2025年第四季度投资展望

2025年第四季度投资展望

2025年9月18日 | 正在进行的转型浪潮导致通胀与经济增长的长期走向充满变数。我们不再依赖传统的宏观锚点，而是聚焦于当下推动回报的颠覆性趋势——包括人工智能的迅猛发展，以及地缘政治格局的持续分化。

阅读贝莱德的第四季度投资展望(PDF) 阅读贝莱德的第四季度投资展望(PDF)

投资主题

01

投资当下的确定性

全球贸易和资本市场的发展速度受不可改变的经济规律制约，因此相比长期宏观前景，短期发展形势更加明确。有鉴于此，我们维持风险偏好并继续超配美国股票。
02

策略性地管理宏观风险

我们认为目前的转型环境相比过去十年更有利于实现超额收益，即高于基准的回报。但宏观环境动荡不安，给投资组合带来风险，须通过主动管理或对冲加以应对。
03

以颠覆性趋势为锚

即便作为锚点的长期宏观关键指标愈发波动，但我们认为颠覆性趋势可望持续推动投资回报。只是这些趋势并不直接等同于广泛的回报驱动因素，须通过细化配置观点来追踪其演变，以发掘资产类别之间和资产类别内部的机会。我们看好人工智能主题。

阅读贝莱德第四季度投资展望详情：

Paragraph-2

Paragraph-6

Paragraph-3,Paragraph-4,Advance Static Table-1,Paragraph-5,Advance Static Table-2

在第四季度继续拥抱风险

进入第四季度，我们继续保持风险偏好。我们认为，劳动力市场走弱为美联储降息打开空间，或有助于缓解因高利率环境所引发的潜在政治分歧。我们认为，在经济活动显著放缓但未陷入衰退的背景下，降息有望为美股及人工智能主题提供支持。

我们将对美国长期债券的配置调至中性：即使推高债券收益率的结构性压力（包括全球宽松财政政策）持续存在，短期内债券收益率仍可能进一步下降。

财政忧虑再度成为焦点

地缘政治分化角力、人工智能和其他颠覆性趋势正在重塑全球经济轨迹和格局。这并非周期性调整，而是可能引发多种截然不同结果的结构性变革。在这一背景下，不确定性势必加剧。我们观察到一个显著现象：市场长期以来所依赖的宏观经济锚点正逐步失效，投资者开始主动利用这一变化，以更灵活的方式应对不确定性。

通胀预期不再稳定地维持在2%的目标水平附近。财政纪律逐步弱化。投资者对长期政府债券的风险补偿要求正从历史低位回升。与此同时，财政可持续性的担忧已成为市场的主要驱动因素之一，令长期国债收益率再度承压。

今年4月，市场走势主要受到关税议题及不确定性上升的影响。然而，当前市场关注的焦点已转向发达经济体日益攀升的债务水平。庞大的债务负担加剧了一项日益突出的矛盾：央行需维持高利率以抑制通胀，但高利率同时推高了政府的偿债成本，使政策制定面临更复杂的权衡。

最典型的是日本、法国和英国的30年期国债收益率飙升至数十年新高。

借贷成本不断上升
2000-2025年各国的30年期政府债券收益率

所示数据仅代表过往表现。过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2025年9月。注：图中线条表示英国、美国、法国和日本的30年期政府债券收益率。

继续维持风险偏好的新依据

今年早些时候，我们指出，贸易与债务方面不可改变的经济规律将限制美国政策的转变——并有助于投资者应对短期不确定性。

我们利用这些不可改变的经济规律，深入剖析4月波动的本质，并取得良好成效。全球股市在4月美国加征关税引发暴跌后反弹，原因是这些不可改变的经济规律阻止了美国全面推行高关税政策，为市场大幅反弹铺平道路。

股市反弹
2025年各地区股票表现

所示数据仅代表过往表现。过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。指数表现回报不反映任何管理费、交易成本或开支。指数不受管理，投资者无法直接投资于指数。资本涉及风险。资料来源：贝莱德智库及MSCI，数据来自LSEG Datastream，2025年9月。注：图表呈列的是各地区股指（以当地回报计价，新兴市场除外）的总回报的不同组成部分。所用指数为：MSCI中国指数、MSCI新兴市场美元指数、MSCI英国指数、MSCI欧洲经济与货币联盟指数、MSCI日本指数及MSCI美国指数。

我们仍然维持风险偏好，但理由有所不同。我们认为劳动力市场的趋缓将持续抑制服务类通胀，这将使美联储能够在今年恢复降息，而无需引发市场对其独立性或财政主导的担忧。

这也将缓解长期债券收益率面临的上行压力，因此我们在战术层面上转为中性立场。

聚焦主题投资

我们此前总结出多种可能的经济情景，以为战术性投资提供指引。但我们认为相比长期宏观格局，短期发展结果的范围可能更小。有鉴于此，在五年甚至更长时间的战略配置中我们利用情景分析来指引我们对中期前景的看法。颠覆性趋势是战术性和战略性资产配置的关键驱动因素 — 凸显出投资机会越来越倾向于主题化。

