Skip to content
VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS

Aandacht voor alternatives

BlackRock |11/okt/2018

Verwachte rendementen zijn momenteel laag voor de meeste beleggingscategorieën (zie figuur 1). Mede door het ingrijpen van centrale banken blijven rentes historisch laag. Daarnaast zijn marktwaarderingen gestegen. Hierdoor zijn pensioenfondsen en andere beleggers op zoek naar alternatieve investeringen die een extra rendement opleveren. Deze alternatieve beleggingscategorieën worden ook wel ‘alternatives’ genoemd.

Hogere marktwaarderingen hebben echter ook invloed op deze alternatives, waardoor het ook in deze beleggingscategorieën moeilijker wordt om een rendementsvoordeel te behalen ten opzichte van publieke markten. Wij denken echter dat het nog steeds mogelijk is om een additionele premie te verdienen in private markten/alternatives.

Figuur 1: 5-jr verwachting voor bèta-rendement per categorie 

In dit artikel worden achtereenvolgens de volgende onderdelen besproken:

  1. Wat zijn alternatives?
  2. De rol van alternatives in een strategische asset allocatie:
    1. 2a. Waar komt het rendement vandaan?
      2b. Wat zijn de belangrijkste risico’s?
      2c. Rol in de portefeuille.
  3. Implementatie-aspecten

1. Wat zijn alternatives?

De breedste definitie van alternatives is: alle beleggingscategorieën buiten aandelen (zakelijke waarden) en obligaties (vastrentende waarden). Deze brede definitie is eenvoudig nader te specificeren in een aantal deelcategorieën, waaronder private en publieke alternatieve activa. In dit document gaan wij specifiek in op de private en daarmee minder liquide, beleggingscategorieën. Waar gesproken wordt over alternatives, wordt specifiek op private investeringen gedoeld. In figuur 2 staan enkele voorbeelden op een rij, inclusief de belangrijkste karakteristieken. In de kantlijn is een voorbeeld opgenomen van een infrastructuur investering in renewable energy.

Figuur 2: Belangrijkste karakteristieken private investeringscategorieën 

Wat zijn alternatives?

(bron: BlackRock Investment Institute, met data vanuit Preqin, november 2017)

De alternatives in figuur 2 betreffen algemene categorieën, waarbinnen grote verschillen bestaan. Binnen private equity bestaan bijvoorbeeld deelcategorieën als venture capital en buyout fondsen, ieder met geheel eigen risico-/rendementskarakteristieken.

2. De rol van alternatives in een strategische asset allocatie

2a. Waar komt het rendement vandaan?

 

Begin met kapitaalmarktassumpties

Het is relatief lastig om de rendementsdrijvers voor alternatives te bepalen. Er zijn namelijk geen betrouwbare benchmarks in de financiële markten te vinden voor assets zoals private equity en infrastructure debt. De oplossing die wij hiervoor gebruiken is als volgt: wij starten met de kapitaalmarktassumpties voor een vergelijkbare beursgenoteerde categorie (een zogenaamde proxy) en hier voegen wij een premie aan toe om te compenseren voor zaken als het illiquiditeitsrisico, meer complexiteit en eventuele additionele leverage.

Een compensatie voor illiquiditeit

Private beleggingscategorieën hebben historisch gezien namelijk een premie opgeleverd ten opzichte van publieke markten. Deze premie biedt compensatie voor het additionele liquiditeitsrisico, de extra complexiteit en mindere transparantie die gepaard gaan met private beleggingen. Wij geloven dat deze premie persistent is voor veel private investeringscategorieën, ondanks de opgelopen waarderingen.

Alpha

Illiquide beleggingen kennen daarnaast een relatief hoog beoogd totaalrendement, doordat er een hoge ‘alpha’ gehaald kan worden. Deze alpha kan worden gedefinieerd als het additionele rendement door actief beheer. Omdat het voor alternatives niet mogelijk is om investeerbare benchmarks te vinden, is actief beheer (ten opzichte van een gekozen benchmark) per definitie benodigd.

