VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS

Lage rentes leiden tot nieuwe risico’s

31/okt/2016 / By BlackRock
Director
Dennis is lid van het Client Strategy and Design team binnen Client Solutions van BlackRock.

De belangrijkste punten uit dit artikel:

  • Om een portefeuille te beschermen tegen een verandering van de contante waarde van beleggingen en verplichtingen op de langere termijn is het niet voldoende om alleen te letten op de rentegevoeligheid;
  • Om te voorkomen dat de dekkingsgraad in de loop van de tijd langzaam maar zeker omlaag zakt, moet de matching-portefeuille een hoger rendement opbrengen waardoor het risico zal stijgen;
  • Zelfs wanneer het verwachte rendement van de matching-portefeuille in lijn wordt gebracht met de ontwikkeling van de verplichtingen, is dit niet voldoende om te zorgen dat de dekkingsgraad ook op de lange termijn stabiel zal blijven;
  • Zorgvuldig afdekkingsbeleid betekent ook dat moet worden gekeken naar mogelijke negatieve scenario's om het effect van het hogere kredietrisico in kaart te brengen.
  • Lees het gehele artikel

    De afgelopen vijftien jaar is het risicobeleid voor het afdekken van verplichtingen bij Nederlandse pensioenfondsen sterk geëvolueerd. Lag de nadruk aanvankelijk uitsluitend op beheer van de duration, tegenwoordig houden de meeste pensioenfondsen ook het curverisico scherp in de gaten.

    De meeste pensioenfondsen beheren het duratie- en curverisico inmiddels efficiënt. Als gevolg van de recente marktontwikkelingen doen echter nieuwe risico's hun intrede. Hieronder gaan we in op de impact van deze risico's en de manier waarop ze het beste kunnen worden aangepakt in het kader van het afdekkingsbeleid.

    De spreads van veilige matching-instrumenten krimpen

    Efficiënt beheer van het duration- en curverisico beperkt het financiële effect van een plotselinge renteverandering op de verplichtingen. Vroeger kon een pensioenfonds ermee volstaan ervoor te zorgen dat de actuele waarde van de verplichtingen op een veilige manier belegd was in een matching-portefeuille met veilige instrumenten, zoals Nederlandse en Duitse staatsobligaties of swaps. Het cashflow-profiel, de disconteringsvoet en de inherente risico’s waren min of meer vergelijkbaar. Maar als gevolg van de steeds nauwere spreads (zie figuur 1) blijft de performance van deze veilige matching-instrumenten de laatste jaren achter.

    Pensioenfondsen staan nu voor de keuze: zich neerleggen bij lagere inkomsten, of veilige instrumenten verkopen en investeren in instrumenten die meer kunnen opleveren. Beide opties gaan gepaard met aanzienlijke risico's. Het voorbeeld in figuur 2 kan dit illustreren, uitgaande van een vereenvoudigd cashflow-profiel, met een waarde van de verplichtingen van 760 miljoen euro en een gemiddelde looptijd van 20 jaar.

    Traditioneel matching-beheer komt erop neer dat bepaald wordt welke kasstromen van veilige obligaties nodig zijn om te zorgen dat het renterisico van elke looptijdsegment gelijk is voor de verplichtingen en de matching-instrumenten (zie figuur 3). Maar als we de economische disconteringsvoet van deze verplichtingen vergelijken met die van veilige obligaties, valt op dat de laatste lager is (zie figuur 4).

    Figuur 2 liet zien dat de kasstromen van veilige obligaties lager zijn dan die van de verplichtingen, wat overeenkomt met de lagere disconteringsvoet. Maar de contante waarde van beide is vrijwel gelijk, wat tot een dekkingsgraad van bijna 100% leidt.

    De balans is hiermee beschermd tegen schokken in de rentecurve, maar niet volledig risicoloos! Dat blijkt als we vijf jaar later kijken en ervan uitgaan dat deze portefeuille op een 'buy and hold'-basis wordt aangehouden. Om het eenvoudig te houden, nemen we ook aan dat de rentecurves niet veranderd zijn. Dan zouden de marktwaarden ook hetzelfde moeten zijn – of toch niet? In werkelijkheid is de contante waarde van de verplichtingen met 3,8% gestegen, terwijl de contante waarde van de matching-portefeuille met 3,0% gestegen is, waardoor de dekkingsgraad van 100% naar 99,2% gedaald is.

    Om een portefeuille te beschermen tegen een verandering van de contante waarde van beleggingen en verplichtingen op de langere termijn is het dus niet voldoende om alleen te letten op de rentegevoeligheid.

    De Ultimate Forward Rate-curve maakt het complexer

    Wat het nog ingewikkelder maakt, is dat de disconteringscurve die gebruikt wordt voor de waardering van verplichtingen, niet langer een curve is die zuiver door de markt bepaald wordt. In de curve wordt namelijk voor de langere looptijden een complex correctiemechanisme toegepast. In het huidige klimaat vindt die correctie naar boven plaats.

    Figuur 4 laat zien dat dit zich vertaalt in een stijging van 0,53% voor het rendement tot het einde van de looptijd (1,14% voor de verplichtingen tegenover 0,61% voor de matching-portefeuille). Dit betekent dat een afdekking met veilige obligaties vijf jaar later ertoe leidt dat de dekkingsgraad daalt met 5,3%. En dat terwijl de portefeuille aanvankelijk een volledige dekking van het renterisico leek te bieden. Hoe valt dit op te lossen?

