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PERSPETIVAS DE MACRO E MERCADO

Margens de lucro sob pressão

BlackRock Investment Institute |10 abr 2019

A desaceleração do crescimento económico - e a entrada dos EUA no estágio final da sua expansão - lança uma sombra sobre as margens de lucros das empresas. Este ano, pudemos observar uma recessão nos lucros liderada pelos EUA - normalmente definida como dois trimestres seguidos de declínio anual nos lucros. Parte do declínio é explicado pelos efeitos de base desfavoráveis dos cortes de impostos empresariais do ano passado. Contudo, outros fatores macroeconómicos sugerem também que as margens de lucro dos EUA devem contrair-se no decorrer de 2019.

Margens de contratação

Acreditamos que a atividade económica global deve abrandar este ano para um nível mais próximo das taxas de crescimento potencial. O que significa isto para os lucros e margens das empresas, especialmente à medida que os EUA entram na fase final da sua expansão?

A desaceleração do crescimento económico lança uma sombra sobre as margens de lucro das empresas. A compressão de margem potencial e o crescimento mais lento do Produto Interno Bruto (PIB) podem agravar-se este ano numa recessão de ganhos globais liderada pelos EUA - tipicamente definida como dois trimestres seguidos de declínio anual nos lucros.

Parte do declínio é explicado pelos efeitos de base desfavoráveis ​​dos cortes de impostos empresariais do ano passado. Contudo, outros fatores macroeconómicos sugerem também que as margens de lucro dos EUA devem contrair-se no decorrer de 2019.

Ao fechar a temporada de resultados do quarto trimestre de 2018, algumas projeções de ganhos de cima para baixo de 2019 foram revistas para velocidade de estagnação - especialmente nos EUA em relação à Europa - mesmo com estimativas ascendentes e previsões de consenso ainda mais otimistas. As projeções de ganhos de cima para baixo analisam dados macro agregados relacionados com lucros e margens, enquanto as estimativas de baixo para cima se concentram em dados agregados sobre empresas e setores individuais.

A compressão de ciclo tardio nas margens limita as pressões inflacionárias e permite que os bancos centrais sejam pacientes na sua normalização de política. Mas a queda na rentabilidade também reduz os incentivos para investir e contratar. Na nossa opinião, o loop de feedback bidirecional entre o ciclo e as margens sugere que haverá uma queda nas margens neste ano e, potencialmente, uma recessão de ganhos imediatos. As estimativas de consenso atuais parecem muito altas, deixando potencialmente as valorizações patrimoniais e os mercados de crédito expostos.

A análise do comportamento cíclico das margens de lucro dos EUA é complicada pelo aumento secular das margens desde os anos 80. Portanto, precisamos de separar este aumento de tendência das oscilações cíclicas. O gráfico abaixo mostra a nossa estimativa das margens de lucro empresariais dos EUA antes dos impostos com base nos dados das contas nacionais (NIPA).

Margens sob pressão
Margens de lucro empresariais dos EUA e margens retificadas por estágios de ciclo com faixas de recessão, 1980-2018

Margens de lucro empresariais dos EUA e margens retificadas por estágios de ciclo com faixas de recessão, 1980-2018

Fontes: BlackRock Investment Institute, Instituto de Análise Económica dos Estados Unidos (BEA), Gabinete Nacional de Investigação Económica (NBER), com dados da Thomson Reuters, março de 2019. Notas: Replicamos a nossa análise a partir da nossa publicação de janeiro de 2019 e analisamos as margens de lucro durante os diferentes estágios do ciclo de negócios. A classificação do estágio é feita arravés de uma “análise de agrupamento”, que agrupa períodos de tempo em que as séries económicas se comportaram de forma semelhante. A margem de lucro retificada antes dos impostos das empresas norte-americanas, em pontos percentuais, conforme derivada dos dados das contas nacionais (NIPA) do BEA. Retificámos a série considerando a mudança secular na margem de lucro, impulsionada pelo aumento da intensidade do comércio e pela maior concentração de mercado, como explicado na próxima página.

O padrão cíclico é claro - e também se aplica aos ganhos. Desde o final dos anos 80, as margens de lucro contraíram-se acentuadamente na fase do ciclo tardio, destacada a laranja acima, tirando as expansões de meio do ciclo. As margens normalmente passam por uma recessão e passam pelo ciclo inicial.

