Fokus auf Anleihen am Jahresanfang 2023

Die Aiguille du Midi, direkt neben dem Mont Blanc in den französischen Alpen, ist berühmt für die höchste senkrecht aufsteigende Seilbahn der Welt, eine schwindelerregende Fahrt, die gleichermaßen beängstigend und beeindruckend ist (siehe Abbildung 1). Der Berg ist so hoch und die Steigung so steil, dass es an den rund 2.800 Meter der Auffahrt eine Raststätte mit Bar und Café gibt – als wäre zu erwarten, dass einige Passagiere aus Ungeduld oder Angst aufgeben. Skifahrer, die es bis zum Gipfel geschafft haben, werden mit einer Abfahrt von über 22 Kilometern Länge belohnt – hinab ins Dorf Chamonix, das sich unten ins Tal schmiegt.

Abbildung 1: Seilbahn der Aiguille du Midi, Chamonix-Mont-Blanc, Frankreich

Für viele Anleger, die in Anleihen investieren, war der Anstieg der Zinssätze im Jahr 2022 ähnlich schwindelerregend. Die Geschichte zeigt, dass die positiven Renditen, die Anleger nach einem solchen Anstieg abrufen können, sich umso länger halten, je höher die Zinsen steigen. Schwierig dabei ist nur, genau zu bestimmen, wann der Gipfel erreicht ist und wie der Abstieg auf der anderen Seite aussehen wird. Feststeht, dass der derzeitige Zinserhöhungszyklus der steilste seit 15 Jahren ist. Der Markt geht davon aus, dass sein Höchststand mit denjenigen aus den 1990er-Jahren mithalten kann. An Steigung sollte es also nicht mangeln (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2: Die Fed Funds Rate dürfte ihren Höchststand nahe bei ihren Werten aus den 1990er-Jahren erreichen

Anders als man erwarten könnte, neigen die Investitionszuflüsse dazu, bei höheren Renditen zu versiegen und sich zu beschleunigen, je niedriger die Anleihenrenditen fallen. Um im Gleichnis zu bleiben, ähnelt dieses Verhalten einem Skifahrer, der vorzeitig aus dem Sessellift aussteigt und gegen Ende der verkürzten Abfahrt Tempo zulegt (siehe Abbildung 3). Manchmal kann dieses Verhalten darauf beruhen, was ein Anleger tun muss, anstatt darauf, was er tun möchte. Das haben wir im Mai 2021 ausführlich erläutert (siehe Zitat).

“ (Zitat aus: „Investors' Wants Can be Very Different From Their Needs”, von Rick Rieder BlackRock, Mai 2021)

Abbildung 3: Anleihen- und Aktienflüsse erreichten ihren Höhepunkt, als sich die Anleihenrenditen 0% näherten und die Aktien ein Allzeithoch erreichten

Doch es gibt noch einen weiteren Faktor, der zu diesem Phänomen beiträgt. Seit der großen Finanzkrise haben die Zentralbanken fast vollständig bestimmt, wie die Anlagelandschaft aussehen sollte. Sie haben die Anleger dazu gebracht, Anlagen zu kaufen, wenn es keine Alternative gab (TINA: „There Is No Alternative to buy higher-yielding securities“), oder sie zu verkaufen, wenn die Preise deutlich gesunken waren (aus Angst, dass die Zentralbanken nicht eingreifen würden, um den Preisverfall zu stoppen). Dies erklärt auch, warum Anleger heute die Presseerklärungen der Zentralbanken sehr aufmerksam analysieren. In der Tat verhalten sich einige von ihnen fast wie Zellbiologen: Sie blicken durch ihre Mikroskope und versuchen akribisch, den Unterschied zwischen "einigen Teilnehmern", "vielen Teilnehmern" oder "den meisten Teilnehmern" zu entschlüsseln, wenn es um die Zinsentscheidungen des Ausschusses geht. Leider ist es im aktuellen Anlageumfeld unumgänglich geworden, solche Fragen zu stellen.

Ist 2023 eine Änderung in Sicht?

Statt ein Mikroskop könnten Anleger 2023 allerdings eher einen Weitwinkel-Zoom gebrauchen. Denn aktuell geht es ja, wie oben dargestellt, um Berge und Abfahrten. Das Wachstum und die Inflation verlangsamen sich weltweit von überaus liquiden Niveaus und steuern auf ein Gleichgewicht zu. Dies deutet darauf hin, dass die Zentralbanken endlich in den Hintergrund treten könnten. Damit wäre der Weg frei für eine deutlichere Differenzierung von Regionen, Sektoren sowie einzelnen Unternehmen. Prognosen von Goldman Sachs zufolge dürfte das nominale globale BIP von 10 % im Jahr 2022 auf 6 % im Jahr 2023 sinken, wobei die USA eine ähnliche Entwicklung durchlaufen werden (Quelle: Goldman Sachs, Economist Jan Hatzius, Stand: 3. Dezember 2022).

