全球投资周报

留意利率预期差距

贝莱德 |2021年5月10日

重点摘要

市场仍在努力应对美联储的新框架,导致市场定价与美联储的利率预测出現脱节。
美国4月份就业增长意外放缓。我们认为,短期经济活动数据不大可能影响美联储的政策利率走向,不适合作为推测依据。
我们预计,中国社会融资总量(广泛用于衡量资金流动性的总量指标)将大体保持稳定增长。美国零售数据有助于评估经济重启的进度。
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市场预计,美联储可能最早会在明年上调接近零的政策利率,虽然美联储的新政策框架表明,上调利率的速度不会超过通胀。经济强劲重启使短期经济活动数据获得明显改善,但我们认为不应过度依赖这些数据作为推测依据,因为市场可能低估了美联储改变政策立场的门槛。

每周一图

每周一图

未来预测未必会实现。资料来源:贝莱德智库、美联储、路透新闻;数据来源:Haver Analytics,数据截至2021年4月。注:图表显示全球金融危机和疫情时期的美国国内生产总值(GDP)水平和预测情况。数据将金融危机和疫情出现前一年(即2007年和2019年)的基数重设为100。数据来源于美联储联邦公开市场委员会在2008年(左图)和2020年至2021年(右图)刊发的经济预测概要。GDP增长水平根据联邦公开市场委员会对前一年第四季度至当年第四季度的预测增长率计算。全球金融危机的初期预测数据截至2008年1月,新冠肺炎疫情的初期预测数据截至2020年6月;后全球金融危机预测数据截至2008年11月,后疫情时代预测数据截至2021年3月。

未来预测未必会实现。资料来源:贝莱德智库、美联储、纽约联邦储备银行,数据来自Refinitiv Datastream,数据截至2021年5月。注:图表显示预测联邦基金利率(美联储的政策利率)。市场定价根据美元有担保隔夜融资利率期货计算。我们使用纽约联邦储备银行在2021年3月市场参与者调查的中位数预测。贝莱德智库假设是我们资本市场假设中经济预测的一部分。美联储中位数点阵图来源于2021年1月经济预测摘要。

在通过以高通胀弥补过去通胀低于目标的新框架下,美联储已经重申会保持上调利率的幅度低于通胀指标。 但在经济强劲重启的背景下,这一举措遭到了市场的质疑。目前的市场定价和市场普遍预期表明,联邦基金利率(美联储的政策利率)加息的时间可能比美联储官方预测的更早。详见上图。我们认为引起这种脱节有两个原因。首先,由于经济强劲重启,投资者可能过度依赖短期增长数据作为推测依据。疫情带来的影响更像自然灾害后的迅速“重启”,而不是传统经济周期衰退阶段后的“复苏”,这就意味着短期急剧增长只是暂时的。其次,我们认为,不少市场人士仍对美联储之前的货币政策框架抱有偏见,这可能低估了美联储推动通胀高于目标的意愿。

市场上有关美联储可能缩减资产购买规模的讨论越来越多,但我们认为美联储不会马上讨论这个问题。逐渐缩减量化宽松是美联储政策正常化的第一步,但即使在今年内晚些时候讨论也不代表很快会加息。讨论可能会引发市场波动或因美联储传递的信息造成误导的风险。

我们认为,投资者不必过分担忧市场波动,我们的名义利率新内涵主题显示,美联储在通胀上升时期加息的速度可能远比过去慢。

事实上,决定美联储新框架下利率走向的关键是通胀,而非短期的增长。我们认为,美联储考虑加息有两个重要前提。首先,实际核心个人消费开支价格指数(美联储首选通胀计量指标),在一段时间内保持或接近美联储设定的2%的目标水平。目前通胀高于目标并没有达到美联储设定的门槛,这是由短期因素造成的。我们还认为,由于经济重启带来异常的供需变化,短期内持续的高通胀还存在不确定性。因此,我们最近在战术配置上停止增持通胀挂钩债券。其次,美联储的通胀预测可能基于当前水平上调,温和且高于通胀目标的情况会持续一段时间。那么什么因素会使美联储提前加息?我们认为,由个人和企业行为引起的价格和工资的螺旋式上升可能是一个驱动。