Uma expansão incomum

Mas a atual expansão estendida não parece estar a seguir o mesmo modelo. As margens expandiram-se na fase inicial, seguidas por uma queda das margens de meio do ciclo - impulsionada pelos choques da China, da energia e do dólar de 2015-2016. As margens voltaram a subir no início de 2018. Isto ressalta como a recuperação da crise financeira global tem sido incomum em muitos aspetos - e não há razão para que não seja também diferente para as margens. As margens de lucro foram impulsionadas com o tempo devido a tendências seculares como a globalização e o aumento da concentração da indústria.

Ao ajustar estas alterações de longo prazo, podemos ver com mais clareza as suas oscilações cíclicas. O gráfico acima à direita mostra o spread das margens em pontos percentuais em relação à sua tendência de longo prazo. Visto desta forma, as margens de lucro parecem suaves nesta fase do ciclo.

Conclusão: Acreditamos que as margens atingiram provavelmente o pico e esperam uma contração material em 2019 - um padrão típico de ciclo tardio, segundo descobrimos.

As margens dos EUA lideram

Os ganhos são um dos principais impulsionadores dos rendimentos das ações. É por isso que nos preocupamos com as margens de lucro, que esperamos que caiam este ano.

Mas nem todos os dados de margem de lucro são criados da mesma fora. Baseamos a nossa análise nas margens de lucro nos dados das contas nacionais (NIPA) do Gabinete de Análise Económica dos EUA. Preferimos concentrar-nos nestes dados de margem de lucro por vários motivos.

Em primeiro lugar, as margens de lucro derivadas dos dados do NIPA tendem a liderar as margens de lucro baseadas no S&P 500. Nos últimos 30 anos, os pontos de viragem nas margens do NIPA precederam os do S&P numa média de três trimestres. Veja o gráfico abaixo. Os dados do NIPA apresentam uma amostra maior e mais abrangente de empresas, incluindo empresas privadas, não listadas, que desempenham um papel maior na economia.

Margens do NIPA na liderança
Margens de lucro em diferentes medidas, 1988-2018

Margens de lucro em diferentes medidas, 1988-2018

Fontes: BlackRock Investment Institute, BEA, Standard & Poors e MSCI, com dados da Thomson Reuters, março de 2019. Notas: O gráfico mostra a trajetória média das margens de lucro do S&P 500, MSCI USA e MSCI World (representando empresas listadas em mercados desenvolvidos mais amplos) comparadas com os pontos de inflexão do NIPA em pontos percentuais. O ponto zero é quando as margens do NIPA atingem o pico. Os caminhos em torno dos picos têm formas comparáveis, mas invertidas.

Segundo, os dados do NIPA têm um histórico mais longo do que os dados do S&P 500. Terceiro, os dados do NIPA separam os lucros estrangeiros internos e repatriados, enquanto os dados do S&P 500 separam apenas as receitas. Dado o crescente papel da China no crescimento global, as empresas do S&P 500 são cada vez mais sensíveis aos ganhos estrangeiros. Quarto, os métodos contabilísticos do NIPA garantem que os cronogramas uniformes de depreciação estão a ser aplicados, excluindo as reduções pontuais de dívidas e a depreciação de terras. E quinto, os dados do NIPA são baseados num conjunto mais amplo de fontes de dados do que apenas registos oficiais. Os dados do NIPA podem ser revistos ​​regularmente e materialmente. Mas achamos que as margens de lucro não revistas do NIPA ainda lideram as margens do S&P 500 semelhantes ao gráfico acima, por isso não vemos isto como uma grande desvantagem.

Onde estão estas margens de lucro do NIPA à medida que entramos na fase final do ciclo de negócios dos EUA? O gráfico abaixo mostra que as margens de lucro do NIPA foram “reduzidas” - tiradas da influência de alterações seculares de longo prazo, como a globalização e o aumento da concentração da indústria. Fazemos isto para que possamos ver as oscilações cíclicas nas margens de lucro com maior clareza. Ao lado disso, no gráfico, está uma previsão (veja a linha “Margem esperada”) desta margem prejudicada ao longo do tempo. Esta previsão é feita usando um modelo estatístico que inclui medidas de sobreaquecimento económico (o hiato do produto), medidas de crescimento real do custo unitário do trabalho, medidas de inflação do preço do produto e medidas de crescimento do produto.

