PERSPETIVA DE ANDREW

Investimento em valor: o apelo de longo prazo do perdedor

09 out 2018

The capacity of factor strategies appears large 

O mais recente valor com desempenho abaixo do esperado é um dos piores levantamentos sofridos desde a década de 1920. Mas tenha fé! O valor é cíclico, os investidores têm perseguido estratégias de investimento de valor há séculos, e baseia-se em fundamentos económicos sólidos.

Adoro o menos favorecido.

As probabilidades empilharam-se contra estes. O pequeno lutador a enfrentar o serviço com a cabeça baixa, não procurando atenção e superando adversidades. É o enredo de centenas de filmes e livros - incluindo alguns dos meus favoritos como Star Wars (o Episódio IV original de 1977, é claro!). Nos desportos, o menos favorecido é aquela pequena escola a vencer a potência. É intemporal: David vs Golias e Cinderela contra a sua madrasta malvada e irmãs adotivas.

Ações de valor - ações com preços baixos em relação ao seu valor intrínseco - são as menos favorecidas do mercado de ações. E tal como naqueles filmes e livros, às vezes esses menos favorecidos são espancados antes que possam triunfar.

Apesar de desempenhar o papel de menos favorecido permanente, o investimento em valor provou o seu mérito a longo prazo. Eis o porquê:

  • Primeiramente documentados por Benjamin Graham e David Dodd, da Universidade da Colúmbia, no seu texto de 1934, Análise de Valores Mobiliários, os princípios do investimento em valor focam-se na compra de valor relativo relativamente ao valor intrínseco. Em essência, o investimento em valor beneficia do comportamento de mercado do popular tornando-se popular - o epítome da história do menos favorecido.
  • A investigação académica demonstrou a persistência a longo prazo de um prémio de valor, com um dos primeiros estudos académicos seminais verdadeiros a serem Basu (1977). Mais tarde, Eugene Fama e Kenneth French ficaram famosos em parte por produzirem investigações mostrando que o prémio de valor perdura por longos períodos de tempo. No entanto, o investimento em valor pode ter (e tem tido) desempenho inferior em períodos mais curtos.

O valor está a ficar para trás, bastante

As ações da FAANG (Facebook, Amazon, Alphabet, Netflix e Google) estão nas notícias, mas o levantamento de crédito de valor é mais do que o grande percurso da FAANG. O surto de empresas de crescimento é bastante difundido. Não apenas finanças e tecnologia de consumo; as empresas de crescimento também estão a ter um desempenho superior em indústrias mais sólidas, como produtos alimentícios e produtos químicos.

Em particular, medidas simples de valor, como as empresas de preço/valor contabilístico baixo (usadas extensivamente por Fama e French, por exemplo) têm desempenho desproporcionalmente baixo. Porquê? Uma razão pode ser o facto de o valor contabilístico não avaliar muito bem o capital intangível. As empresas estão a gastar cada vez menos em ativos tangíveis (ou seja, fábricas e máquinas), gastando mais em ativos intangíveis (por exemplo, bases de dados de clientes ou marcas registadas). Não é de tijolo e argamassa, o novo ouro são os dados!

Outra razão é que muitas empresas de valor tradicionais (ativos pesados) são de natureza cíclica. À medida que a economia desacelerou, essas tradicionais empresas de valor têm seguido o desempenho das suas contrapartes mais ágeis e voltadas para o crescimento. No nosso ciclo atual, podemos ver estes efeitos económicos no trabalho. Vemos uma curva de juros a nivelar e um crescimento económico a desacelerar. Este ambiente de estágio final é aquele em que o valor tem tido dificuldades em termos históricos. No ambiente atual, vemos também as tendências dos investidores em extrapolarem o crescimento futuro, já que as ações caras surpreenderam no lado positivo, com fortes lucros, mas as ações baratas não o fizeram.

O caso de longo prazo para o valor

Apesar dos ventos contrários atuais, a evidência de longo prazo bem como a razão para o valor são substanciais.

O levantamento de crédito de valor iniciado no início de 2017 é um dos piores investidores que enfrentamos. O desempenho das ações de valor em relação às ações de crescimento pode ser facilmente comparado usando análises compiladas pela Fama e French. Os dois medem os rendimentos excedentes de ações de valor sobre as ações de crescimento, usando a proporção de ações contabilísticas para ações de mercado. Usando o seu conjunto de dados, a partir da década de 1920, 2017 foi o sexto pior ano para a estratégia de valor. A redução atual para junho de 2018 é o quarto pior já registado e o maior levantamento de crédito desde a bolha ".com". Vale a pena notar que muitos dos piores anos associados a levantamento de crédito de valor (1934, 1980, e a exuberância das “.com” de 1999) foram posteriormente seguidos por alguns dos melhores anos para o investimento em valor (1936, 1981 e 2000).