  1. Figuur 1 laat de verwachte marktrendementen (‘beta’) over alle asset classes zien. Dit zijn de te verwachten rendementen zonder alpha.
  2. Zouden we hierbij alpha betrekken, dan zien we een heel ander beeld. Figuur 3 laat zien dat de spreiding in nettorendementen van illiquide beleggingen, zoals real assets (infrastructuur- en directe vastgoedbeleggingen) en private equity vele malen groter is dan de spreiding in rendementen voor beursgenoteerde aandelen en vastrentende waarden. Dit wordt verklaard door de hoge mate van alpha die te behalen valt in illiquide beleggingen. Hierdoor is het selecteren van de juiste manager van cruciaal belang.

Figuur 3: spreiding in nettorendementen

2b. Wat zijn de belangrijkste risico’s?

Grote invloed van managerselectie op resultaat

Door de hogere spreiding in nettorendementen bestaat enerzijds de kans om een hoger rendement na te streven door de selectie van de beste managers. Anderzijds levert dit ook het risico dat het nettorendement (sterk) negatief kan worden als er managers geselecteerd worden die onder gemiddeld presteren. Naast het selecteren, is het monitoren van de illiquide beleggingen ook een belangrijk aspect. Hierbij speelt onder andere de interpretatie van informatie (bijvoorbeeld uit kwartaalrapporten) een belangrijke rol.

Illiquiditeitsrisico

Illiquide beleggingen worden vaak aangeboden in closed-end fondsen met lange looptijden (7 – 10 jaar of langer). Beleggingen in alternatives worden vaak als minder liquide gezien, vanwege het langetermijn karakter van de beleggingen en omdat tussentijds uitstappen niet (goed) mogelijk is.

Extra complexiteit

Illiquide beleggingen worden vaak als complex ervaren. De structuur van de investeringen kan extra complexiteit opleveren. Vanwege mindere transparantie is tussentijdse waardering moeilijker. En door de afwezigheid van betrouwbare benchmarks in de financiële markten, is het relatief lastig om een goede performance-attributie te maken. Hierdoor behoeven deze beleggingen extra bestuurlijke aandacht.

Door de genoemde risico’s zijn alternatives niet in iedere portefeuille even goed in te passen.

2c. Rol in de portefeuille

De rol in de portefeuille verschilt per specifieke alternatieve beleggingscategorie. In figuur 4 staan verschillende alternatives gerangschikt naar rendementsdoelstelling. Grofweg kunnen alternatives in drie groepen worden ingedeeld:

  1. Stable income. Vastrentende waarde investeringen met een relatief lange duratie. De investeringen zijn vaak asset-backed ofwel door materiële activa ofwel door een stabiele operatie, waardoor de kasstromen meer stabiliteit en zekerheid kennen.
  2. Enhanced income. Vastrentende waarde investeringen met over het algemeen een lagere kredietwaardigheid (onder investment grade) en daarmee een hogere spread. De duratie is vaak relatief kort en de onzekerheid met betrekking tot de kasstromen is relatief groot.
  3. Capital growth. De kasstromen uit deze investeringen zijn meer onderhevig aan risico’s. Er wordt veelal gebruik gemaakt van het verbeteren van operationele efficiëntie en leverage in de financieringsstructuur. Daarmee zijn zowel het risico als het rendementspotentieel hoger.

 

Figuur 4: Rendementsdoelstellingen en private investeringscategorieën

Rendementsrol

In het algemeen kan worden gesteld dat alternatives (in de huidige lage rendementsomgeving) additioneel rendement kunnen leveren en daarmee kunnen bijdragen aan de ambitie van pensioenfondsen en andere investeerders.

Diversificatierol

Daarnaast kunnen ze een relatief lage correlatie vertonen met liquide assets (mede vanwege de eerdergenoemde alpha component) en daarmee een bijdrage leveren aan diversificatie. Zie ook het voorbeeld in de “Casus Infrastructuur”.

De genoemde voordelen van additioneel rendement en diversificatie kunnen volgens ons het best behaald worden middels een lange termijn allocatie naar alternatives. Vanwege het illiquide karakter is het verhandelen namelijk relatief duur en deze handelskosten gaan ten koste van het rendement.

