture pro-risque favorable aux actions plutôt qu’aux obligations, alors que les taux sont bas et que les spreads se sont resserrés.
Des mesures de soutien radicales

 

La pandémie a accéléré les transformations géopolitiques, notamment l’apparition d’un ordre mondial bipolaire dominé par les États-Unis et la Chine, ainsi que la réorganisation des chaînes d'approvisionnement globales vers une plus grande résilience.

    • L'administration Biden s’est engagée dans une compétition de type stratégique avec la Chine, en particulier dans le domaine technologique, et a ouvertement critiqué Pékin sur la question des droits humains. Un projet de loi est ainsi actuellement débattu aux États-Unis qui propose de réaliser des investissements massifs destinés à remporter la bataille concurrentielle contre la Chine. Les actifs exposés à la croissance chinoise représentent aujourd’hui des détentions stratégiques clés, distinctes des expositions aux pays émergents. Une exposition accrue aux actifs exposés à la Chine est une nécessité pour qui veut obtenir des performances et une bonne diversification.
    • Les flux d’investissement vers les actifs asiatiques devraient être durables car de nombreux investisseurs mondiaux y sont encore sous-investis et le poids de la Chine dans les indices mondiaux va croissant. Les risques liés aux actifs exposés à la Chine comprennent des niveaux d'endettement chinois élevés et la poursuite des tensions entre les États-Unis et la Chine ; nous estimons toutefois que ces risques seront largement compensés par les avantages que les investisseurs en retireront.
    • Le G20 semble de plus en plus favorable à un impôt minimum applicable mondialement, qui entraverait la capacité des multinationales à transférer leurs bénéfices vers des juridictions à faible taux d'imposition.
    • Conséquences pour les marchés : Sur un horizon stratégique, nous privilégions une diversification sur la base des pays, ainsi que des expositions à la Chine supérieures à celles des indices de référence. Sur le plan tactique, nous donnons la préférence aux actions asiatiques hors Japon, et estimons que les actions britanniques constituent une exposition cyclique peu coûteuse.
Les règles de resilience des portefeuilles

 

La pandémie a renforcé des tendances structurelles préexistantes, telles que l'attention accrue portée à la durabilité, l'inégalité croissante au sein des pays et entre eux-mêmes, et la domination du commerce en ligne au détriment du commerce de détail traditionnel.

    • La pandémie a également attiré l'attention sur des facteurs liés à la durabilité qui étaient sous-estimés, et sur la résilience des chaînes d'approvisionnement.
    • Elle a aussi accéléré la dynamique des « grands gagnants », qui a conduit à une surperformance d'une poignée de géants technologiques ces dernières années. Le secteur des technologies devrait globalement bénéficier des tendances structurelles de long terme, et ce malgré la hausse de ses valorisations ; il pourrait toutefois se retrouver confronté à une hausse de l’impôt sur les sociétés et à un durcissement de la réglementation, alors que les démocrates détiennent maintenant tous les leviers du pouvoir.
    • La Covid-19 a accentué les inégalités au sein des pays, et également entre eux, en raison de la qualité variable de leurs infrastructures de santé publique – c’est particulièrement vrai pour les marchés émergents – et de leur accès hétérogène aux capacités de soins de santé.
    • Conséquences pour les marchés : D’un point de vue stratégique, nous estimons que les performances sont liées aux effets du changement climatique, et que les actions des marchés développés constituent une classe d'actifs bien positionnée dans ce cadre. Sur le plan tactique, nous privilégions les secteurs des technologies et de la santé, ainsi que certaines expositions cycliques sélectionnées.
Jean Boivin
Directeur du BlackRock Investment Institute (BII) et Membre du Comité Exécutif de BlackRock pour la région Europe, Moyen Orient et Afrique.

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