全球投资周报-BlackRock

保护投资组合免受通胀影响十分重要

贝莱德智库全球首席投资策略师李薇

高度看好通胀挂钩债券

通常，当通胀和盈亏下降，市场会步入衰退，但我们认为欧美市场即将经历的不会是典型的经济衰退。

周期令通胀降温

如商品通货紧缩和能源危机等周期性的推力逐渐使通胀在2023年降温。但即便如此，我们仍要审慎以对。

结构性推力令通胀走高

结构性方面，如净零转型、国际紧张局势加剧、劳动力短缺等因素，使通胀水平稳定高于疫情前。

超配通胀挂钩债券的观点

步入 2023 年，我们提出了新的投资策略以应对新的宏观经济格局，这一切都取决于价格走势。如果我们看通胀水平，市场预计美国通胀维持2%左右，我们认为过低。市场预计欧洲通胀将高于2%,且高过我们的预期水平。因此，相较于欧洲通胀挂钩债券和名义长期债券，我们更看好美国的通胀挂钩债券。总之，保护投资组合免受通胀影响十分重要。

实物资产和股票也扮演着关键角色，这是个有趣的点，战略上，我们超配发达市场股票，部分原因也是为了对冲通胀对投资组合带来的影响，但战术上，我们持适度低配观点，因为市场环境可能会在好转之前面临不小挑战，尤其一季度财报即将披露。

风险提示：

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周期令通胀降温

如商品通货紧缩和能源危机等周期性的推力逐渐使通胀在2023年降温。但即便如此，我们仍要审慎以对。

市场环境

美国劳动力短缺，债券收益率上行，这将导致通胀持续，并使得美联储年内难以降息。

当周展望

本周的美国通胀数据或将显示核心通胀仍远高于美联储2%的目标水平，美联储的加息幅度不足以使通胀降至2%。

全球主要央行正试图通过加息将通胀降至目标水平，进而导致经济步入衰退。但现阶段若要将通胀降至目标水平，必须经历严重的经济衰退。我们认为，在经济衰退加剧之前，美联储可能就会停止加息脚步。

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居高不下的通胀走势

2016-2028年美国CPI通胀与市场预期

资料来源：贝莱德智库及美联储，2023年3月。注：图表显示联邦公开市场委员会的2023年第4季按年美国实质国内生产总值增长及核心个人消费开支通胀中位数预测走势，由2021年9月至2023年3月。

数据源：贝莱德智库，数据来自 Refinitiv Datastream ，2023 年 3 月。注：图表说明美国 CPI 和核心 CPI 通胀的走势，以及从今天开始算起市场预期的五年期平均通胀率，即5 年期/5 年期通胀交换交易。前瞻性估计可能不会实现。

我们预测，美国的核心通胀率或难以像市场预期一样跌至美联储设定的2%目标水平（详见下图绿点）。随着消费者支出转向服务类消费，能源价格下降，商品通胀下降至原先水平，从而导致核心CPI通胀下降（黄线）。同时，近期部分商品通胀已出现回升迹象，紧缩的劳动市场推升工资增长，加上服务类通胀走势也使核心通胀难以下降，OPEC+石油减产等供应链冲击也可能导致整体通胀短期飙升（橙色线）。

虽然金融业面临一定风险，但为了将通胀降至目标水平，美联储仍可能继续加息。不过，我们认为，当加息带来的经济冲击越来越明显时，美联储最终会停止加息。这意味着，美联储不会过度加息导致严重的经济衰退，而是会选择与高于目标水平的通胀共存。

贝莱德智库认为，美国通胀率将在一段时间内保持在美联储的目标水平之上，我们运用新的投资策略并积极捕捉机会，持续超配通胀挂钩债券，也看好在高通胀环境中有助于投资组合表现的其他资产。

此前，在战术上，我们已超配通胀挂钩债券，并利用市场重新定价的机会进一步超配。市场对降息的预期说明投资者们低估了通胀的持续性，也说明市场希望各央行能出手救市，但居高不下的通胀让各央行难以在今年进行降息。结构性方面，如净零转型、国际紧张局势加剧、劳动力短缺等因素，使通胀水平持续走高。站在五年及更长时间的战略角度上，我们看好通胀挂钩债券的表现。

