ETFs - For Professional Investors

Hoe factorbeleggen marktinefficiënties blooglegt

16/nov/2016
By BlackRock

ETF's worden onder meer breed toegepast door beleggers die hun portefeuille opbouwen rond factoren die op de lange termijn bewezen hebben beter te presteren dan de markt. 'Afwijkingen' in het gedrag van marktparticipanten liggen mede ten grondslag aan de outperformance van deze factoren.

De outperformance van factorbeleggen op de lange termijn is al vele jaren onderwerp van academisch debat. Nu met name door de explosief toegenomen mogelijkheden van informatietechnologie steeds grotere hoeveelheden data en onderzoek beschikbaar komen, staat het thema opnieuw volop in de belangstelling. Want de uitkomsten blijven verrassen: ze komen niet overeen met het idee dat de markt efficiënt is. Hoe kan het bijvoorbeeld dat in het geval van de factor minimale volatiliteit met bepaalde aandelen een hoger rendement wordt behaald dan het marktgemiddelde, terwijl het risico van die aandelen lager is dan gemiddeld?

Drie - gedeeltelijke - verklaringen doen veelal de ronde. Ten eerste zal de outperformance soms een risicopremie zijn (maar dus niet in het geval van minimale volatiliteit), ten tweede zal het soms gaan om gebreken in de marktstructuur en ten derde is soms sprake van 'gedragsafwijkingen': de koersontwikkelingen zijn het resultaat van collectief gedrag dat niet rationeel lijkt te zijn.

De verklaringen die zich richten op het gedrag van beleggers wijzen vaak op de menselijke neiging simpele vuistregels te gebruiken bij het nemen van snelle beslissingen. Dat leidt voor verschillende factoren tot 'prijsverstoringen' ten opzichte van een situatie waarin sprake zou zijn van een volledig efficiënte markt.

Waarde

Waarde-aandelen zijn aandelen die goedkoop lijken ten opzichte van hun intrinsieke waarde (omzet, winst, cashflow). Op de lange termijn bezien behaalt dit type aandeel echter een hoger rendement dan gemiddeld: over de afgelopen veertig jaar jaarlijks ruim 1 procentpunt meer dan de MSCI World-index, bij een vrijwel gelijk risiconiveau als die index. Hoe komt dat? Waarom leveren groeiaandelen niet de hoogste rendementen?

De gedragsverklaring hiervoor is de menselijke neiging tot extrapolatie. Van een bedrijf dat de afgelopen drie kwartalen een spectaculaire winstgroei laat zien wordt de volgende kwartalen een minstens zo spectaculaire winstgroei verwacht. Dat aandeel koopt men. Van een bedrijf dat al twee jaar stabiele resultaten boekt, wordt niets bijzonders verwacht. Dat aandeel laat men links liggen. Echter, de toekomst verloopt niet zoals het verleden en het gevolg is dat de eerstgenoemde categorie aandelen overgewaardeerd raakt en de tweede categorie (de waarde-aandelen) ondergewaardeerd wordt.

Momentum

De factor momentum selecteert aandelen uit die de afgelopen 6 tot 12 maanden sterk gepresteerd hebben. Die aandelen blijken de neiging te hebben door te stijgen - onafhankelijk van andere variabelen. Deze categorie boekte tussen 1975 en 2015 een rendement van jaarlijks ruim 3 procentpunt meer dan de MSCI World, bij een ruim 1 procentpunt hoger risico.

Een stijgend aandeel stijgt dus nog enige tijd door, los van de vraag of daar fundamenteel aanleiding voor is. Gedragswetenschappers wijzen dan wederom op onze neiging bij het bekende te blijven, het verleden door te trekken naar de toekomst. In het geval van momentum blijken analisten en beleggers moeilijk afstand te doen van hun overtuigingen met betrekking tot een tot dan toe succesvol aandeel. Ze laten nieuwe informatie niet of te laat toe, waardoor die nieuwe informatie nauwelijks in de koers tot uitdrukking komt. Een aandeel dat omgeven is met hoge verwachtingen, wordt vaak nauwelijks aangetast door een eerste slecht bericht. Dat gebeurt pas als dat slechte nieuws (langdurig) aanhoudt.

Kwaliteit

Kwaliteitsaandelen, de aandelen van stabiele, financieel gezonde ondernemingen, blijken op lange termijn net zo goed (bovengemiddeld dus) te presteren als waarde-aandelen, terwijl ze minder risicovol zijn. De gedragswetenschappelijke verklaring daarvoor is dat dit veelal aandelen zijn die bekend staan als 'saai'. Ze worden door velen genegeerd omdat ze niet tot de verbeelding spreken en dat leidt bijvoorbeeld ook tot minder media-aandacht. Terwijl beleggers zich collectief wenden tot bedrijven waarover spannende verhalen verteld kunnen worden, raakt dit type aandeel dus ondergewaardeerd.

Minimum volatiliteit

Een soortgelijk mechanisme treedt op rond aandelen die significant minder volatiel zijn dan de markt. Het risico dat aan deze aandelen kleeft, is fors lager dan het marktgemiddelde, maar toch hebben deze aandelen op de lange termijn beter gepresteerd - ook al was dat tussen 1975 en 2015 maar een half procentpunt meer per jaar dan de MSCI World-index.

Beleggers neigen naar aandelen met een loterij-aspect, zo verklaren gedragswetenschappers dit verschijnsel. Een kleine kans op een grote winst wordt hoger gewaardeerd dan een grote kans op een kleine winst. In dit verband wordt ook vaak gewezen op overmoedigheid: de meeste beleggers denken dat zij beter dan hun collega-beleggers in staat zijn de krenten uit de pap te halen. Daardoor neigen zij naar riskantere en meer volatiele aandelen. Met overwaardering tot gevolg, en onderwaardering voor de aandelen met lagere volatiliteit.

Waarschuwing

Tot slot een waarschuwing: gedrag kan veranderen. De outperformance van de diverse factoren kan - in ieder geval deels - worden verklaard uit de neiging van beleggers te extrapoleren. Echter: de veronderstelling dat factoren ook in de toekomst die outperformance zullen laten zien, is uiteraard óók een extrapolatie. Wie zich met ETF's specifiek op een of meer van deze factoren richt, moet dus beseffen dat hij daarmee veronderstelt dat beleggers zich over het algemeen blijven gedragen zoals ze zich de afgelopen decennia gemiddeld hebben gedragen.

Op zoek naar meer onderzoek en insights?

BEKIJK ONDERWERPEN