主要观点

我们在6-12个月（战术性）和五年（战略性）配置层面的最高确信度观点，截至2025年9月

	理由
战术性观点
美国股票	劳动力市场趋于疲软为美联储提供了降息空间，有助于缓解因高利率引发的政治紧张局势。我们认为，在经济活动明显放缓但未陷入衰退的背景下，降息将有利于美国股市及人工智能主题的发展。
利用外汇提高收益	外汇对冲已成为一种收益来源，尤其在欧元区债券对冲回美元时。例如，在对冲汇率风险的情况下，法国或西班牙的10年期国债所提供的收益高于美国投资级信用债，收益率超过5%。
超额收益策略	我们会明确风险承担来源，通过更谨慎的方式赚钱超额收益，包括密切关注监管变动对企业盈利的潜在影响、识别市场有望迅速反弹的拥挤持仓，以及把握市场承压期间提供流动性的机会。
战略性观点
基础设施投资和私募信用债	由于相对估值具吸引力和颠覆性趋势的推动，我们认为基础设施股存在机会。随着银行在信贷支持方面趋于谨慎，加上相对于公募信用债的具吸引力回报，将获得更多投资者的青睐。
细化固定收益资产配置观点	由于美国加征关税可能推高其通胀，我们超配短期通胀挂钩债券。在名义债券中，鉴于利差收窄，相比全球投资级别信用债，我们更偏好美国以外的发达市场政府债券。
细化股票配置观点	我们相较于发达市场更倾向于配置新兴市场资产，但在两者中均保持审慎选择。新兴市场正处于颠覆性趋势交汇之中，例如印度，受益于长期增长动能，具备可观的投资机会。在发达市场方面，我们看好日本，通胀回归与企业治理改革提振了市场前景。

注：上述观点从美元角度做出，2025年9月。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。读者不应将本资料作为对任何特定基金、策略或证券的研究或投资建议而加以依赖。

战术配置细分观点

依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2025年9月）

下表反映我们的战术配置观点。而重要的是，其并未考虑获取超额收益的机会，即产生高于基准回报的潜力 — 尤其是在波动加剧时期。

Search views

资产		战术性观点	评论
股票
美国			我们持超配观点。政策引发的波动和供应方面的限制在打压经济增长，但我们认为人工智能将为企业盈利提供支持。相比其他发达市场，美国股票估值受更强劲的企业盈利和盈利能力支撑。
欧洲			我们持中性观点。欧洲若加强团结并推行促增长议程，将有助于提振经济活动，但我们正密切关注在情况更加乐观之前欧洲会如何应对其结构性挑战。我们注意到金融领域以及国防和基础设施开支相关行业存在机会。
英国			我们持中性观点。政局稳定可能会改善投资者情绪。但企业税负的增加可能会在短期内损害利润率。
日本			鉴于通胀回归和有利于股东的企业改革，我们对日本股票持超配观点。由于日元往往会在市场承压期间升值，我们倾向于未对冲的敞口。
新兴市场			我们持中性观点。股票估值及国内政策均较为有利。但鉴于地缘政治紧张局势以及全球经济增长忧虑，我们目前保持观望态度。
中国			我们持中性观点。贸易政策不确定性令我们在一定时间内保持谨慎，且政策刺激力度仍有限。我们认为中国经济增长仍面临一定的结构性挑战，包括人口老龄化。
固定收益资产
美国短期国债			我们持中性观点。我们将美国短期国债视为类似现金的战术性投资并结束超配，转而对美国长期国债持中性观点。
美国长期国债			我们持中性观点。尽管推高债券收益率的压力持续存在，但随着劳动力市场走弱为美联储降息提供空间，并且其独立性不会因此受到质疑，债券收益率可能会进一步下降。
全球通胀挂钩债券			我们持中性观点。我们预计中期通胀会上升，但通胀降温和经济增长可能在近期更为重要。
欧元区政府债券			我们持中性观点。收益率具吸引力，并且期限溢价相比美国国债更接近我们的预期。外围国家国债收益率已与核心国家国债收益率趋于一致。
英国国债			我们持中性观点。英国国债收益率已从高位回落，但鉴于英国政府在实行削减开支方面面临困难，我们预计在11月政府预算案公布前，市场会更多地关注长期国债收益率。
日本政府债券			我们持低配观点。我们预计，随着日本央行进一步加息以及全球期限溢价提高，收益率仍有进一步上升的空间。
中国政府债券			我们持中性观点。债券受到较宽松政策的支持。但我们发现发达市场的短期债券收益率更具吸引力。
美国机构按揭抵押证券			我们持超配观点。我们认为机构按揭抵押证券的收益具吸引力，在优质固定收益配置更倾向于选择此类资产，而非美国国债。
短期投资级别信用债			我们持超配观点。短期债券能更好地补偿利率风险。
长期投资级别信用债			我们持低配观点。目前利差收窄，因此我们倾向于配置股票。相比美国债券我们更看好欧洲债券。
全球高收益债券			我们持中性观点。虽然利差较窄，但企业基本面稳健。整体收益使其相比投资级更具吸引力。
亚洲信用债			我们持中性观点。我们认为亚洲信用债的估值吸引力不足以对其持较乐观的态度。
新兴市场硬通货债券			我们持低配观点。与美国国债的利差接近历史平均水平。贸易不确定性有所缓解，但我们认为新兴市场本币债券更具吸引力。
新兴市场本币债券			我们持中性观点。许多新兴市场的债务水平有所改善，并且货币在贸易充满不确定性的情况下表现稳健。我们倾向于投资实际利率较高的国家。