3. Implementatie-aspecten

Bij de implementatie van alternatives is het van belang om de risico’s, genoemd bij punt 2, in ogenschouw te nemen: het selecteren van de juiste managers, het illiquiditeitsrisico en additionele complexiteit.

Illiquide beleggingen hebben veelal een hogere (en soms ook complexere) kostenstructuur dan liquide beleggingen. In het algemeen kan men stellen, hoe hoger het beoogd rendement, hoe onvriendelijker de kostenstructuur. Met name door de winstdelingsregeling (zogenaamde carried interest) kunnen de absolute kosten hoog zijn. Daarnaast hebben de best presterende managers vaak de hoogste (absolute) kosten. Echter, hier staat tegenover dat de beter presterende managers ook een hogere mate van alpha (outperformance) leveren.

  • Lees hier een infrastructuur casus. Thema: renewable energy.

    Het BlackRock renewables platform heeft een 100% belang genomen in het Tellenes onshore windmolenpark in het zuidwesten van Noorwegen. Deze investering heeft als karakteristieken dat het (i) stabiele kasstromen voor de lange termijn genereert en (ii) een mooie diversificatie geeft ten opzichte van traditionele aandelen en vastrentende waarden. De diversificatie zit hem met name in het feit dat deze kasstromen sterk afhankelijk zijn van lokale drijvers van inkomsten zoals bijvoorbeeld het lokale weer. Deze lokale drijvers van inkomsten hebben weinig tot geen correlatie met de financiële markten.

    Daarnaast wordt het tegenpartijrisico als beperkt gezien, aangezien Google de elektriciteit gaat afnemen op basis van een vaste prijs over een lange termijn. Deze deal wordt als een win-win gezien, omdat dit Google in staat stelt bij te dragen aan haar CO2-emissie doelstellingen tegen een vaste energieprijs.

    Het windmolenpark wordt gebouwd door twee Noorse ontwikkelaars met expertise op dit gebied, maar onder supervisie van het in-huis technische team van BlackRock. Het is het grootste windmolenpark ooit gebouwd in Noorwegen.

    Met deze belangrijke deal groeit het geïnvesteerd vermogen binnen het Europese renewables-platform naar meer dan USD 2.5 miljard.

    BlackRock heeft een van de meest toonaangevende en complete renewables platformen wereldwijd. Het heeft in meer dan 75 windmolen- en zonneparken geïnvesteerd in de Verenigde Staten, Canada, Ierland, Zweden, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk.

    tellenes sunset

    tellenes projectname

Tijs Houwen and Joost Mioch

 

Joost Mioch, Director, behartigt als lid van het BlackRock Alternatives Specialists team de belangen van cliënten met betrekking tot beleggingen in illiquide private markten. Joost Mioch behaalde een mastergraad in operationeel management en logistiek aan de Technische Universiteit Eindhoven en is CFA Charter Holder.

Tijs Houwen, Director, maakt deel uit van het EMEA Pensions team binnen de Client Portfolio Solutions groep van BlackRock. Deze groep speelt een centrale rol in de portefeuilleconstructie, ondersteund door de researchcapaciteit van BlackRock. Tijs Houwen behaalde een master in econometrie aan de Universiteit van Maastricht en aansluitend een Executive MBA aan Nijenrode.

DIT MATERIAAL IS BEDOELD VOOR VERSPREIDING ONDER PROFESSIONELE CLIËNTEN EN ER MAG NIET OP WORDEN VERTROUWD DOOR ANDERE PERSONEN.

De hier geuite visies en meningen vormen geen beleggingsadvies of andersoortige aanbeveling en kunnen aan verandering onderhevig zijn. Ze weerspiegelen niet altijd de gezichtspunten van een bepaalde onderneming binnen de BlackRock Group of van een afdeling daarvan en de juistheid ervan kan niet worden verzekerd.

Uitgegeven in de EER door BlackRock (Netherlands) B.V.: Amstelplein 1, 1096 HA, Amsterdam, Tel.: 020 - 549 5200, Handelsregister nr. 17068311. Raadpleeg de website voor meer informatie: www.blackrock.com. Voor uw bescherming worden telefoongesprekken gewoonlijk opgenomen. BlackRock is een handelsnaam van BlackRock (Netherlands) B.V.