Margens dirigindo-se para sul
Margens de lucro retificadas e estimadas no NIPA 1980-2020

Margens de lucro retificadas e estimadas no NIPA 1980-2020

Esta informação não se destina a ser uma recomendação para investir em qualquer classe de ativos específicos ou estratégia ou uma promessa - ou mesmo estimativa - de desempenho futuro. Fontes: BlackRock Investment Institute e US BEA, com dados da Thomson Reuters, em março de 2019. Notas: Estes gráficos mostram as margens de lucro do NIPA retificadas e as nossas margens retificadas estimadas e previstas usando um modelo estatístico que inclui medidas de sobreaquecimento económico (o hiato do produto), crescimento do custo unitário real do trabalho, inflação do preço do produto e crescimento do produto. Os valores futuros das contribuições para este modelo são derivados de um modelo de macro-projeção em larga escala baseado no trabalho de Boivin e Giannoni (2007). Este modelo foi criado com o benefício da retrospetiva, tem limitações inerentes e não deve ser invocado para consultoria de investimento. As estimativas prospetivas podem não se concretizar.

Historicamente, as margens de lucro caíram dos seus picos na fase final do ciclo económico. Isto pode soar contra-intuitivo: a economia dos manuais sugere que as empresas têm mais poder de precificação quando a economia opera a uma capacidade máxima ou acima dela e a inflação aumenta. Mas sob concorrência imperfeita (a norma na maioria dos mercados), as empresas tendem a desistir do poder de precificação para ganhar ou defender a participação de mercado. A disposição de desistir do poder de precificação refletirá provavelmente os custos de ajuste tanto no capital como no trabalho.

A teoria mostra que quanto mais monopolistas os mercados se tornam, mais as empresas tendem a usar margens para defender a participação de mercado quando o crescimento da receita começa a desacelerar. Quanto mais as margens caem, menores são as pressões inflacionárias - ampliando possivelmente ainda mais a expansão económica.

O estágio do ciclo também é importante: durante a maior parte do ciclo de negócios, as margens movem-se com o hiato do produto. As margens de lucro expandem-se na fase intermediária, à medida que o hiato do produto converge para zero e a capacidade total é alcançada. Mas no estágio de ciclo tardio, as margens movem-se na direção oposta do hiato do produto. Quanto mais a economia sobreaquece, mais baixas são as margens. Durante o ciclo tardio, os custos tendem a subir mais rapidamente à medida que o crescimento da receita se reduz, sobrecarregando o aumento da inflação dos preços da produção.

As nossas estimativas mostram que as margens cairão provavelmente este ano, caindo ainda mais abaixo da sua tendência de alta secular. Muito disto deve-se ao aumento da utilização da capacidade total - o estágio do ciclo de negócios - que esperamos que aumente ainda mais em 2019. Juntamente com o aumento dos custos unitários do trabalho, isto compensará o aumento projetado do deflator do PIB, uma medida de inflação de preços.

Acompanhar ganhos

Criámos uma nova ferramenta para acompanhar os ganhos do mercado desenvolvido (DM). O nosso novo monitorizador de ganhos aproveita o nosso conjunto existente de indicadores macroeconómicos, incluindo o nosso GPS de crescimento e inflação, comércio a tempo inteiro e contributos adicionais.

O gráfico abaixo mostra um crescimento nos lucros em 12 meses (baseado no EBITDA - lucro antes da depreciação e amortização de juros) para o MSCI World e o nosso novo monitorizador de ganhos. O nosso monitorizador de ganhos sugere que o crescimento dos ganhos deve cair para zero ano a ano em meados do ano - e aponta para alguma estagnação nos ganhos do DM este ano.

Tornar-se negativo
Gnahos do MSCI World e o indicador de BlackRock, 2007-2019

Gnahos do MSCI World e o indicador de BlackRock, 2007-2019

Fontes: BlackRock Investment Institute e MSCI, com dados da Thomson Reuters, em março de 2019. Notas: O gráfico mostra a variação anual no EBITDA de 12 meses para o MSCI World e o nosso monitorizador de EBITDA. O nosso monitorizador regride o EBITDA do MSCI World no nosso GPS de Crescimento G3, GPS de Inflação, a nossa previsão comercial, uma medida de custos unitários globais de mão-de-obra e preços de produtos globais. O monitorizador mostra onde o EBITDA da MSCI pode ficar em três meses. Este modelo foi criado com o benefício da retrospetiva, tem limitações inerentes e não deve ser invocado para consultoria de investimento. As estimativas prospetivas podem não se concretizar. O desempenho passado não é um indicador fiável de resultados futuros. Não é possível investir num índice.

