Skip to content

Ingrijpen in de portefeuille of niet?

BlackRock |22/mei/2019

Er komt een recessie aan, maar wanneer precies is lastig te voorspellen. Bovendien hangt de pijn in een portefeuille af van het type recessie. Blijft de vraag: moet u ingrijpen in uw portefeuille om ‘m recessiebestendig te maken. Lukas Daalder zoekt het uit.

Cycli zijn moeilijk te voorspellen, recessies zijn pijnlijke periodes, maar de herstelfase aan het einde van de recessie wil je zeker niet missen: dat zijn de conclusies van de voorgaande twee artikelen over hoe om te gaan met het einde van de cyclus.

Resteert de vraag of je momenteel wel of niet iets aan je portefeuille moet wijzigen. Alles hangt hierbij af van de investment beliefs die men aanhangt. De vraag in hoeverre tactisch beleid een onderdeel van het beleggingsbeleid vormt, heeft daarbij een doorslaggevende impact op het antwoord.

De rendemensverwachtingen voor de komende tijd

Zelfs als je niet in tactisch beleid gelooft, nemen wij het ‘einde van de cyclus’ momenteel expliciet mee in het opstellen van onze lange-termijn-rendementsvoorspellingen (de zogenaamde Capital Market Assumptions) en daarmee ook in onze advisering ten aanzien van het inrichten van beleggingsportefeuilles. Let wel: wij doen geen gooi naar de exacte timing van de volgende recessie, maar zijn er tegelijkertijd wel van overtuigd dat de kans op een dergelijke gebeurtenis voor de komende vijf jaar hoger ligt dan normaal. Met die veronderstelling zien wij twee redenen om de rendementsverwachtingen voor bijvoorbeeld aandelen neerwaarts aan te passen.

Winstmarges komen onder druk

De eerste reden heeft te maken met de verslechterende winstvooruitzichten voor het bedrijfsleven. Zoals eerder gemeld wordt het einde van de cyclus gemarkeerd door oplopende loonkosten, stijgende financieringskosten en hogere grondstofkosten, met negatieve gevolgen voor de winstgevendheid van het bedrijfsleven.

In onderstaande grafiek is de conjunctuurcyclus op basis van een clusteranalyse in vier fases opgedeeld, waarbij de gekleurde lijn de ontwikkeling van de Amerikaanse winstmarges gedurende de verschillende fases laat zien. De grafiek geeft het punt dat geen cyclus vergelijkbaar is duidelijk weer: de lengte van de verschillende fases in de conjunctuur verschilt aanzienlijk per expansiefase, waarbij ‘laat-cyclisch’ (paars) ook best een periode van vier jaar kan beslaan.

Wat de grafiek echter ook duidelijk laat zien is dat gedurende de laat-cyclische fase de winstmarge standaard onder druk komt. Zoals we in het vorige artikel hebben gezien kunnen aandelenmarkten een dergelijke margedruk langere tijd naast zich neerleggen. Maar let wel: des te verder de beurs van de onderliggende economie wegdrijft, des te harder de daaropvolgende correctie zal zijn.

Conjunctuurcyclus

Winstmarges komen onder druk

Bron: BlackRock Investment Institute, NBER, met data van Thomson Reuters, april 2019. De grafiek laat de Amerikaanse winstmarges zien. De verschillende kleuren geven de verschillende fases in de conjunctuurcyclus weer, zoals geïdentificeerd met gebruik van een clusteranalyse.

Menselijke neiging tot ingrijpen als het te laat is

In artikel 2 hebben we gelezen dat de daling tijdens een recessie pijnlijk en vervelend kan zijn, maar wordt die niet ook voor een goed deel gecompenseerd met het herstel aan het einde van de recessie? Voor een deel wellicht wel, maar dit suggereert dat je als langetermijnbelegger totaal ongevoelig bent voor de ‘korte termijnvolatiliteit’. De praktijk leert dat dat niet het geval is: ook beleggers zijn menselijk, om nog maar te zwijgen over de diverse stakeholders en het regelgevende kader waarin we ons bewegen.

