Comentário semanal global

Os rendimentos dos títulos de referência do Tesouro dos EUA de 10 anos na semana passada subiram brevemente para máximas de 16 anos acima de 4,50%, à medida que os principais bancos centrais pausaram os aumentos de juros, mas deixaram a porta aberta para mais. Os mercados estão a aproximar-se da nossa visão de que as taxas vão manter-se elevadas – e agora até excedem as nossas expectativas na Europa. O aumento dos rendimentos dos títulos de longo prazo mostra que os mercados estão se ajustando aos riscos no novo regime de maior volatilidade macro e de mercado. Ficamos granulares em títulos e ações.

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Subindo

Rendimentos do Tesouro dos EUA e taxa de juros, 1985-2023

Todos os olhos inicialmente estavam voltados para a política monetária na semana passada, em meio a uma onda de decisões do banco central. Em seguida, a história principal rapidamente se tornou o aumento dos rendimentos dos títulos de 10 anos para máximas de 16 anos (linha laranja escura no gráfico) – mesmo com o Fed e outros bancos centrais deixando as taxas de juros inalteradas (linha amarela). Acreditamos o mercado está se ajustando ao novo regime e suas implicações – especialmente maior volatilidade macro. Isso está trazendo à tona o quão incertas são as perspectivas, bem como os riscos para os títulos de longo prazo. À medida que os mercados se ajustam ao novo regime, vemos oportunidades. Viramos positivo nos títulos de longo prazo Gilts do Reino Unido e do governo europeu, onde esse ajuste está mais avançado. Mas ainda não estamos prontos para voltar aos títulos do Tesouro americano de longo prazo. Acreditamos prêmio de prazo – a remuneração que os investidores buscam manter títulos de longo prazo – pode retornar e elevar ainda mais os rendimentos, assim como o aperto quantitativo e o aumento na emissão do Tesouro.

Os aumentos de juros estão pesando sobre as economias. Os principais bancos centrais estão administrando o remédio de uma política monetária mais apertada e as economias desaceleraram. O medicamento ainda está em andamento no sistema – e os efeitos têm variado entre as regiões. Os dados do PMI em toda a Europa mostraram estagnação. Dados do PIB sugerem que a atividade se manteve nos EUA. Mas achamos que a atividade também estagnou lá. Isso parece ter passado despercebido: uma estagnação furtiva. A média do PIB e outra medida oficial de atividade, o renda fixa Interno Bruto, mostra que a economia dos EUA se estabilizou desde o final de 2021.

Blitz do Banco Central

A narrativa do mercado, porém, não tem sido de estagnação dos EUA. Um motivo: evitamos a queda curta e acentuada da recessão por enquanto. Em vez disso, sentiu-se como um efeito contínuo de aumentos que repercutem na economia – pode ser por isso que o mercado também se sente diferente. A fraqueza que estamos vendo não é uma desaceleração normal do ciclo econômico, em nossa visão. O desemprego ainda é baixo. Isso sugere que algo estrutural está em jogo, então não achamos que uma lente puramente cíclica se aplique. Há muito tempo dizemos que estamos em um mundo moldado pela oferta – e isso está acontecendo. Vemos restrições na construção da oferta ao longo do tempo – especialmente de uma força de trabalho cada vez menor nos EUA à medida que a população envelhece. Os bancos centrais precisam manter um controle sobre o crescimento para evitar o ressurgimento da inflação assim que os descompassos da era da pandemia se dissiparem. É por isso que os vemos se segurando, não cortando os juros como fizeram em desacelerações passadas.

Nosso underweight de longo prazo para os títulos do Tesouro dos EUA de longo prazo nos serviu bem à medida que os rendimentos sobem. Os mercados se aproximaram da nossa visão sobre as taxas de juros. No entanto, ainda há pouco prêmio a prazo. Preferimos os Treasuries de curto prazo com renda fixa comparáveis ao crédito de alta qualidade sem o mesmo risco de crédito ou taxa de juros. Também gostamos de títulos de longo prazo na Europa e no Reino Unido. Os rendimentos de dez anos são cerca de três pontos percentuais maiores do que a média pré-pandemia, contra cerca de dois nos EUA.

O Japão se destaca. Em primeiro lugar, o Banco do Japão está a tentar garantir que a inflação suba de forma sustentável para 2%. Manter a política inalterada na semana passada sugere que ela prefere subir tarde demais do que correr o risco de ser cedo demais. Os rendimentos dos títulos japoneses têm sido relativamente estáveis, mas esperamos um salto como sugerido nos preços de mercado, com o BOJ afrouxando seu limite de rendimento ao longo do tempo. Em segundo lugar, o Japão não está sofrendo a mesma queda estrutural no crescimento – e as reformas corporativas estão tomando forma. Acreditamos forte crescimento pode impulsionar os lucros e ações amigáveis aos acionistas podem continuar atraindo investidores estrangeiros para as ações japonesas.

Nossos resultados

Os rendimentos dos títulos estão subindo à medida que o mercado se ajusta às implicações do novo regime macro. Nós taticamente preferimos títulos de curto prazo nos EUA para títulos de renda fixa, de longo prazo na Europa e no Reino Unido – e ações japonesas.

Cenário do mercado

O rendimento do Tesouro dos EUA de 10 anos saltou para máximas de 16 anos e as ações dos EUA caíram mais de 2% na semana passada - com o S&P 500 se estabilizando um pouco na sexta-feira, após seu pior dia desde o tumulto bancário de março. O Fed, o Banco da Inglaterra e o BOJ mantiveram as taxas inalteradas. Acreditamos aumento dos rendimentos dos títulos mostra os mercados reavaliando a maior incerteza e volatilidade no novo regime macro. Esperamos que as pressões inflacionárias persistentes atuem nisso à medida que as mudanças demográficas começam a diminuir.

A inflação dos EUA e da zona do euro está em foco nesta semana, incluindo o indicador PCE preferido do Fed. A inflação arrefeceu à medida que a mudança de gastos de volta para serviços ajuda a resolver alguns descompassos da era da pandemia na oferta. Mas esperamos que o núcleo da inflação permaneça em uma montanha-russa, à medida que o envelhecimento da população mantém o mercado de trabalho apertado e mantém as pressões inflacionárias.

Leia nossos comentários semanais anteriores aqui.

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