Comentario semanal global

La semana pasada, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años de referencia subieron brevemente a máximos de 16 años por encima del 4,50%, ya que los principales bancos centrales pausaron los aumentos en las tasas, pero dejaron la puerta abierta para más. Los mercados están empezando a aceptar nuestra perspectiva de que las tasas se mantendrán altas, y ahora incluso superarán nuestras expectativas en Europa. El aumento en los rendimientos de los bonos de largo plazo muestra que los mercados se están ajustando a los riesgos en el nuevo régimen de mayor volatilidad macroeconómica y del mercado. Nos volvemos granulares en bonos y acciones.

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Subiendo

Rendimientos y tasa de política monetaria del Tesoro de EE. UU., 1985-2023

Inicialmente, todas las miradas se centraron en la política monetaria la semana pasada en medio de un bombardeo de decisiones del banco central. Luego, la historia principal se convirtió rápidamente en el aumento de los rendimientos de los bonos a 10 años que alcanzaron máximos de 16 años (línea naranja oscura en el gráfico), incluso cuando la Reserva Federal y otros bancos centrales dejaron las tasas sin cambios (línea amarilla). Creemos que el mercado se está ajustando al nuevo régimen y sus implicaciones, especialmente a una mayor volatilidad macroeconómica. Esto está sacando a la luz cuán inciertas son las perspectivas, así como los riesgos para los bonos de más largo plazo. A medida que los mercados se ajustan al nuevo régimen, vemos oportunidades. Nos hemos vuelto positivos en los gilts del Reino Unido a largo plazo y los bonos del gobierno europeo, donde ese ajuste está más avanzado. Pero aún no estamos listos para volver a los bonos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo. Creemos que la prima por plazo –la compensación que los inversionistas buscan por mantener bonos a largo plazo– puede volver e impulsar aún más los rendimientos, al igual que el endurecimiento cuantitativo y el aumento de la emisión del Tesoro.

Las alzas de tasas están pesando sobre las economías. Los principales bancos centrales están administrando la medicina de una política monetaria más restrictiva y las economías se han desacelerado. El medicamento todavía se está abriendo camino a través del sistema, y los efectos han variado según las regiones. Los datos del PMI en toda Europa han mostrado un estancamiento. Los datos del PIB sugieren que la actividad se ha mantenido en Estados Unidos. Pero creemos que la actividad también se ha estancado allí. Eso parece haber pasado desapercibido: un estancamiento sigiloso. El promedio del PIB y otra medida oficial de actividad, el ingreso interno bruto, muestran que la economía de Estados Unidos se ha estancado desde finales de 2021.

Bombardeo del banco central

Sin embargo, la narrativa del mercado no ha sido sobre el estancamiento en Estados Unidos. Una de las razones: hemos evitado la breve y brusca caída de la recesión por ahora. En cambio, se siente como un efecto continuo de las alzas que se extienden a través de la economía, esa puede ser la razón por la que el mercado también se siente diferente. La debilidad que estamos viendo no es una desaceleración normal del ciclo económico, en nuestra opinión. El desempleo sigue siendo bajo. Eso sugiere que algo estructural está en juego, por lo que no creemos que se aplique una óptica puramente cíclica. Durante mucho tiempo hemos dicho que estamos en un mundo moldeado por la oferta , y esto es lo que está. Vemos limitaciones en la creación de suministros a lo largo del tiempo, especialmente debido a una fuerza laboral en disminución en los Estados Unidos a medida que la población envejece. Los bancos centrales deben controlar el crecimiento para evitar el resurgimiento de la inflación una vez que se resuelvan los desajustes de la era pandémica. Es por eso que los vemos mantenerse firmes, y que no recortarán las tasas como lo hicieron en desaceleraciones pasadas.

Nuestros bonos del Tesoro de EE.UU. infraponderados a largo plazo nos han servido bien a medida que suben los rendimientos. Los mercados han llegado a nuestra opinión sobre los tipos oficiales. Sin embargo, la prima por plazo sigue siendo escasa. Preferimos bonos del Tesoro a corto plazo con ingresos comparables a los del crédito de alta calidad sin el mismo riesgo de crédito o de tasa de interés. También nos gustan los bonos a largo plazo en Europa y el Reino Unido. Los rendimientos a diez años son alrededor de tres puntos porcentuales más altos que el promedio anterior a la pandemia, frente a aproximadamente dos puntos porcentuales en los EE.UU.

Japón es un caso aparte. En primer lugar, el Banco de Japón está tratando de asegurarse de que ha elevado la inflación de manera sostenible al 2%. Mantener la política sin cambios la semana pasada sugiere que preferiría subir tasas demasiado tarde que arriesgarse a ser demasiado pronto. Los rendimientos de los bonos japoneses se han mantenido relativamente estables, pero esperamos un aumento, como se sugiere en los precios del mercado, con el Banco de Japón aflojando su límite de rendimiento con el tiempo. En segundo lugar, Japón no está sufriendo la misma desaceleración estructural en el crecimiento, y las reformas corporativas están tomando forma. Creemos que un fuerte crecimiento puede impulsar los beneficios y las acciones favorables a los accionistas pueden seguir atrayendo a inversores extranjeros a la renta variable japonesa.

Nuestra conclusión

Los rendimientos de los bonos están aumentando a medida que el mercado se ajusta a las implicaciones del nuevo régimen macroeconómico. Tácticamente preferimos los bonos a corto plazo en los Estados Unidos para obtener ingresos, los bonos a largo plazo en Europa y el Reino Unido, y las acciones japonesas.

Contexto del mercado

El rendimiento del Tesoro de Estados Unidos a 10 años saltó a máximos de 16 años y las acciones estadounidenses cayeron más del 2% la semana pasada, con el S&P 500 estabilizándose un poco el viernes después de su peor día desde el tumulto bancario de marzo. La Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco de Jápón mantuvieron las tasas sin cambios. Creemos que el aumento de los rendimientos de los bonos muestra que los mercados están reevaluando la mayor incertidumbre y volatilidad en el nuevo régimen macroeconómico. Esperamos que las persistentes presiones inflacionarias influyan en esto a medida que los cambios demográficos comiencen a afectar.

Esta semana la inflación en EE.UU. y la zona del euro está en el punto de mira, incluido el indicador de PCE preferido por la Reserva Federal. La inflación se ha calmado a medida que el retorno del gasto a los servicios ayuda a resolver algunos desequilibrios en la oferta durante la pandemia. Sin embargo, esperamos que la inflación subyacente se mantenga en una trayectoria irregular a medida que el envejecimiento de la población mantenga el mercado laboral restringido y mantenga las presiones inflacionarias.

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