Früher war es für Anleger möglicherweise zielführend, sich darauf zu konzentrieren, die nächsten Schritte der Zentralbanken zu verstehen und mit Indexinstrumenten in entsprechende Anlagestrategien zu investieren. Da die Zentralbanken die Nachrichten nicht mehr bestimmen, scheint es zur Differenzierung der Renditen hingegen immer attraktiver, selektiv vorzugehen und auf Basis von Einzelwertanalysen zu investieren.

Die Instrumente, die die Fed nutzt, um Zinsen und Liquidität zu steuern, sind nicht sehr effizient, insbesondere in einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft. Aktuell werden diese Instrumente eingesetzt, um die Inflation zu bekämpfen. Dabei gibt es deutliche Anzeichen, dass sich die Inflation verlangsamt – auch wenn die harten Inflationsdaten in den letzten Monaten nur leicht gesunken sind. Lebensmittel- und Gebrauchtwagenpreise erholen sich gerade von ihren kriegs- bzw. lieferkettenbedingten Preissteigerungen. Rohstoffe (wie Öl) werden sehr bald deflationäre Wirkung entfalten und damit jedes andere sekundäre und tertiäre Produkt in der Wertschöpfungskette beeinflussen. Bleibt man einfach bei 80 US-Dollar pro Barrel, dürfte sich die zweistellige jährliche Inflationsrate bei Öl aus 2022 in eine zweistellige Deflationsrate im Jahr 2023 drehen (siehe Abbildung 4). Extrapoliert man die jüngsten Preistrends ähnlich radikal für andere Konsumfaktoren, ergäbe sich eine erhebliche Verlangsamung der Gesamtinflation bis Ende 2023: Sie könnte auf 4 bis 5 %, bei einem leichten Preisrückgang vielleicht sogar auf 2 bis 3 % sinken.

Abbildung 4: Öl treibt neben anderen Faktoren die Inflation an, 2023 dürfte sich dies umkehren

Im Immobiliensektor gibt es sogar noch mehr Anzeichen dafür, dass die Rallye vorbei ist. Das Transaktionsvolumen für den Verkauf neuer und vorhandener Wohnimmobilien hat den Tiefststand von Anfang 2020, als die Pandemie begann, fast erreicht. Dies bestätigt, worauf auch Frühindikatoren für Immobilienpreise und Mieten hinweisen: Eine Korrektur ist im Gange. Der knappe Bestand an vorhandenen Wohnimmobilien, auf dem niedrigsten Niveau seit 40 Jahren, dürfte jedoch einen Boden einziehen und den freien Fall der Preise verhindern.

Daher ist es plausibel, dass die Wirtschaft nicht in eine durch eine Immobilienblase getriggerte Rezession stürzen muss, um die Inflation zu bremsen. Tatsächlich deutet der Arbeitsmarkt nicht darauf hin, dass eine Rezession unmittelbar bevorsteht. Er trübt sich zwar marginal ein (vor allem laut einiger PMI-Umfragen). Dennoch ist ein Blick auf die harten Daten wie Löhne, Entlassungen, Einstellungen und Anträge auf Arbeitslosenunterstützung ermutigend: Sie sind alle im historischen Vergleich stark, auch wenn sie nicht auf den Rekordwerten von Ende 2021 und Anfang 2022 stehen. Was bedeutet all das nun für Finanzanlagen und wo stehen wir in puncto Zinsanstieg?

Wenn die Mindestkreditkosten für riskante Kreditnehmer zu weit über die natürliche Wachstumsrate der Wirtschaft ansteigen, wirkt dies als Konjunkturbremse. Denn die Kreditkosten übersteigen die zu erwartenden Cashflows, sodass neue Projekte unattraktiv werden (siehe Abbildung 5). Das Gegenteil stimmt auch: Sind die Kreditkosten zu niedrig, führt dies zu einer Blase, da Projekte mit unterdurchschnittlichem Cashflow finanziert werden. Der Mindestkreditzins für riskante Kreditnehmer im Verhältnis zum langfristigen nominalen BIP ist innerhalb nur eines Jahres vom niedrigsten auf den höchsten Wert geklettert. Mit anderen Worten: Die Kreditgeber bestimmen den Markt.

