平衡收益、增长和风控以应对市场波动

短期波动，而非系统性危机

过去一年，政策冲击不断、地缘政治冲突频发且美国国债发行量创新高，市场却表现得相对平静。尽管截至目前形势比预期平稳（主要源于美国经济极具韧性），但我们即将进入一年中更为波动的市场阶段，因此必须提前做好准备，以应对即将到来的挑战。

庆幸的是，那些看似具有威胁性的情况，通常只是 “短期震荡”，而不是（“系统性风险”）。

如何应对市场的季节性波动

市场的运转虽不像时钟般规律，当往往会在夏季结束时都会遭遇剧烈波动。这期间市场通常会遭遇流动性趋紧、债券供应飙升及经济数据表现疲弱等影响因素。并且投资者的注意力转向休假计划，参与债券交易的意愿显著下降。

今年 7 月的市场行情已隐约透露出未来趋势：波动性下降、股票估值飙升，以及部分过于集中的持仓即将迎来平仓潮。历史经验表明，8月至10月是标普指数回报和信用债超额回报表现最差的时期。

其中的关键在于股票、信用债和外汇市场的波动性被过度乐观定价。因此我们认为在市场的季节性波动到来之前，有必要对这些资产类别的下行风险进行保护和对冲。

前端利率：兼具稳定与融资功能

在本轮宽松周期中，收益率曲线前端处于难得的 “甜蜜区间”：估值合理、实际收益率稳健，且若经济增长出现波动，还具备不对称上行空间。若经济数据回落，美国2年期和3年期国债收益率很可能下跌，既能带来资本利得，又能获得正向票息收益。

虽然多数资产类别的隐含波动率处于低位，但利率类资产的隐含波动率仍维持高位。在波动率居高不下的领域下，卖出相关资产的看跌期权，或持有机构按揭证券，有望能带来收益。机构按揭证券具有双重作用，既可以分散信用风险，从而提供可观的利差收益，又能为投资组合其他部分（例如投资级别信用违约掉期指数(IG CDX)或股票看跌期权等）的下行保护策略提供资金支持。

无需过度担忧：美国经济具备抗冲击韧性

尽管部分新闻消息让人感到担忧，但市场并未过度反应悲观预期，而是在自我调节以实现缓冲。

• 美国服务业目前占国内生产总值的81%，可降低传统“经济繁荣 - 萧条” 周期的剧烈起伏。
• 家庭的资产净值创纪录高位，且杠杆率较低。
• 企业利润率创纪录高位，且投资级别企业大多数还清债务水平较低。
• 购房者大多将抵押贷款利率锁定在4%。
• 当前不存在引发大规模违约的因素。市场无需恐慌抛售，整个体系并未出现裂缝。

正如我们在《金融时报》中所指出（只供英文），市场波动不会凭空消失，而是被美国结构稳健的经济所吸收。美国仍是全球最具抗冲击能力的经济体之一。

潜在隐患：美国政府债务

虽然私营部门的财务状况良好，但美国政府部门的杠杆率存在较高风险。目前美国政府每周发行5,700亿美元国债，超过了许多二十国集团成员国发行的国债总额。即便财政收入有所回升，今年的财政赤字仍将超过1.3万亿美元。因此，劳动生产率的提升（尤其是通过人工智能）至关重要，同时也是财政层面的必要举措。

生产效率提升：人工智能已落地，且影响深远

从此刻起直至2028年，预计全球人工智能基础设施支出将超过2.2万亿美元。人工智能对于生产效率提升的实际成效已然显现：

• 微软：35%的代码是由人工智能编写
• Meta：裁员2.1 万人，生产率却有所提升
• Intuit、ServiceNow及Salesforce：效率提升15-30%

人工智能的价值并非停留在理论层面 — 它已经在引发大规模资本支出，并且替代了部分人力，还帮助部分企业提高了利润率。对投资者而言，这意味着即使在宏观经济放缓的情况下，企业盈利也能持续大幅增长。

收益，收益，还是收益：债券的新角色

在固定收益领域，基础收益率仍能决定投资的大部分收益。而该类资产的基础收益率正处于历史极佳水平，正是入场的好时机。

基于当前指数的收益率，投资者可构建一个收益率高达6-7%、波动性低于3%且主要由优质债券组成的投资组合。对于追求更高收益的投资者，仍有额外机会可循：例如抵押贷款，其具备凸性优势、同时，欧洲市场存在利差收窄空间，且部分信用债的定价具备上行潜力。

我们不倾向于配置长期美国国债和低质量高收益债券，而是致力于构建投资组合“压舱石”（即从实际现金流中获得的实际收益），以在市场波动期间为投资组合其他部分提供支持。

股票：专注于可创造复利现金流的股票，而非泡沫股

股票估值或许偏高，但企业盈利增速同样处于高位。事实上，标普500指数中的龙头企业目前的自由现金流高达6,510亿美元，股本回报率为55%，但杠杆率却低于前几轮周期。我们认为持有这些企业的股票是明智之举 — 只需合理控制持仓规模，并考虑搭配那些尚未发力的重资产板块（包括军工、铜、电力、GLP-1 相关医疗领域），以实现平衡。

“科技七巨头”的表现如何？过去十年，这七家科技企业对标普500指数市盈率的贡献增长了8倍。这并非因为市盈率倍数扩张，而是因为这些企业持续创造利润。这些企业的盈利能力达到了近二三十年来前所未有的水平。

投资者买入的这些股票不只为了追求估值的进一步提升，更希望能够从这些企业所创造的大量复利现金流中获利。

重资产板块：真正的多元化投资机会

人工智能看似是数字技术，却极度需要现实世界的基础设施作为底层支撑，具体包括电力、铜、存储器、冷却系统等。大宗商品和工业板块正成为投资科技板块的核心，而非仅仅是对冲通胀的工具。

与此同时，国防和航空航天正在经历结构性复兴。地缘政治正迫使各国政府加快推进再工业化进程。目前，商业太空发射的数量已超过政府主导的太空发射，而私募资本正大量涌入自主技术投资领域、材料板块和新一代能源等领域。

结论：当前市场值得投资

市场即将面临间歇性和特殊的季节性波动，但这只是短期震荡，并非重大的系统性危机。

美国经济总体稳定，居民收入充裕，科技正发挥变革性作用，且投资机遇远不仅限于核心（标普 500 等）指数成分股。

作为投资者，此时应把握机会：

• 持续配置高股本回报率股票
• 重点布局具备结构性优势的领域（如人工智能、大宗商品、国防、基础设施）
• 以收益确定的短期资产作为投资组合“压舱石”
• 战略性利用市场波动 — 主动对冲风险，而非被动回避

市场季节性波动到来时不必惊慌，反而可以利用低成本的风险对冲工具。并将收益型资产作为投资组合的压舱石。剩下的交给可创造复利的优质股票类资产。

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