每周投资评论

我们的风险偏好基于正在推动市场和宏观走势的颠覆性趋势和人工智能主题，而这一逻辑在2026年初逐步得到市场验证。我们仍认为美国劳动力市场降温和通胀下行可为美联储继续降息创造条件，但市场对美联储独立性的担忧再起，或会对我们的观点构成挑战。我们在战术和战略配置层面均继续低配长期美债。但涉及偿债成本的不可改变的经济规律，可限制政策走向极端。

维持区间窄幅波动
自1984年以来美联储历次降息周期启动后美国10年期国债收益率的变化情况

鉴于人工智能发展等正在推动市场和宏观走势的颠覆性趋势，加上美联储仍有空间继续降息，我们维持风险偏好。我们认为当前的宏观环境仍支持我们的观点，即通胀回落与劳动力市场降温可为美联储降息提供条件。美联储主席鲍威尔接受调查，引发市场对美联储独立性的担忧再度升温，可能会对该观点构成挑战。但我们认为不可改变的经济规律（例如美国需对债务进行融资）可起到制约作用。美国10年期国债收益率并未遵循历次降息后下行的规律，反而在美联储降息启动后上升。请见上图。由此可见，早在近期市场对美联储独立性的担忧升温之前，由于对美国财政可持续性与偿债成本的担忧，投资者已对持有长期美债要求更高的风险补偿（即期限溢价）。

通胀居高不下可能限制美联储今年的降息幅度，使其难以达到市场预测水平。12月数据印证了我们之前的判断，即美国劳动力市场仍处于 “不招不裁”的停滞状态，并未见急剧恶化风险。但美国的薪资涨幅和核心服务业通胀数据，仍指向通胀持续超出美联储2%目标的风险。我们认为美国可能再度面临控制通胀与维持债务可持续性的政策矛盾，进而引发投资者要求更高期限溢价。但我们认为不可改变的经济规律仍在发挥作用，可制约政策大幅调整：长期收益率的任何急速攀升均会立即危及债务可持续性。

大趋势的深远影响远比宏观基本观点更为重要

我们认为政策不确定性或财政担忧等事态发展，主要通过推升风险溢价，经由资本成本渠道传导影响市场。这一传导路径目前在美国国债市场清晰可见：自去年发酵的对美国财政前景与美联储独立性的担忧，在过去18个月持续推升期限溢价。该传导机制也会通过股票风险溢价在股市显现。股票风险溢价充分计及利率环境的影响，是我们首选的估值指标。资本回报渠道（即企业盈利能力与现金返还能力）也会影响资产的相对表现，但通常只发生在市场出现更持久的变化之后。我们配置决策的关键在于某一事态发展是否会对这些传导渠道及整体市场产生显著而持久的影响。若某些发展不具备持续影响力，例如地缘政治事件引发的短期市场反应最终被证实可控，我们则会选择逆势操作。

这一切进一步证明，在当前存在多种潜在结果的环境下，投资组合需保持灵活性，并针对不同情景制定备用方案。尽管地缘政治分化和各类机构公信力可能下降会导致全球风险溢价重估，但我们仍维持风险偏好，因为我们认为人工智能主题仍有较大上涨空间。

结论

市场对美联储独立性的担忧，进一步支持了我们低配美国长期国债的立场。鉴于人工智能发展等颠覆性趋势，以及有望支撑美联储继续降息的宏观环境，我们维持风险偏好，并且偏好股票而非政府债券。

市场环境

随着第四季度财报季拉开序幕，标普500指数整体走势基本持平，科技股在年初表现滞后。尽管美国潜在政策调整频登头条，但市场反应相对平淡。自12月初以来，美国国债收益率维持在4.10%-4.20%区间。但由于市场预期日本首相拟宣布提前大选，进而推出更宽松财政政策，日本超长期国债收益率持续刷新历史高位。

主要观点

我们在6-12个月（战术性）和五年（战略性）配置层面的最高确信度观点，截至2026年1月

细分资产观点

依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2026年1月）

我们已将战术投资期延长回6至12个月。下表反映上述取向。而重要的是，其并未考虑获取超额收益的机会，即产生高于基准回报的潜力 — 尤其是在波动加剧时期。