Abbildung 5: Höhere Zinssätze können die Konjunktur abbremsen

Wenn sich die Inflation jetzt tatsächlich abschwächt, ist es wahrscheinlich, dass die Zinsvolatilität ebenfalls nachlässt. Denn die Unsicherheit, wann der Gipfel der Inflation erreicht ist, war hauptverantwortlich für die Unsicherheit rund um die Entwicklung der Zinsen. Auch wenn die Zentralbanken die Zinssätze nicht senken, sondern sie nur eine Zeit lang stabil halten, wäre dies bereits eine dramatische Abweichung von dem, was das vergangene Jahr bestimmt hat. Damit befinden sich die Anleihenrenditen in einer einzigartigen Position: Die Spreads riskanter Papiere haben negativ auf einen Anstieg der Zinsvolatilität reagiert, und das in einem außergewöhnlichen Szenario, in dem der Anstieg der Zinsvolatilität auf einen Zinsanstieg zurückzuführen war (siehe Abbildung 6).

Abbildung 6: Ein Rückgang der Zinsvolatilität (MOVE-Index) im Jahr 2023 könnte dazu führen, dass sich die 2022 erfolgte Ausweitung der Spreads umkehrt

Dies könnte zu einem einzigartigen, zweigleisigen Renditeumfeld führen, wenn sich die Zinsvolatilität irgendwann normalisiert. Die Renditen risikobehafteter Anlagen könnten sowohl durch Überschussrenditen als auch durch Zinserträge angekurbelt werden, auf alle Fälle aber durch die Aussicht auf stabile (und hohe) Kupons.

Sollte die Inflation weiter steigen, dürfte dies bei den heutigen Renditeniveaus zwar zu kurzfristigen Verlusten führen. Für Anleger, die in der Lage und bereit sind, einen Zeithorizont von zwei Jahren zu überblicken, könnte dies aber auch noch größere Chancen eröffnen. Fakt ist, dass die Fed in diesem Jahr mitgeteilt hat, dass sie bereit sei, die geldpolitischen Zügel weiter anzuziehen. Da hier also der Endpunkt noch nicht erreicht scheint, müssen sich Anleger Sorgen machen, dass sich die Finanzbedingungen noch weiter verschärfen. Sollte dies der Fall sein, dürfte aber die oben geschilderte Konjunkturbremse noch deutlicher ausfallen: Die Investitionsausgaben verlangsamen sich und die Schuldenlast verschärft sich, sodass der Spielraum für Konjunkturmaßnahmen kleiner wird, die Hypothekenzinsen steigen und der Konsum nachlässt. Dies könnte die Chancen bei Anleihen künftig sogar noch verbessern, weil die Zinssätze weiter steigen und sich entsprechend der Zeitraum positiver Renditen danach verlängert.

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An historischen Wendepunkten wie diesem lohnt es sich, die öffentlichen Märkte durch die Linse der Privatmärkte zu betrachten. Letztere nutzt meist einen längeren Zeithorizont und ist daher besser geeignet, solche Höhenflüge zu meistern, als die mikroskopische Perspektive, mit der Börsenanleger üblicherweise auf ihre täglichen, wöchentlichen und monatlichen Ergebnisse blicken. Was wäre, wenn wir das vordere Ende des US-Treasury-Marktes aus der Perspektive einer zweijährigen Halteperiode betrachten würden? Der Jahrgang 2021 sähe furchtbar aus, aber aktuell erscheinen die 2-jährigen Renditen äußerst attraktiv (siehe Abbildung 7).

Abbildung 7: Die aktuellen Einstiegsrenditen bei kurzfristigen US-Treasuries führten in der Vergangenheit zu annualisierten Renditen von 5 % bis 6 %

Auch wenn man einen gewissen Rückgang einrechnet, ist eine potenzielle Rendite von 6 % in einem risikofreien Vermögenswert zwei Jahre hintereinander schwer zu ignorieren. Angesichts dieser Situation sind für viele Anleger sicherlich die Opportunitätskosten, die entstehen, wenn man Kapital in eine andere Anlage als den risikofreien Zinssatz investiert, ein Argument. Vor allem wenn die Renditen der anderen möglichen Anlage hauptsächlich durch die geringere Zinsvolatilität angetrieben werden. In allen wichtigen Anlageklassen hat sich der Anteil des risikofreien Zinssatzes an den Renditen von durchschnittlich unter 2 % (zwischen 2014 und 2022) auf heute mehr als 4 % verdoppelt.

