Willem van Dommelen

Waarom cash drag steeds zwaarder weegt onder de WTP

Bij pensioenfondsen komt het fenomeen “cash drag” regelmatig ter sprake bij het bepalen van de beleggingsdoelstelling van de beschermingsportefeuille. Het is echter een portefeuille-breed vraagstuk dat een meer holistische benadering vereist. Willem van Dommelen, Fiduciair Adviseur Pensions bij BlackRock, legt uit wat cash drag is en draagt een aantal ideeën aan hoe pensioenfondsbesturen hiermee kunnen omgaan. Ook legt hij uit waarom de cash-drag tot ex-ante herverdelingseffecten kan leiden.


1. Wat is de cash drag?

‘Pensioenfondsen berekenen de marktwaarde van toekomstige uitkeringen op basis van een risicovrije rente. De DNB publiceert hiervoor maandelijks een rentetermijnstructuur (DNB-RTS), die is afgeleid van de 6-maands Euribor Swap Curve. Zowel de waardeverandering door rente­schommelingen als de waardestijging doordat de uitkering dichterbij komt in de tijd, worden bepaald aan de hand van deze curve.

Juist bij dat laatste onderdeel—de vergoeding voor het verstrijken van de tijd—ontstaat een verschil tussen de rente die de financiële markt feitelijk als ‘risicovrij’ hanteert en de rente die actuarieel wordt toegerekend. Sinds de kredietcrisis wordt in de eurozone namelijk de €STR-rente gezien als de beste maatstaf voor een risicovrije rente. Dit is de rente waartegen banken elkaar voor één dag geld uitlenen. Deze €STR-rente ligt doorgaans lager dan de 6-maands Euribor-rente waarop de DNB-RTS is gebaseerd.

Het verschil tussen beide rentes noemen we de cash drag. Historisch bedraagt dit verschil gemiddeld zo’n 25 basispunten per jaar.’

2. Is de cash drag iets nieuws?

‘Het gebruik van de DNB-curve voor het bepalen van de marktwaarde van de pensioenuitkeringen is verplicht onder het FTK, en wordt voortgezet onder de WTP. Dit betekent, dat er ook onder de WTP sprake is van de cash drag. Echter, waar onder FTK dit tekort zich vertaalt in een neerwaartse druk op de dekkingsgraad, vertaalt zich dat onder de WTP in een neerwaartse druk op het pensioen.’

3. Is de cash drag afhankelijk van de hoogte van de rente-afdekking?

‘De cash drag is onafhankelijk van de hoogte van de renteafdekking en ook niet afhankelijk van de samenstelling van de totale portefeuille. Het is immers een vergoeding voor het verstrijken van de tijd die wordt toegepast op het hele vermogen. Deze vergoeding wordt actuarieel berekend en staat dus los van het gevoerde beleggingsbeleid.’

4. Wat zijn de gevolgen van de cash drag onder de WTP?

‘De gevolgen verschillen per type pensioencontract. Bij de Solidaire PremieRegeling waarbij gebruikt gemaakt wordt van het Theoretisch Beschermingsrendement (SPR-theoretisch) zorgt de cash drag voor intergenerationele effecten. Ik leg dit kort uit.

Onder SPR-theoretisch wordt er aan ieder cohort rendement toebedeeld op basis van een tweetrapsraket. De eerste trap betreft de toedeling van het theoretisch beschermingsrendement. Dat is een vergoeding voor het verstrijken van de tijd (de Euribor-rente over het hele vermogen) en een vergoeding om de verandering in de contante waarde van het pensioen als gevolg van rentewijzigingen (deels) te mitigeren.

Het toebedeelde theoretisch beschermingsrendement wordt vervolgens van het daadwerkelijk behaalde rendement afgetrokken. Dit resultaat, het overrendement, wordt daarna in de tweede trap aan de cohorten toebedeeld op basis van een in de lifecycle vastgelegde verdeelsleutel.

Omdat het theoretisch rendement een te hoge risicovrije rente aanneemt, heeft dit een neerwaartse druk op het overrendement. Aangezien jongeren een grotere blootstelling hebben aan overrendement dan ouderen, worden jongeren in grotere mate geraakt door het lagere overrendement.

Onder SPR-direct en de Flexibele Regeling is de cash drag ook aanwezig, maar is de impact gelijk zijn voor iedere deelnemer.’

5. Hoe kijkt de regelgever tegen de cash drag aan?

‘Een belangrijk speerpunt van de DNB is erop toezien dat er geen sprake is van ex-ante herverdelingseffecten in de aangeboden pensioenregeling. In de toelichting wordt gesproken over het toedelen van rendementen die niet marktconsistent zijn. Tegelijkertijd is vastgelegd dat pensioenfondsen gebruik moeten maken van een risicovrije rente die hoger is dan wat de markt op risicovrije beleggingen vergoedt. Daarmee heeft het er in ieder geval de schijn van dat de cash drag tot een ex-ante herverdelingseffect leidt. Wij zijn bezig verdere duiding te krijgen, zodat de pensioensector dit mee kan nemen in zijn besluitvorming hoe hiermee om te gaan.’

6. Wat kan een pensioenfonds doen om de cash drag tegen te gaan?

‘De cash drag is er en kan niet worden voorkomen zolang de regelgeving niet wordt aangepast. Tot die tijd dienen pensioenfondsen te bepalen of en hoe men met de cash drag om wil gaan. Bewustwording van de oorzaak en implicaties van de cash drag vorm hiervoor een belangrijke basis. Het kan daarbij nog steeds zo zijn dat het fondsbestuur uiteindelijk concludeert dat de impact van de cash drag niet significant genoeg is, en dat het ruis is waarmee verder geen rekening wordt gehouden. Een aanpassing van het beleggingsbeleid is dus niet per definitie een gevolg.

Als het pensioenfondsbestuur wel besluit om de cash drag mee te nemen in het beleggingsbeleid, dan kan dat op verschillende manieren. Onoverkomelijk daarbij is dat er in alle gevallen meer risico genomen dient te worden. Immers, extra rendement en hoger risico gaan hand-in-hand.

Welke oplossing een pensioenfonds kiest verschilt per fonds. Het hangt onder andere af van de beleggingsovertuiging van het fonds en hoe zuiver/pragmatisch het fonds denk over het oplossen van intergenerationele issues. Uiteraard denken wij hierover mee met onze klanten en geven we hun advies.’

Meer weten over de cash drag, de gevolgen daarvan en hoe daarmee om te gaan als pensioenfonds. Lees dan ons memo ‘Waarom cash drag steeds zwaarder weegt onder de Wtp’

Lees de memo

Transparant over de Transitie

De overgang naar het nieuwe pensioenstelsel roept vragen op. In Transparant over de pensioentransitie geven wij pensioenfondsbestuurders en andere betrokkenen in de pensioensector heldere uitleg, inzichten en praktijkvoorbeelden. Zodat u grip houdt op de veranderingen, zich goed kunt voorbereiden en de juiste beslissingen neemt.
brug van binnenuit gezien