A maioria dos contributos no nosso monitorizador está a apontar para baixo. O nosso GPS de Crescimento está a diminuir, enquanto a aproximação dos custos unitários de mão-de-obra aumentou, à medida que o crescimento dos salários nominais superou a produtividade. No entanto, o maior impulsionador da contenção de lucros do G3 é o nosso monitorizador de comércio global - os ganhos de DM são sensíveis ao ciclo global de fabrico e comércio.

O que seria necessário para que o nosso monitorizador de ganhos aumentasse? Precisaríamos de ver uma recuperação no crescimento do comércio global anualizado para cerca de 3,5% dos níveis atuais próximos a -5%. Acreditamos que isto é possível. Um risco positivo muito real para as nossas perspetivas é que os estímulos na China e na Europa podem desencadear uma recuperação da economia global no segundo semestre do ano. Qualquer recuperação desse tipo no crescimento global pode mais do que compensar a queda nas margens no final do ciclo.

A nossa visão é mais sombria do que a do mercado. As nossas estimativas para as margens de lucro e crescimento nominal dos EUA - implícitas no nosso GPS de Crescimento - apontam para uma queda de 1% nos lucros dos dados das contas nacionais em 2019 e um pouco abaixo de zero para os lucros antes dos impostos do S&P 500. Os efeitos de calendário da aceleração de ganhos de 2018 significam que o crescimento dos lucros próximo de zero este ano exigiria alguns trimestres de declínios trimestrais.

Que crescimento de ganhos está a precificar? O consenso de crescimento dos lucros do S&P para 2019 é de 4,4%: com base nos rácios atuais de preço/ganhos e a nossa estimativa do prémio de risco, vemos que o mercado está a precificar o crescimento dos ganhos reais abaixo de 3% (todos de acordo com dados de março de 2018 da Thomson Reuters).

Concentramo-nos nos EUA porque liderou o atual ciclo de negócios. Há evidências de que, através de ciclos passados, os dados dos EUA também lideraram os ganhos e os dados de margem do DM. E outros países não têm os mesmos dados detalhados das contas nacionais.

Os mercados acionistas não parecem estar a precificar uma recessão de ganhos, e a dívida emitida por empresas altamente alavancadas pode ser particularmente exposta. Pelo valor nominal, entrar na fase de ciclo tardio e uma recessão de ganhos imediatos parece um cenário difícil para os ativos de risco. No entanto, os estágios de ciclo tardio e as recessões de ganhos têm sido historicamente otimistas para as ações - desde que não coincidam com uma recessão total.

Quais são algumas das outras implicações? As ações dos Estados Unidos parecem ter-se desvinculado das ações globais graças ao seu beta mais baixo (ou seja, a sua sensibilidade às variações cíclicas de curto prazo na economia) e às margens de lucro mais altas. Desde o final da década de 1980, as ações americanas superaram as ações globais.

O único período prolongado em que as ações dos EUA tiveram desempenho inferior foi no início dos anos 2000, quando a ascensão da China e de outros grandes mercados emergentes (EM) fez com que o MSCI ACWI se superasse por cerca de seis anos. O maior potencial de crescimento nos EUA e outros DM e prémios de risco mais baixos nos EUA vs. EM deve continuar a apoiar o desempenho superior secular dos EUA em relação ao resto do mundo.

Os EUA destacam-se
Relação entre o rendimento total do S&P 500 e o MSCI ACWI, 1987-2018

Relação entre o rendimento total do S&P 500 e o MSCI ACWI, 1987-2018

Fontes: BlackRock Investment Institute, S&P, MSCI e NBER, com dados da Thomson Reuters, em março de 2019. Notas: O gráfico mostra uma relação logarítmica do rendimento total do S&P 500 para o rendimento total do MSCI ACWI, com os estágios do ciclo de negócios destacados usando a mesma análise da página 2. O desempenho passado não é um indicador fiável de resultados futuros. Não é possível investir num índice.

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Jean Boivin
Head global de pesquisa, BlackRock Investment Institute
Elga Bartsch
Diretora de pesquisa económica e de mercados, BlackRock Investment Institute
Elga Bartsch, Diretora de Gestão, dirige o departamento de pesquisa económica e de mercados no BlackRock Investment Institute (BII). O BII fornece conetividade entre os ...
Nigel Bolton
Co-Chief Investment Officer of Active Equity and Head of European Active Equity, BlackRock
Kate Moore
Chief Equity Strategist, Americas
Kate Moore, Managing Director, is Chief Equity Strategist – Americas for BlackRock and is a member of the BlackRock Investment Institute. She is responsible for ...