Das bedeutet, dass ein diversifizierter Korb von hochwertigen Anleihen (wie kurzfristigen US-Treasuries oder Investment-Grade-Unternehmensanleihen) potenziell eine höhere Gesamtrendite liefern kann. Wenn man in länger laufende 10-jährige IG-Anleihen investiert und risikoreichere Instrumente wie europäische Hochzinsanleihen, Collateralized Loan Obligations (CLOs), Schwellenländeranleihen und Aktien einbezieht, kann man die Rendite eines Portfolios erhöhen, aber nicht wesentlich. Gleichzeitig steigt allerdings auch die Volatilität erheblich. Im Ergebnis würde ein solches Portfolio unserer Einschätzung nach ein deutlich schlechteres risikobereinigtes Renditeprofil aufweisen. Das hat erhebliche Konsequenzen: Anleger, insbesondere Pensions- und Stiftungsfonds, können ihre Renditeziele für die nächsten Jahre erreichen, ohne ein großes Durations-, Kredit-, Konvexitäts- oder Illiquiditätsrisiko eingehen zu müssen. Die Risikobudgets der Portfolios können folglich weitaus effizienter eingesetzt werden als je zuvor in den letzten 15 Jahren.

Bei anderen Assetklassen sieht es deutlich anders aus. Während sich die Anleihen-Spreads zusammen mit der gestiegenen Zinsvolatilität ausgeweitet haben, ist die Risikoprämie für Aktien gesunken. Aktien sind aktuell verglichen mit Anleihen so unattraktiv wie seit mehr als zehn Jahren nicht mehr (siehe Abbildung 8). Das soll nicht heißen, dass Aktien keine positiven Renditen bringen werden, sollte die Zinsvolatilität nachlassen, sondern dass die Überschussrenditen, die man mit Aktien im Vergleich zu US-Treasuries potenziell erzielen kann, das Risiko (und die potenziell negativen Renditen) einer Fehleinschätzung wahrscheinlich nicht wert sind.

Abbildung 8: Die Aktienrisikoprämie scheint aktuell unattraktiv

Wir haben den Eindruck, dass die Gewinnkurve bei Anleihen besser sein könnte als bei Aktien und dass sich das Bild an den Finanzmärkten 2023 im Vergleich zu 2022 aufhellen wird – abgesehen von einigen Nachbeben nach den Turbulenzen im vergangenen Jahr. Tatsächlich scheint insbesondere das Verhalten der japanischen Zentralbank und die Auswirkung auf die Zinskurve unsicher. Von dort könnte 2023 Volatilität ausgehen, was bei Anleihen ein Erdbeben auslösen könnte mit weiteren Konsequenzen, insbesondere an den Devisenmärkten.

Ein aktives Management bei der Wertpapierauswahl wird immer wichtiger.

Die Geldpolitik hat seit der globalen Finanzkrise den Rahmen vorgegeben und bestimmt, welche Vermögenswerte attraktiv sind und welche nicht. Aus unserer Sicht sollten die durch die Geldpolitik bedingte Volatilität und folglich auch die Zinsvolatilität (und die Währungsvolatilität) nun langsam auslaufen. Daher neigen wir 2023 dazu, mehr Titel zu halten als Anfang 2022, sind dabei aber besonders wählerisch.

Abbildung 9: Nach einem Jahrzehnt des Dornröschenschlafs nimmt die Renditestreuung zu

Anleger sollten das größere Bild einbeziehen, um korrekt zu bestimmen, wo und wann die Zinsen ihre Spitzenwerte erreicht haben, und sich gut auf die Zeit danach vorzubereiten. Unserer Meinung nach ist es aber auch wichtig, genau auf die Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen zu schauen. In einer Welt, in der die Renditen weit gestreut sind (siehe Abbildung 9), riskieren Anleger, die nicht viele Perspektiven einnehmen, den Anschluss zu verlieren.

Rick Rieder, Managing Director, ist Chief Investment Officer of Global Fixed Income und Head of the Global Allocation Investment Team bei BlackRock. Russell Brownback, Managing Director, ist Head of Global Macro positioning for Fixed Income. Trevor Slaven, Managing Director, ist Portfoliomanager im Global Fixed Income team von BlackRock und Head of Macro Research for Fundamental Fixed Income. Navin Saigal, Director, ist Portfoliomanager und Research-Analyst im Büro des CIO of Global Fixed Income sowie Chief Macro Content Officer.