每周全球投资评论

发达市场的劳动年龄人口正在减少，导致经济增长受到冲击。但新兴市场的劳动年龄人口仍在增长，有利于经济增长。我们认为这种差异广泛反映在资产价格中。但我们认为人口结构颠覆性趋势也在推动医疗保健和房地产等行业出现结构性转变，而这尚未反映在资产价格中。我们在配置时保持选择性，倾向善于发挥年轻人口优势的新兴市场和能更好地适应人口老龄化的发达市场。

发达市场与新兴市场的人口结构差异

未来20年与过去20年国内劳动年龄人口的变化比较

全球的预期寿命在上升，但出生率在下降。对于很多发达市场而言，这意味着未来20年劳动年龄人口将逐步减少。请参见上图。这将对宏观环境产生巨大影响。劳动力减少意味着经济增长放缓。我们认为这还会引起通胀。历史数据显示，退休人员不再创造经济产出，但通常不会减少支出。此外，政府可能须在医疗保健和养老金方面投入更多资金。由此产生的通胀压力，正是我们预计央行政策利率将保持在疫情前水平之上原因之一。与老龄化相关的支出也可能推高政府债务，全球公共债务自上世纪70年代中以来增长了两倍，在2022年占全球国内生产总值的92%。而且这些债务很可能面临更高的利息成本。新兴市场（如印度）的经济形势则大不相同，劳动年龄人口仍在增长。

我们认为市场定价已充分反映人口趋势差异对经济增长的广泛影响。正如我们在最新发表的研究报告中指出，各国可能对此做出不同的反应，从而导致前景充满不确定性。我们认为，随着市场根据各国的适应情况进行调整，资产价格将会受到影响。对于新兴市场，我们倾向更有可能发挥其人口结构优势，将更多劳动年龄人口纳入劳动力队伍的国家，或希望加大生产性资本（如公共基础设施）投资的国家。不断增长的人口会消耗更多能源，因此我们预计印度和印尼等地将不断增加能源基础设施支出。我们认为新兴市场的经济增长更强劲、投资需求更大，因此可望产生更高的回报。

对于发达市场，我们倾向能更好地适应人口老龄化并跑赢市场定价所反映增长前景的市场。发达市场可以通过从其他国家或在妇女和其他劳动力代表性不足的群体中寻找更多劳动力，来减轻对经济增长的冲击。日本通过大幅提高女性的劳动参与率，在某程度上缓解了人口老龄化的影响。上周美国强劲的就业报告指出，美国、英国和加拿大近期的移民潮带来大量劳动力，但这种情况要持续数年，才能完全抵消劳动年龄人口下降的影响 — 我们认为可能性不大。我们正密切关注人工智能(AI)能在多大程度上提高较小规模劳动力的生产力。

我们认为市场还未完全了解颠覆性趋势（或驱动回报的重大结构性转变）对行业的影响。老年人的消费方式与年轻人不同。例如，医疗支出会随着年龄增长而增加。由于老年人通常较少搬家，房地产需求可能会发生变化。但研究表明，即使是可预测的支出转变，在发生之前也不会被考虑。日本医疗保健行业的情况就是如此，其估值升势与该国退休人口明显增长的步伐大体一致。美国和欧洲目前也是如此，这正是我们看好这两个地区的医疗保健行业的原因之一。我们还认为人工智能公司将受益于提高劳动生产力的自动化投资。

结论：对于新兴市场，我们倾向最能发挥人口结构优势的国家。我们偏向应对人口老龄化能力被低估的发达市场。我们瞄准有望受益于新的支出趋势的行业和公司。

市场环境

上周标普500指数下跌1%，但仍接近历史高点。10年期美国国债收益率跃升至近4.40%的年内高点。美国3月份的非农就业数据显示，就业增长远超预期。我们认为这是因为移民意外激增，扩大了劳动力供给规模。市场定价反映美联储今年将降息两到三次。我们对美联储6月份开始降息的预期降温，转而认为其会根据通胀回落情况来降息。

主要观点

对广泛资产类别的战略性（长期）及战术性（6至12个月）观点（2024年4月）

细分资产观点

依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2024年4月）

我们依据宏观前景以及价格因子来决定资产配置，下表反映上述取向。而重要的是，其并未考虑获取超额收益的机会，即产生高于基准回报的潜力。我们认为，新格局不利于对广泛资产类别进行静态投资，但却为获取超额收益创造更大空间。