每周投资评论

今年的情况进一步表明，目前并非典型的经济周期。相反，人工智能崛起等颠覆性趋势或重大结构性转变正在重塑经济及其长期轨迹。这就需要一种新的投资策略：保持灵活性并且更专注于相关主题，而非广泛的资产类别。诚如我们《2025年投资展望》（只供英文）所载，随着人工智能热潮升温，我们将继续保持风险偏好并增加对美国股票的超配，但也随时准备在必要时下调风险水平。

占指数市值的比重不断上升
1995-2024年“科技七巨头”市值在标普500指数中的比重

我们认为投资者不应再从经济周期的角度看待问题，即短期的经济波动会影响其扩张或衰退。相反，颠覆性趋势正在推动经济转型并不断改变其长期趋势，从而可能出现一系列截然不同的发展结果 — 无论是上行还是下行。经济转型需要建造大量新的基础设施，例如人工智能数据中心。如此一来，未来无疑会催生巨量融资，而鉴于公共财政紧张，资本市场（包括私募市场）将成为关键所在。市场开始反映这些转变：以巨型科技股为主的“科技七巨头”目前占标普500指数市值的近三分之一。请参见上图。面对这种新格局，我们认为须重塑投资思维，并挑战传统的基于估值将回归历史趋势的投资策略。

我们将秉承这一原则，在2025年继续拥抱风险。由于预计人工智能受益者将扩大到科技行业以外，我们增加对美国股票的超配。此外，鉴于美国能更好地把握颠覆性趋势、增长前景有利以及有望减税和放松监管，我们相信美国股市可望继续跑赢全球其他股市。我们密切关注长期债券收益率飙升或贸易保护主义升温等信号以便随时调整观点。美国股票估值高企是基于市盈率和股票风险溢价，并不影响我们的观点。这是因为我们发现股票估值对短期回报的影响不及长期回报。根据LSEG的数据，等权重标普500指数的股票风险溢价（一项常用估值指标）接近其长期平均水平，因此受经济转型的影响较小。

把握转型机会

美股的出色表现不太可能延伸至美国国债。我们开始战术性低配美国长期国债，因鉴于预算赤字持续存在、通胀居高不下以及债市波动加剧，我们预计投资者将要求对持有长期国债获得更多风险补偿。我们看好其他发达市场的政府债券。纵观全球其他地区，日本股票表现出色，原因是日本实施企业改革，加上温和通胀回归，在提升企业的定价权和盈利增长。

更广泛而言，我们认为投资者可以充分把握转型浪潮中实体经济回归带来的投资机会。人工智能和低碳转型需要的投资或将与工业革命时期相当。大型科技公司开始在研发支出方面与美国政府展开竞争。另外，根据贝莱德智库的转型模拟情景(Transition Scenario)，为了满足日益增长的能源需求，这十年内每年将产生3.5万亿美元的投资。我们认为私募市场将在未来的巨量融资中发挥至关重要的作用。人工智能和低碳转型方面的巨额支出，加上地缘政治分化加剧，可能会给美国带来持续的通胀压力。而随着移民潮放缓，劳动力老龄化可能会开始产生不利影响，导致工资增长过高，以至于通胀无法回落至美联储2%的目标水平。我们认为，这意味着美联储即使在2025年降息后，利率仍将远高于疫情前水平。

结论

颠覆性趋势正在重塑经济和市场，因此须挑战传统投资规则，采取新的投资策略。进入2025年我们将保持风险偏好，但也随时准备在驱动因素出现时下调风险水平。请阅读我们的《2025年全球投资展望》（只供英文）。

市场环境

上周美股创下历史新高。美国11月份的就业数据显示，就业机会在稳步增长。工资增长仍高于美联储实现2%的通胀目标须达到的水平，这是我们认为美联储不会大幅降息的原因之一。美国10年期国债收益率跌至4.15%左右，过去几周累计下跌约35个基点。法国与德国10年期国债收益率利差从之前法国政治陷入僵局时达到的12年高位回落。

主要观点

对广泛资产类别的战略性（长期）及战术性（6至12个月）观点（2024年12月）

细分资产观点

依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2024年12月）

我们依据宏观前景以及价格因子来决定资产配置，下表反映上述取向。而重要的是，其并未考虑获取超额收益的机会，即产生高于基准回报的潜力。我们认为，新格局不利于对广泛资产类别进行静态投资，但却为获取超额收益创造更大空间。