债券是否还能起到有效对冲股票风险的作用？

从过去经验来看，股价下跌时债券价格往往会上涨。但是，2018年的情况并非如此，股票与债券回报出现双双下挫的现象。

因此，有一个问题，被我们的投资者更频繁地提出：债券是否还能起到有效对冲股票风险的作用？我们的答案是肯定的，但也存在例外情况。

债券可以部分对冲投资组合中股票持仓的风险。债券在过去三十年大多处于牛市，为投资者发挥两大功用：分散风险及提供回报，特别在金融市场动荡或经济衰退时期，债券本身可带来强劲回报，而且能显著对冲股票风险。

以史为鉴

过去鲜有股票和债券回报在同一年均出现下跌的情形。1929年以来股票回报下跌的24年中，美国10年期国债回报只有3年出现下跌。详见下图（图中采用自1957年起标普500指数数据及其估算1957年前的数据）。

上述三个债券下跌年份中有两年是分别由特殊事件造成：1931年奥地利银行联合信贷银行(Credit-Anstalt)倒闭及货币危机迫使英国放弃金本位制；1941年美国参与第二次世界大战。

反观1969年至1970年代的情况则所有不同：过度宽松的货币政策及经济周期后期的财政刺激措施导致长达十年通胀预期失控。1969年经济增长出现停滞，股市下滑的同时债市也在下跌。进入上世纪七十年代，在股票回报下跌（虽然起始收益率较高导致总回报为正）的多个年份中，债券价格也在下挫。当时美联储试图抑制恶性通胀导致股票遭到抛售。

在2000年以后的大部分时间里，债券及股票回报呈负相关。然而，全球金融危机结束以后，这种负相关性在美国及欧元区趋于更加的不稳定。例如2013年“退市恐慌”时期，负相关性被打破，当时美联储暗示可能削减购债规模，引发股票及债券均遭到抛售。其它实例包括2015年德国政府债券收益率飙升时期及今年2月刚经历的股市抛售潮。在上述市场“恐慌”时期负相关性被打破，反映当通胀等并非由增长引发的忧虑升温时，股票与债券可能会同时下跌。

总结

债券有助对冲经济增长放缓风险而非通胀风险。增长停滞引发的恐慌会使债券与股票的回报呈现负相关。债券具抗通缩性，因而在经济衰退时期（经济活动放缓且价格或价格预期下降时）通常表现出色。但过去情况显示，在通胀恐慌升温时，债券难以分散股票下跌风险。

在最近负相关性被打破的期间，传统的债券配置（以彭博巴克莱美国综合债券指数为例）不但无法提供对冲作用，反而导致投资组合风险上升，主要是由于超低利率及量化宽松政策导致收益率曲线趋平。随着利率正常化进程的逐步推进（以美国为例），债券可能无法有效发挥抵御风险的作用。

风险所在

目前通胀压力进一步减弱，什么因素会对当前周期造成不利冲击？

贸易战导致金融紧缩并造成经济衰退。我们认为在此情形下，债券可对冲投资组合风险。目前并无短期内会出现衰退的迹象，但关注经济衰退的形式将至关重要。

我们认为，当增长因通胀风险出现衰退时，投资者应持有短久期、浮动利率、通胀挂钩及信用债等来抵御投资组合波动。而在金融市场恐慌时期，持有长久期债券有助减缓投资组合波动风险。