Warum die Märkte weniger widersprüchlich sind als sie erscheinen

Warum notieren die Börsen dann nahe ihrer Rekordstände? Solides Gewinnwachstum spielt eine wesentliche Rolle. Denn historisch belasteten höhere Renditen oftmals die Aktienmärkte: Sie erhöhen die Kapitalkosten, künftige Gewinne werden stärker abdiskontiert. Zudem bauten Anleger darauf, dass Staatsanleihen in Phasen der Aktienschwäche steigen. Beide Zusammenhänge gelten heute jedoch nicht mehr so verlässlich wie früher. Zusätzlich wirkt die Gewinnrendite von Aktien gegenüber Anleiherenditen historisch wenig attraktiv. Manche folgern: Einer der beiden Märkte muss falsch liegen.

Wir sehen es anders: Das makroökonomische Umfeld hat sich grundlegend verändert. Die Phase der „Great Moderation“ bis etwa 2020 war nachfragegetrieben – zunehmende Globalisierung, die Integration zusätzlicher Arbeitskräfte in die Weltwirtschaft, vergleichsweise günstige Energie und ein Überhang an globalen Ersparnissen hielten das Angebot im Takt der Nachfrage. Zentralbanken federten Abschwünge mit Zinssenkungen ab, Anleihen wirkten in Stressphasen als Stabilisator.

Heute wird die Wirtschaft stärker durch Angebotsengpässe geprägt. Arbeitskräfte werden in vielen Volkswirtschaften knapper, geopolitische Spannungen verschärfen den Wettbewerb um kritische Rohstoffe, und Kapital wird gleichzeitig für Verteidigung, Energiewende und Digitalisierung benötigt. Versorgungssicherheit, insbesondere bei Energie, hat an Bedeutung gewonnen. Unternehmen richten Lieferketten widerstandsfähiger aus, statt lediglich auf maximale Effizienz zu setzen.

Wachstum hängt damit von Produktionskapazitäten ab. Zentralbanken können zwar die Nachfrage bremsen, aber keine Arbeitskräfte, keine Energie und keine Halbleiter schaffen. Der scheinbare Bruch historischer Korrelationen könnte deshalb weniger Marktversagen als Ausdruck eines neuen Makroregimes sein.

Gleichzeitig eröffnet KI die Aussicht auf einen dauerhaften Wachstumsschub. Die wohl entscheidendste makroökonomische Frage lautet: Kann KI Innovation so beschleunigen, dass sie das langfristige Wirtschaftswachstum über seinen historischen Trend hinaushebt?

Hier liegt eine zentrale Spannung. Bevor Produktivitätsgewinne auf gesamtwirtschaftlicher Ebene sichtbar werden, sind erhebliche Investitionen in Rechenleistung, Energie, Infrastruktur und Humankapital erforderlich. Der Ausbau der Zukunftstechnologien verschärft also zunächst den Wettbewerb um knappe Ressourcen. Genau diese Spannung zwischen gegenwärtiger Knappheit und künftigem Überfluss prägt Wachstum, Inflation, Geldpolitik und Kapitalmärkte.

Die Investitionswelle rund um KI hat dementsprechend zwei Folgen: Sie stärkt Wirtschaftswachstum und Unternehmensgewinne, erhöht zugleich aber den Bedarf an Rohstoffen, Rechenleistung und Finanzierungskapazitäten. Die hohe staatliche Kreditaufnahme, nicht zuletzt in den USA, verschärft diesen Wettbewerb um Kapital zusätzlich.

Höhere Anleiherenditen müssen daher nicht zwangsläufig ungünstig für Aktien sein. Treffen steigende Kapitalkosten auf höhere Produktivität und wachsende Gewinne, können beide Anlageklassen gleichzeitig profitieren. Genau dies scheint derzeit eingepreist. Aktienanleger gehen damit wohl eine der größten makroökonomischen Wetten der Geschichte ein.