我们更看好美国的通胀挂钩债券，并对欧元区通胀挂钩债券持中性观点。原因在于，与美联储不同，欧洲央行全力推进加息且不考虑加息造成的经济伤害，以满足其预设的2%的目标通胀水平。欧洲央行2月的调查数据也显示，消费者似乎认同未来三年欧洲通胀将逐渐下降并接近政策目标。但目前，欧元区通胀高于美国，因此欧元区通胀挂钩债券缺乏吸引力。

我们也看好在高通胀环境中利于投资组合表现的其他资产，例如基础设施等实物资产就有助于对冲部分通胀影响。同时战术上，我们低配发达市场股票，因为企业盈利承压，一季度财报即将披露。相比之下，我们看好新兴市场股票，因其股价已充分反映了经济冲击带来的影响。

市场环境

复活节假期前一周，欧美股市走平。美国就业人数再次稳步增长，失业率回落至近50年低点，美国国债收益率小幅回升。市场已经消化美联储5月可能加息的预期，但仍期盼年内会有多次降息。我们认为，今年美联储或难以降息，因此更看好短期政府债券的收益机会。

投资主题

应对潜在衰退冲击

央行主动采取过度紧缩政策抑制通胀，使经济陷入衰退。由此可见经济衰退早有预兆。关键在于我们对市场定价所反映经济受损程度的观点，以及对市场风险情绪的评估。投资影响：继续低配发达市场股票，但预期会于2023年某个时间点上调持仓比重。

重识债券机会

对渴望收益已久的投资者来说，收益率上升是利好消息，因不必在固定收益领域承受巨大风险即可获得收益。投资影响：我们看好短期政府债券、投资级别债券及机构按揭抵押证券的收益潜力。我们继续低配长期政府债券。

与通胀共存

高企的通胀为人民带来生活成本的危机，迫使央行不惜一切代价要抑制通胀走势。然而，关于经济成长和就业受到冲击的议题却鲜有争论。我们认为“通货膨胀引发的政治问题” 即将发生变化，虽然通胀水平没有完全回到 2% 的目标轨道上，但是大幅的加息周期仍将告一段落。我们确实看到通胀随着支出模式正常化和能源价格走缓而逐渐降温，但我们认为通胀在未来几年仍将持续高于政策目标水平。

整体走向观点

对广泛资产类别的战略性（长期）及战术性（6至12个月）观点（2023年4月）

资产	战术性观点	观点
股票		从长期战略性观点而言，我们抱持增持股票的观点，因为我们估计未来十年股票的整体回报将高于固定收益资产。对我们而言，长期的评价水平仍处于正常的水平。从短期战术性来看，我们减持发达市场股票，因为央行加息将带来金融危机和经济冲击。即使是温和的经济衰退，市场对企业的盈利预期也尚未完全显现出来。由于中国经济重启、新兴市场的利率周期来到峰值以及美元走弱，我们对新兴市场股票抱持增持观点，并认为新兴市场优于发达市场。
信用债		从长期战略来看，我们增持全球投资等级债，但近几个月利差收窄，我们已降低增持的幅度。我们对非投资等级债抱持中性观点，因为我们认为该资产类别更容易受到经济衰退带来的冲击。从短期战术性来看，由于信用和金融状况收紧，我们对投资等级债抱持中立观点。我们减持非投资等级债券，因为我们认为经济衰退即将来临，因此更偏好高质量的债券。我们增持新兴市场本币债券，因为随着货币政策的进一步收紧，新兴市场本币债券比成熟市场更具有韧性。
政府债券		我们在战略配置上对政府债券持中性观点。这意味着超配短期政府债券并最大程度超配通胀挂钩债券。我们维持低配名义长期政府债券：我们认为市场低估了通胀将持续高企以及可能要求更高期限溢价的投资者。基于相同原因，在战术配置上，我们亦低配成熟市场长期政府债券。我们看好短期政府债券：收益率上升使其收益的吸引力增加，而同时利率波动的风险较小。
私募市场	-	我们低配私募增长型资产，并对私募信贷持中性观点，因对该资产类别的初始配置比重远高于大多数合资格投资者的持仓比重。私募资产无法免受宏观及市场波动性加剧或利率上升的影响，且公开市场抛售潮令其相对吸引力下降。然而，私募资产配置属于长期投资，我们认为随着时间的推移，资产有机会重新定价。私募市场是极为复杂的资产类别，并不适合所有投资者。

