Marktausblick: Illusion Separationsprinzip

Den Zentralbanken ist daran gelegen, bei der Inflationsbekämpfung Kurs zu halten, wodurch Risse entstehen, allen voran im Bankensektor. Wir sahen erst kürzlich, dass Turbulenzen in den USA rund um die Silicon Valley Bank auftraten, gefolgt von der Übernahme der Credit Suisse durch die UBS und auch den spekulativen Verwerfungen in Deutschland. Die letzten Tage wurde es ruhiger. Die Märkte sind dabei, sich ein Bild zu machen und die aktuelle Lage zu verdauen. Es gilt, das Trauma der grossen Finanzkrise 2008 nicht wiederaufleben zu lassen. Insbesondere der Bankensektor, bei dem es um Geld geht und somit das Vertrauen an erster Stelle steht, erlebt stürmische Zeiten. Die Marktnervosität ist an allen Ecken und Enden zu spüren.

Innerhalb gerade mal eines Jahres haben die Mehrheit der Notenbanken, unter Vorreiterschaft der Fed, sich in ein restriktives Zinsumfeld begeben. Es ist unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken damit aufhören werden, solange die Inflationsraten zu hoch und keine schweren Störungen von Wachstum und Beschäftigung zu konstatieren sind. Gleichzeitig stellt sich für die Zentralbanken ein längerfristiges Problem, denn der Neustart nach der Covid-Pandemie hat die Inflation zurückgebracht. Anders als in den vergangenen Dekaden hat expansive Geldpolitik somit sichtbare Nebenwirkungen. Und weil mit dem demographischen Wandel Arbeitskräfte knapper werden, die Energiewende für Preisdruck sorgt und Produktionskosten aufgrund neu ausgerichteter Lieferketten steigen, könnte Inflation strukturell erhöht bleiben. Das Dilemma der Notenbanken besteht nun darin, ihre Geldpolitik dieser post-Covid-Realität strukturell höherer Inflation anzupassen.

Bisher bestand in dieser Situation ihre Reaktion darin, auf die Bremse zu treten. Der derzeitige Zinsanstieg war der schnellste und stärkste seit 1980. Aktuell sehen wir bereits die Verlangsamung auf dem Immobilienmarkt, aber die Verbraucher geben immer noch Geld aus. Sie haben während der Coronavirus-Krise riesige Geldsummen angespart und geben sie weiterhin aus. Gleichzeitig verursacht eine derart starke monetäre Bremsung fast notwendigerweise Belastungen im Finanzsystem. Der Zusammenbruch der SVB ist eine fast direkte Folge der Massnahmen der Zentralbanken, vor allem der stark gestiegenen Zinsen. Das konkrete Problem dort wurde zwar durch das Bank Term Funding Programme (BTFP) gelöst, aber der mit der Krise verbundene Vertrauensverlust dürfte sich negativ auf die Kreditversorgung der Industrie auswirken. Das Vertrauensproblem ist auch in Europa angesichts der Turbulenzen um verschiedene Grossbanken zu spüren.

Notenbanken zwischen Inflationsbekämpfung und Finanzstabilität

Werden die Zentralbanken angesichts der Turbulenzen im Bankensektor mit den Zinserhöhungen zeitnah aufhören? Unwahrscheinlich. Sie kämpfen gegen die weiterhin zu hohe Inflation. Vor zwei Wochen ging die EZB voran mit einem Zinsschritt von 25 Basispunkten. Letzte Woche folgten die US-Notenbank Fed und die Bank of England (BoE) mit jeweils 25 Basispunkten. Die SNB erhöhte den Leitzins um glatte 50 Basispunkte. In der Pressekonferenz der Fed letzte Woche versuchte der Vorsitzende Powell zu suggerieren, dass die Fed den Spagat schafft zwischen den schwierigen Inflationsbedingungen, einem starken Arbeitsmarkt und einem Bankensystem, das in weiten Teilen durch einen raschen Anstieg der Zinssätze belastet wird. Das sogenannte „Separationsprinzip“ suggeriert, dass die Zentralbanken die Tools besitzen, mit denen sie auf der einen Seite die Finanzmarktstabilität durch genügend Liquidität aufrecht halten und auf der andere Seite die Preisstabilität durch höhere Zinsen wahren. Nur: Ist diese Separation glaubwürdig?

Neben der letztwöchigen Leitzinserhöhung um 25 Basispunkte hat die Fed tatsächlich die Liquidität im System gehalten (sie hat ihre Bilanz im März bisher um knapp 300 Mrd. USD aufgestockt) , gleichzeitig ihre Schätzung für den Leitzins zum Jahresende unverändert bei 5,1% belassen. Darüber hinaus deutete der Fed-Vorsitzende Powell an, dass die Fed sich dem Ende des Zinserhöhungszyklus nähert. Man ist sich also darüber im Klaren, dass es an der Zeit sein könnte, die restriktiven Zinssätze mit der erwarteten langen und variablen Verzögerung in das System einfliessen zu lassen. Allein die in den letzten Wochen zu verzeichnenden Spannungen im Finanzsystem dürften, so Powell in der Pressekonferenz, in ihrer restriktiven Wirkung einen weiteren Zinsschritt ersetzen. Eventuell sogar mehrere. Was das übersetzt bedeutet, ist klar: Die vielbeschworene Separation zwischen Geldpolitik und Finanzstabilität ist eine Illusion.

Dieses Material soll nicht als Prognose, Research oder Anlageberatung herangezogen werden und stellt keine Empfehlung, Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Finanzprodukten oder zur Annahme einer Anlagestrategie dar. Die geäusserten Meinungen beziehen sich auf den 27. März 2023 und können sich ändern, wenn die nachfolgenden Bedingungen variieren. 

MKTGH0323E/S-2814157-2/2

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