Für Anleger bedeutet das Umfeld auch: Zinseinkommen ist als Ertragsquelle in die Portfoliokonstruktion zurückgekehrt. Mehr als 80 % des globalen Anleihemarktes rentieren inzwischen mit über 4 %; 2021 lag dieser Anteil am Tiefpunkt bei lediglich rund 2 %. Dabei hat das veränderte Zinsumfeld das Verhältnis von Risiko und Ertrag verändert. Kurze und mittlere Laufzeiten bieten heute häufig attraktivere Ertragschancen bei geringerem Durationsrisiko.

Unterm Strich könnte KI die langfristigen Wachstumsaussichten grundlegend verändern. Der Weg dorthin führt jedoch zunächst durch eine Welt der Knappheit. Wir halten daher an unserer konstruktiven Haltung gegenüber risikoreicheren Anlagen fest, agieren aber selektiver. Im Fokus stehen Engpässe entlang der KI-Wertschöpfungskette, Anleihen mit kürzeren Laufzeiten sowie Chancen jenseits klassischer Anlageklassen.

Erstens: KI-Engpässe

Der Ausbau der KI-Infrastruktur beschleunigt sich weiter und bringt bestehende Engpässe früher und deutlicher zum Vorschein. Drei Fragen stehen dabei besonders im Mittelpunkt: Entwickelt sich KI zu einer Blase? Die außergewöhnlich starken Kursgewinne vieler KI-Profiteure lassen wenig Raum für Enttäuschungen. Die tatsächliche Umsetzung der Gewinn- und Margenerwartungen bleiben entscheidend. Wie entwickeln sich die Kosten von KI? Effizientere Modelle könnten die Kosten senken und die Verbreitung beschleunigen. Gleichzeitig reicht die vorhandene Rechenkapazität bereits heute nicht aus, um die steigende Nachfrage vollständig zu decken. Und wer wird die Wertschöpfung vereinnahmen? Die Antworten werden maßgeblich davon abhängen, wo Engpässe entstehen und wie sie Kosten, Verbreitung und Wertschöpfung von KI beeinflussen.

Daher sehen wir attraktive Anlagechancen insbesondere dort, wo Engpässe bestehen oder neu entstehen, etwa bei Energieversorgung, Stromnetzen, Halbleitern und Rechenzentren. Darüber hinaus rückt mit der sogenannten physischen KI die nächste Entwicklungsstufe in den Fokus, einschließlich Robotik, Automatisierung und autonomer Fertigung.

Vor diesem Hintergrund bleiben wir für US-Aktien auf Sicht der kommenden sechs bis zwölf Monate übergewichtet und stufen Schwellenländeraktien auf übergewichtet hoch.

Zweitens: Nachhaltige Zinserträge

Die Renditen von Staatsanleihen sind weltweit über den Sommer hinweg deutlich gestiegen. Die höheren Renditen schaffen wieder attraktive Einkommensmöglichkeiten. Gleichzeitig halten wir einen wählerischen, flexiblen Anlageansatz für entscheidend, da nicht alle festverzinslichen Anlagen gleichermaßen von dem veränderten Zinsumfeld profitieren. Wir bevorzugen Anleihen mit kurzen bis mittleren Laufzeiten gegenüber langlaufenden Anleihen, die besonders stark auf Zinsänderungen reagieren und in einem Umfeld hartnäckiger Inflation sowie hoher Staatsverschuldung anfällig für Rückschläge bleiben.

Drittens: Über Anlageklassenetiketten hinausdenken

In einer Welt, die von strukturellen Megakräften wie dem Vormarsch von KI und geopolitischer Fragmentierung geprägt wird, verlieren traditionelle Anlageklassen als Orientierungspunkt an Bedeutung. Infrastruktur veranschaulicht dies besonders exemplarisch: Sie bietet gleichzeitig Zugang zur Nachfrage im Zusammenhang mit KI und dem Streben nach Versorgungssicherheit und überschreitet damit die Grenzen klassischer Märkte und Anlageklassen. Für Anleger wird es daher unseres Erachtens wichtiger, zunächst die gewünschten Themen und Trends zu identifizieren und erst danach die passende Anlageform auszuwählen.