过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。注：上述观点从美元角度做出。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来业绩的预测或保证。不应将本资料作为对任何特定基金、策略或证券的投资建议而加以依赖。

投资当下的确定性

我们认为，相比长期宏观前景，短期发展形势更加清晰，这种情况对投资者来说很不寻常。因此我们更侧重于战术配置观点。有见及此，我们的第一个主题是投资当下的确定性，偏好美国股票和人工智能等主题。

企业持续加大对人工智能相关基础设施的投资，为美国的经济活动提供了支持。由此可见，颠覆性趋势已成为当今经济的新锚点，并且正在推动投资回报。

人工智能驱动的经济格局
2020-2025年美国非住宅投资的年度变化

资料来源：贝莱德智库、美国经济分析局，数据来自Haver Analytics，2025年9月。注：条形图呈列的是美国非住宅投资对其年度国内生产总值增长的贡献，并细分为人工智能相关投资（软件及人工智能处理设备投资）与其他领域投资。2025年的条形图表示的是2025年上半年的贡献。

策略性地管理宏观风险

我们认为目前的转型环境相比过去十年更有利于实现超额收益，即高于基准的回报。我们的研究显示，自2020年以来表现最优的投资组合经理取得了更高的超额收益。而位列中位水平的投资组合经理则因静态因子敞口而面临较大的回报拖累。这凸显出动荡不安的宏观环境给投资组合带来更多不确定性，须通过主动管理加以应对。因此，我们的第二个主题是策略性地管理宏观风险。

可望提供更高的超额收益
2010-2025年美国股票基金经理取得的三年期超额回报

过往表现并非未来表现的可靠指示。读者不应将本资料作为对任何基金、策略或证券的研究或投资建议而加以依赖。资料来源：贝莱德智库，数据来自eVestments和LSEG Datastream，2025年7月。注：图表对比了2010-2019年与2020-2025年期间（2020年1月至6月除外）位列前四分位和中位数四分位的美国大型股基金经理所创造的滚动三年平均超额回报（包括超额收益和因子贡献）。我们利用回归分析评估追求超额收益的基金经理的表现与市场状况之间的关系。回归分析具有后顾性，只是对这种关系的一种估计。未来的关系可能会有所不同。

以颠覆性趋势为锚

即便作为锚点的长期宏观关键指标愈发波动，但我们认为颠覆性趋势可望持续推动投资回报 — 并且以颠覆性趋势为锚，这正是我们的第三个主题。资本支出和基础设施是许多颠覆性趋势的核心。但正如我们在能源转型与安全主题中所见，巨额资本投入未必会带来丰厚回报。相反，我们须追踪这些趋势的演变在资产类别之间和资产类别内部创造的机会、对主题进行细分，根据市场定价的变化不断调整策略。

人工智能相关行业和企业盈利表现良好，推动了美股今年以来的涨势。美国以外市场的回报大多由估值上升所驱动。

人工智能驱动的盈利韧性
2025年美国股票表现

所示数据仅代表过往表现。过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。指数表现回报不反映任何管理费、交易成本或开支。指数不受管理，投资者无法直接投资于指数。资本涉及风险。资料来源：贝莱德智库及MSCI，数据来自LSEG Datastream及彭博，2025年9月。注：图表呈列的是美国各项股指总回报的不同组成部分。所用指数指标为：标普500信息技术指数与标普500通信指数组合代表科技与通信板块、剔除“科技七巨头”（即Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、Nvidia和特斯拉）后的标普500指数以及标普500指数、标普500等权重指数和罗素2000指数。