Levantamentos de crédito históricos dos EUA no HML do valor Fama-French
(pico até ao período final e meses até à recuperação)

Levantamentos de crédito históricos dos EUA no HML do valor Fama-French

Fonte: BlackRock; http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
Rendimento do valor HML ajustado pelo beta de julho de 1926 a junho de 2018, mostrado em USD.
Levantamentos de crédito históricos destinam-se apenas a fins educacionais para demonstrar contexto histórico e não são indicativos de resultados futuros. O desempenho mostrado não representa o desempenho de um produto ou carteira investível e não reflete qualquer oportunidade de investimento disponível na plataforma da BlackRock. O desempenho passado não é garantia de resultados futuros.

Após uma inspeção mais detalhada, o desempenho do valor abaixo do esperado até à data deve-se ao avanço das ações de crescimento e à perda de terreno por parte do valor. Regionalmente, o subdesempenho tem sido generalizado, mas o subdesempenho tem sido mais agudo para o valor nos EUA e na Europa. Embora o valor tenha sido inferior à maioria dos setores em 2018, os declínios foram mais acentuados nos setores de tecnologia da informação, saúde, consumo discricionário e setores industriais.

Podemos avaliar a eficácia do valor em prazos mais longos usando o mesmo conjunto de dados Fama-French. No gráfico abaixo, o índice book-to-market é alto para ações de valor e baixo para ações de crescimento (uma relação preço/valor contabilístico inversa) e mostra que, em média, os fatores de valor superaram os fatores de crescimento em 4,8% ao ano nos 90 anos de dados em análise. Embora o prémio de longo prazo para o valor seja positivo, as ações de valor - como qualquer investimento - podem ter um desempenho abaixo do esperado em qualquer ano específico ou mesmo durante um período de vários anos.

Valor a longo prazo

Valor a longo prazo

Fonte: BlackRock; http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
Rendimentos excedentes anuais durante o período de julho de 1926 a junho de 2018, mostrados em USD.
O desempenho mostrado não representa o desempenho de um produto ou carteira investível e não reflete qualquer oportunidade de investimento disponível na plataforma da BlackRock. O desempenho passado não é garantia de resultados futuros.

Analisando os dados de Fama e French de outra forma, as probabilidades de um prémio de valor negativo durante um período de um ano são incertas. No entanto, a incerteza em torno da persistência de um prémio de valor cai acentuadamente ao longo de prazos mais longos. Pesquisas recentes vão mais longe e sugerem que o prémio de valor é previsivelmente persistente, mas que a sua previsibilidade e a presença de um prémio de valor são evidentes nas classes de ativos.1

Dada a sua forte justificativa económica e a persistência do prémio de valor em períodos mais longos, a nossa confiança no investimento em valor é forte. Vamos manter uma perspetiva mais ampla sobre os resultados a longo prazo! Atualmente, as ações de valor parecem atrativas do ponto de vista da valorização e parecem muito mais atrativas do que as ações caras de crescimento, muitas das quais viram os preços ultrapassarem os seus fundamentos. Acreditamos que existe um grande e crescente risco de que empresas caras não consigam atender às altas expetativas incorporadas nas suas valorizações.

Lembre-se, lembre-se de diversificação

Todos os prémios de fator são cíclicos - ganhar as recompensas de longo prazo requer paciência. Acreditamos na diversificação entre fatores, classes de ativos e geografias. O recente levantamento de valor é um lembrete de que as carteiras devem permanecer equilibradas em muitas fontes de rendimento. Queremos diversificar através de outros fatores e podemos até considerar inclinações modestas para enfatizar fatores com o conjunto de oportunidades mais atrativo.

O fator de valor é o menos favorecido - não é apelativo, normalmente está rodeado de baixas expetativas e, muitas vezes, começa a aumentar quando menos se espera.

Andrew Ang
Head of Factor Investing Strategies
Andrew Ang, PhD, Managing Director, is Head of Factor Investing Strategies and leads BlackRock’s Factor-Based Strategies Group. Throughout his career, Dr. Ang’s ...