Felix Herrmann
Felix Herrmann, CFA
BlackRock Kapitalmarktstratege

Droht den USA eine wirtschaftliche Abkühlung, womöglich gar eine Rezession? Dieser Frage musste sich US-Notenbankchef Powell in der vergangenen Woche vor dem US-Kongress stellen. Neben dem weiter eskalierenden Handelsstreit sorgen sich die Kongressmitglieder vor der immer flacher werdenden US-Zinskurve. Zur Erinnerung: Gemeinhin wird eine Invertierung der Zinskurve als recht verlässlicher Rezessionsindikator gesehen. Dementsprechend nervös zeigten sich Abgeordnete und Senatoren angesichts der Tatsache, dass die Renditedifferenz zwischen Staatsanleihen mit zehn und zwei Jahren aktuell mit nur noch knapp 25 Basispunkten den niedrigsten Wert seit 2007 aufweist.

Die Frage der Woche an den Kapitalmärkten, im Kongress sowie im Hause BlackRock lautet somit, ob es in den nächsten Monaten zu einer Invertierung der amerikanischen Zinskurve kommt und ob auf eine Invertierung tatsächlich eine US-Rezession folgen wird.

Soviel vorweg: Wir halten eine baldige Invertierung (in den nächsten sechs Monaten) für nicht sonderlich wahrscheinlich. Erstens gibt der Aufwärtstrend bei der US-Inflation weiteren Spielraum für längere US-Zinsen nach oben frei. Zweitens stellt sich angesichts eines äußerst geringen Renditevorsprungs längerer gegenüber kürzerer Laufzeiten die Frage, welcher Investor bereit ist, die attraktiven und deutlich risikoloseren Renditen kurzer Laufzeiten gegen die risikoreicheren längeren einzutauschen (was wiederum die Verflachung weiter vorantreiben würde). Drittens bliebe auch der US-Notenbank selbst noch die Möglichkeit, die Invertierung zu „bekämpfen“, etwa indem sie im Rahmen der Bilanzreduzierung vor allem die Positionen in längeren Laufzeiten zurückfährt. Viertens spricht auch das deutliche höhere Emissionsvolumen des US-Treasury-Departments in 2018 eher für eine steilere Kurve.

Fed-Chef Powell selbst stellte vorm Kongress klar, dass die Fed unter seiner Regie ohnehin keineswegs Sklave der Kurvensteilheit ist. Die Meinungen im FOMC gehen zwar auseinander. Für den Fed-Chef jedoch seien die langfristigen Zinsen beziehungsweise die Hinweise, die sie für das Niveau des langfristigen neutralen Zinses liefern, wesentlich entscheidender. Heißt für uns: Eine moderate Invertierung der Kurve im niedrigen Basispunktbereich wird die Fed nicht notwendigerweise von ihrem gegenwärtigen Zinsanhebungspfad abbringen. Mit dieser Haltung hat Powell auch seinen Vorgänger Ben Bernanke hinter sich, der jüngst darauf hinwies, die Signalwirkung einer invertierten Zinskurve sei heute deutlich geringer als vor der Finanzkrise. Unter anderem liege das an der Verzerrung der Laufzeitprämien nach unten: die lockere Geldpolitik der letzten Jahre hat dazu geführt, dass Investoren kaum noch für das Eingehen von Durationsrisiken entlohnt werden – niedrigere Zinsen bei langen Laufzeiten sind die Folge. Einiges spricht daher auch dafür, dass die Zeit, die zwischen einer theoretischen Invertierung der Kurve und dem Beginn einer Rezession vergeht, deutlich länger sein dürfte als in früheren Zyklen.

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass Aussagen frei nach dem Motto „this time is different“ mit Vorsicht zu genießen sind. So versicherte auch Alan Greenspan 2005 dem US-Kongress, dass die Rentenmärkte ihre Fähigkeit Rezessionen vorherzusagen verloren hätten. Dennoch halten wir diese mittlerweile berühmte Phrase in diesem Falle durchaus für angebracht.

Was bedeutet das für Anleger? 

Unabhängig davon, dass wir Bernanke grundsätzlich in seiner Argumentation folgen und der Meinung sind, eine inverse Zinskurve sollte nicht fehl- oder überinterpretiert werden, halten wir es für wahrscheinlich, dass eine Invertierung, wenn sie denn doch eintreten sollte, negative Auswirkungen für die Finanzmärkte hätte. So basiert einerseits die Fristentransformation der Banken darauf, dass sie sich am kurzen Ende verschulden und langfristige Kredite vergeben. Eine invertierte Zinskurve schwächt ihren Anreiz Kredite zu vergeben, was sich negativ auf die US-amerikanische Volkswirtschaft und somit auf Risikoaktiva auswirken würde. Zudem würde der bloße Umstand, dass ein wichtiger Konjunkturindikator in Richtung Rezessionen deutet, die Risikoaversion der Kapitalmärkte erhöhen.

Sorgen vor einer Invertierung der US-Zinskurve wurden in der zurückliegenden Woche ein Stück weit durch einen bemerkenswert starken Start in die US-Berichtssaison ausgeglichen. Dass die Gewinne deutlich zulegen würden, war vor dem Hintergrund der Steuerreform zu erwarten. Dass über 80 Prozent der Unternehmensberichte die bereits optimistischen Erwartungen dann allerdings sogar noch toppen, sorgte auf beiden Seiten des Atlantiks zumindest zwischenzeitlich für Rückenwind an den Aktienmärkten. Wir rechnen auch in den folgenden Tagen mit robusten Zahlen – sowohl in Europa als auch in den USA. Bei aller Freude über das Gewinnwachstum darf man jedoch nicht vergessen, dass sich die Auswirkungen des Handelskrieges wohl erst ab dem dritten Quartal so richtig in den Zahlen niederschlagen werden. Auch die positiven Effekte der US-Steuerreform werden das Gewinnwachstum nicht dauerhaft beflügeln.

In dieser Woche schauen die Anleger wieder einmal auf die EZB. Nach den wegweisenden Ankündigungen im Juni (Terminierung des Ankaufprogramms Ende des Jahres, Konkretisierung der „Forward Guidance“) dürfte die nun anstehende Sitzung etwas weniger aufregend werden. Erhoffen dürfen wir uns jedoch unter anderem weitere Details in Bezug auf die Reinvestitionspolitik der fällig werdenden Anleihen, die im Rahmen des Ankaufprogramms auf die Bilanz genommen wurden. Gut möglich, dass die EZB zukünftig verstärkt in längere Anleihen reinvestieren wird, um die natürliche Reduktion der Laufzeit des EZB-Portfolios, der sich allein durch das Verstreichen der Zeit ergibt, ein Stück weit auszugleichen. Dies könnte dem Trend hin zu einer steileren Kurve in Deutschland entgegenwirken.


Die nächste Ausgabe der Marktausblicks erscheint am 14. August 2018, bis dahin wünschen wir Ihnen eine gute und erfolgreiche Sommerzeit.

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