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2017下半年全球投資展望

2017年8月15日
文 貝萊德

全球經濟持續向前邁進,尤其是歐元區經濟狀況好轉;通縮恐懼和短期政治風險已逐漸消散;金融市場波動不大。我們認為這將有利風險資產表現,例如股票。我們的主要觀點如下:

主題1:持續擴張

目前美國經濟週期非比尋常的長,引發市場擔心此經濟循環將衰退而亡。我們有不同的看法。我們比較本次循環和過去循環,不是比較時間而是比較數量,或比較本次經濟和上次經濟衰退所產生的閒置產能有多接近。詳見「仍有成長空間」圖表。

主題1:持續擴張

復甦的速度越慢,消化剩餘產能所花的時間越長,表示達到最大產能和景氣高峰(景氣週期結束)所花的時間越長。目前週期(橘線)看起來很正常。追蹤1990–2001 年週期和2001–2007 年週期(藍線和綠線)。經濟蕭條估計值是不精確的。即使沒有出現蕭條,但觀察一些勞動市場指標,我們相信經濟成長低迷,表示當前週期還有很長的路要走。

主題2:重新思考風險

金融市場波動低。市場上流行的「恐懼」指標,例如用於衡量標準普爾500 指數的VIX,或用於美國公債的美林公債波動率指數(MOVE),皆處在長天期的底部。有人認為,缺乏恐懼是非常令人震驚的,因此我們應該感到恐懼,因為低波動會帶來志得意滿。並認為波動遲早會回到比較「正常」的水準―在過度低波動環境下,將有波動突然攀升的預期。

主題2:重新思考風險

波動是在長時間平靜狀態中,被突來的危機干擾所帶來的狀態。根據我們的研究,市場通常屬於低波動狀態或高波動狀態。詳見「波動率轉變」圖表。問題是哪個事件使波動開始轉變。我們的研究指出,經濟擴張期尚未走到盡頭時,很少會發生高波動狀況。我們預期,只要經濟保持穩定而且持續關注金融脆弱性,波動狀況轉變的機率很低。結論:我們看到的風險是許多投資人所承擔的風險不足。

主題3:重新思考報酬

處於歷史低點的政府債券殖利率可能會持續下去。結構性因子例如人口老化、生產力成長不佳及高債務水準等為主要因素。實質中性短期利率(學術上稱為r*)―既無刺激作用也無阻礙作用―遠低於過去。詳見「低殖利率關係重大」圖表。這是聯準會謹慎升息的重要原因,而其他國家央行也逐漸地追隨此路徑。我們預期長期債券殖利率將在未來五年內逐步上揚,但仍遠低於歷史平均水準。此觀點直接反映了我們如何看待金融危機後的評價。如果判斷資產價格的折現率不能恢復到歷史平均水準,那麼我們或許需要透過不同角度來看待評價。

主題3:重新思考報酬

擔心股票評價(特別是在美國)已經成為熱門話題。盈餘殖利率(每股盈餘除以股價,或倒數稱為本益比)係衡量股票殖利率相對於債券殖利率的吸引力。此衡量標準把目前美國股票評價列為美國歷史上最貴的前四分之一。然而盈餘殖利率的吸引力仍然高於債券殖利率。詳見「情人眼裡出西施」圖表。盈餘正在復甦階段,但因結構因素和充沛的全球儲蓄,導致長期殖利率裹足不前。我們認為在此環境下,股票評價指標回到歷史平均值可能性不大。

Mid Year 2017 Chart 3