Wat is het beste (en slechtste) moment om in te stappen?

Een aardige manier om dit wat meer kleur te geven is door te kijken wanneer nu eigenlijk de beste en de slechtste vijfjaarsrendementen behaald zijn. Het antwoord valt op te maken uit onderstaande grafiek, waarbij de geannualiseerde gerealiseerde beleggingsrendementen van aandelen (rood), high-yield (geel) en obligaties in opkomende markten (EMD, groen) staan weergegeven. Ter verduidelijking: bij het jaar 2004 zie je de gerealiseerde rendementen over de periode 2004-2009. De grafiek loopt zodoende ook niet verder dan 2014, omdat dat de laatste vijfjaarsrealisatie is.

Slechtste 5-jaarsrendementen worden in ‘het midden’ van de cyclus behaald

Wat is het beste (en slechtste) moment om in te stappen?

Bron: BlackRock Investment Institute met data van Bloomberg, april 2019. De grafiek laat de daadwerkelijk gerealiseerde resultaten van de drie asset classes zien, weergegeven in de vijf jaar die volgden vanaf het startpunt.

Wat blijkt: de slechtste vijfjaarsrendementen krijg je als je in het midden van de cyclus instapt, niet aan het einde van de cyclus. De reden is simpel: als je in het midden van de cyclus instapt, eindigt de vijfjaarbeleggingsperiode precies in de recessie, net als de markten onder druk staan.

Vlak voor een recessie instappen levert prima vijfjaarsrendementen op in opkomende en high-yield obligaties, maar dat gaat voorbij aan de slapeloze nachten die je in het eerste jaar te verwerken krijgt. Wat de grafiek ook duidelijk laat zien is dat de beste rendementen behaald worden aan het einde van de recessie en het begin van de nieuwe expansiefase.

Hoe in te grijpen?

Bovenstaande in ogenschouw nemend, valt er wat voor te zeggen om gedurende de late fase van de cyclus wat risico van tafel te houden, om in te kunnen spelen op de mogelijkheden die zich aan het einde van de recessie voordoen. Voor de meeste institutionele beleggers is dit echter maar beperkt mogelijk.

Wat zijn dan de mogelijkheden om de schade beperken? Het antwoord hangt grotendeels af van de specifieke situatie van het pensioenfonds of verzekeraar.

  • Er kan gekozen worden om de weging naar minder risicovolle vastrentende waarden te verhogen – maar dat betekent naar verwachting minder rendement – of om aandelenportefeuilles kortstondig te beschermen via opties, maar dat kan relatief duur zijn.
  • Men kan er ook voor kiezen om te diversifiëren naar private beleggingen met lange en min of meer gegarandeerde kasstromen, die anders reageren op de economische cyclus, zoals infrastructuurbeleggingen.
  • Indien beleggers hun allocatie naar opkomende marken niet willen veranderen kan een maatschappelijk verantwoorde aanpak eventueel soelaas bieden. Onderzoek van het BlackRock Investment Institute suggereert dat ESG-vriendelijke indexen minder volatiel zijn.

Kortom, er zijn verschillende mogelijkheden om de portefeuille weerbaarder te maken in een laat-cyclische beleggingsomgeving.

Wij delen graag de uitkomsten van onze onderzoeken op basis van geavanceerde scenarioanalyses met u, om te bepalen welke van de mogelijkheden het meest passend zijn, gezien uw specifieke situatie en voorkeuren.

Lukas Daalder
Chief Investment Strategist, BlackRock Investment Institute
Lukas Daalder is woordvoerder van BlackRock Nederland en is verantwoordelijk voor de communicatie met cliënten over de visie van het Investment Institute.

MKTGM0519E-844282