注：上述观点从美元角度作出，2023年3月。本资料仅为于特定时间对市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。不应将本资料作为任何特定基金、策略或证券的研究或投资建议而加以倚赖。

细分资产观点

依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2023年4月）

资产	低配/超配	观点
股票
发达市场		我们对成熟市场股票抱持减持观点。企业盈利预期和评价都尚未完全反映即将到来的经济衰退。我们偏好以行业的角度来寻找潜在机遇，其中我们看好：能源与医疗保健行业。
美国		我们低配美国股票。美联储加息引发金融体系出现裂隙，盈利预期尚未反映即将到来的经济衰退。
欧洲		我们低配欧洲股票。即使能源冲击消退，利率上升及通胀高企的影响仍对盈利构成挑战。
英国		我们低配英国股票。盈利预期尚未完全反映经济将受到的损害。
日本		我们低配日本股票。日本央行的超宽松货币政策势必转变。如同其他成熟经济体，日本经济活动亦将放缓。
中国股票		我们认为中国经济重启可带来短期机遇。但鉴于地缘政治风险增加，我们仍认为存在长期结构性挑战及风险。
新兴市场		由于中国经济强劲重启、新兴市场利率周期见顶以及美元汇率全面下行，我们看好新兴市场股票多于成熟市场股票，并且开始增持。
亚洲 (日本除外)		我们对亚洲（日本除外）股票持中性看法。中国经济重启属利好因素，但我们认为估值水平尚不足以支持我们将观点上调至超配。
債券
长期美国国债		我们低配长期美国国债。我们认为随着投资者要求的期限溢价增加，因此长期政府债券收益率将趋升。
短期美国国债		我们抱持增持观点。由于美联储的利率预期可能会大幅上涨，我们更偏好短期政府债券提供的收益机会。
全球通胀挂钩债券		我们超配全球通胀挂钩债券。市场定价低估了通胀持续上升的风险。
欧洲政府债券		我们低配欧洲政府债券。预计投资者将要求更高的期限溢价，外围国家债券因金融环境趋紧而面临风险。
英国国债		我们低配英国国债。英国国债同样会受推高发达市场债券收益率的因素所影响，看好短期英国国债的收益潜力。
中国政府债券		我们对中国政府债券持中性看法。相比发达市场短期政府债券，中国政府债券收益率的吸引力较低。
全球投资级别债券		我们抱持中立观点。信用和金融状况逐渐收紧。欧洲投资等级债的评价比美国投资等级债更具有吸引力，因此我们更看好该资产的表现。
美国住房抵押贷款债券		我们抱持中立观点。机构房贷抵押证券的高质量特征有助于多元分散债券的投资配置，但目前利差接近长期的历史平均水平，降低投资的吸引力。
全球高收益债券		我们抱持减持观点，因为当我们把信用状况和金融环境收紧，与预期即将到来经济衰退纳入考虑，我们认为目前利差仍然过低。
新兴市场硬通货债券		我们对新兴市场硬通货债券持中性看法。我们预计商品价格攀升可为其带来支持，但美国收益率上升仍会对其造成不利影响。
新兴市场本币债券		中国经济重启带来利好，我们超配新兴市场本币债券。由于新兴市场加息周期接近见顶，在金融环境收紧的情况下，新兴市场债券较发达市场债券更具抗跌力。
亚洲债券		我们对亚洲债券持中性看法。我们认为估值尚不足以支持我们上调观点。