美联储正在建立新框架的可信度,并为改变宽松政策立场设定了一个较高的门槛,即使面临更高的通胀也不会轻易加息,这就意味着,未来几个月内,亮眼的增长数据影响美联储利率政策的可能性不大。

总结:我们认为,不应过度推断经济重启动力的作用,这意味着:在全球经济重启范围逐渐扩大的环境下保持投资。我们仍然偏好风险,但这是基于我们预期经济重启力度会提升,而且市场可能低估了美联储推行新框架的决心。这种观点带来的风险包括市场对近期增长反弹反应过度和疫情恶化。我们认为,近期通胀提升几乎无法弥补多年来未能实现的累积通胀的不足,并预计中期通胀可能逐步上升。策略配置方面,我们减持名义政府债券,并较为看好通胀挂钩债券。

Directional views
Granular views
贸易保护主义涌动

 

我们认为,由于被压抑的需求释放及储蓄积累至较高水平,美国及英国有望在发达国家经济重启进程中领先。急速增长只是暂时现象,因重启有别于复苏,目前经济活动重启幅度越大,日后重启带来的增幅就越少。

    • 美联储在3月政策会议发表的言论,验证了我们的名义利率新常态主题,即名义利率受通胀预期升温的影响较小。美联储表明尚未是时候重新评估政策利率方向,且讨论降低债券购买规模也为时尚早。这再次证明美联储上调利率的步伐会落后于通胀指标,暂时来看这有助美联储重新控制市场预期。
    • 我们预期短期利率将保持在接近零水平,为股票估值带来支持。美联储比以往更希望抑制长期收益率上升,但未来数年的变动趋势是长期收益率将上升。我们认为全球经济能承受的收益率升幅有限。
    • 对市场的影响:鉴于中期通胀面临升温压力,我们看好通胀挂钩债券。在战术配置上,由于低利率及息差偏窄,我们看好股票多于信用债。
延长经济扩张周期

 

 

疫情加速地缘政治的转变,如世界形成中美两极领导发展的格局,以及全球供应链重新布局以增强弹性。

    • 拜登政府与中国展开策略性竞争,尤其侧重于科技领域。
    • 我们将受益于中国增长的资产视为不同于新兴市场资产的核心战略配置。我们认为超配中国资产有助于提高潜在收益并分散风险。
    • 由于许多全球投资者对中国资产投资比重仍然偏低,而中国证券在全球指数所占权重不断扩大,我们预期投资资金将持续流向亚洲资产市场。投资中国资产的风险包括中国债务偏高及中美关系。但我们认为投资者若承担该等风险可能获得丰厚回报。
    • 对市场的影响:在战略配置上,我们看好精选的国家多元化配置,以及高于基准的中国资产配置。在战术配置上,我们看好亚洲(日本除外)股票,且认为英国股票估值偏低,可受益于周期性升势。
提升抗跌性

 

疫情加速现有结构性趋势的发展,例如可持续发展更受关注、国家内部及不同国家之间的不平等现象加剧,以及电子商务大行其道,传统零售日渐式微。

    • 疫情使以往被忽视的可持续发展相关因素以及供应链弹性获得关注。
    • 疫情使“赢家通吃”的趋势更为显著,导致近年来少数科技巨企在股市表现强劲。虽然科技股估值有所上升,但我们认为该行业仍具备长期结构性利好因素,然而,民主党掌控参众两院控制权,使企业税上调及加强监管的可能性增加,可能对该行业造成不利影响。
    • 国家内部及不同国家之间(尤其是新兴市场)在公共卫生基础设施质量以及健康护理供应方面存在巨大差异,在疫情冲击下,这些方面的不平等现象获得更多关注。
    • 对市场的影响:在战略配置上,我们认为气候变化影响正推动回报,且发达市场股票能够抓住气候变迁带来的机遇。在战术配置上,我们看好科技和医疗健康股,以及部分周期股。
Jean Boivin
贝莱德智库主管
Wei Li
全球首席投资策略师 - 贝莱德智库
Elga Bartsch
宏观经济研究主管-贝莱德智库
Scott Thiel
首席固定收益策略师-贝莱德智库