    Een matching-portefeuille met een hoger rendement

    Om te voorkomen dat de dekkingsgraad in de loop van de tijd langzaam maar zeker omlaag zakt, moet de matching-portefeuille een hoger rendement opbrengen. Dit betekent echter ook dat het risico zal stijgen, wanneer bijvoorbeeld een deel van de matching-portefeuille belegd wordt in een obligatie met hetzelfde kasstroom-profiel als een veilige obligatie, maar met een hogere disconteringsvoet, als compensatie voor het hogere kredietrisico. Figuur 4 geeft ook de rentecurve voor deze situatie weer, waarbij er vanwege de eenvoud vanuit is gegaan dat er slechts één emittent is voor de risicovolle obligaties.

    We kunnen nu twee beleggingsportefeuilles kiezen: één voor de economische verplichtingen en één voor de UFR-verplichtingen. In beide gevallen worden de beleggingen in veilige en risicovolle obligaties zodanig gekozen dat het duration- en curverisico beperkt wordt en dat de opbrengst van de portefeuille gelijk is aan de overeenkomende verplichtingen.

    Voor de economische verplichtingen wordt gekozen voor 88% veilige en 12% risicovolle obligaties. Voor de UFR-verplichtingen wordt gekozen voor 55% veilige en 45% risicovolle obligaties. De contante waarden zijn in lijn met de contante waarde van de respectievelijke verplichtingen, zodat de dekkingsgraad bij aanvang in beide gevallen 100% is. Dit alles zou ertoe moeten leiden dat de dekkingsgraad stabiel blijft, ook als we vijf jaar in de toekomst kijken. Maar is dit ook zo?

    De matching-portefeuille voor de economische verplichtingen bracht over de genoemde periode een rendement van 4,3% op, terwijl de economische verplichtingen met 3,8% stegen. Dit betekent dat de dekkingsgraad met 0,5% verbeterd is. Maar de matching-portefeuille voor de UFR-verplichtingen had een rendement van 7,5% bij een stijging van de verplichtingen met 8,6%, wat betekent dat de dekkingsgraad in dit geval met 1,0% is gedaald.

    De oorzaak van deze veranderingen in de dekkingsgraad is het verschil in hellingsgraad van de rentecurves van de verplichtingen en de beleggingen (zie figuur 4). Verschillen in hellingsgraad van de curve leiden over langere tijd tot verschillende rendementsprofielen. Hoe steiler de curve, hoe hoger het verwachte rendement op de korte termijn, maar op de langere termijn kan dit patroon juist omgekeerd zijn.

    De conclusie is duidelijk: voor een efficiënte renteafdekking is veel meer nodig dan afdekking van de duration- en curverisico's. Zelfs wanneer het verwachte rendement van de matching-portefeuille in lijn wordt gebracht met de ontwikkeling van de verplichtingen, is dit niet voldoende om te zorgen dat de dekkingsgraad ook op de lange termijn stabiel zal blijven. Een goed gefundeerd matching-kader moet rekening houden met de dimensie tijd. Als laatste stap dient ook naar het effect van het kredietrisico te worden gekeken.

    Projecties van het relatieve rendement

    In het vereenvoudigde voorbeeld hierboven werd nog geen rekening gehouden met de groeiende waarschijnlijkheid dat de spreads groter worden of zelfs dat emittenten in gebreke blijven wanneer wordt overgestapt van veilige matching-instrumenten naar obligaties met een hoger risico.

    Zorgvuldig afdekkingsbeleid betekent ook dat moet worden gekeken naar mogelijke negatieve scenario's om het effect van het hogere kredietrisico in kaart te brengen. Figuur 5 en 6 geven voorbeelden van dergelijke projecties voor het relatief rendement van twee portefeuilles, respectievelijk met een laag en hoog kredietrisico. Deze projecties tonen hoe de matching-portefeuilles zich de komende jaren zullen gedragen naast ook de verwachte spreiding.

    Met andere woorden: we zijn van mening dat het huidige klimaat met aanhoudend lage rentes nieuwe risico's schept voor de dekkingsgraad. Pensioenfondsen dienen deze risico's voor hun portefeuilles in kaart te brengen en een adequaat actieplan te ontwikkelen om de portefeuilles hiertegen te beschermen. In dit artikel zijn enkele aanknopingspunten en scenario's gegeven om hier dynamisch mee aan de slag te gaan.

Download de nieuwsbrief

Institutionele Belegger, oktober 2016



Lees meer

Institutionele Belegger, mei 2016



Lees meer

Benelux Belegger, november 2015



Lees meer

Uitgegeven door BlackRock Investment Management (UK) Limited, geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Conduct Authority. Statutaire zetel: 12 Throgmorton Avenue, Londen, EC2N 2DL. Geregistreerd in Engeland onder nr. 2020394. Tel: +44 (0) 20 7743 3000. Om u te beschermen worden telefoongesprekken doorgaans opgenomen. BlackRock is een handelsnaam van BlackRock Investment Management (UK) Limited. Voor algemene vragen kunt u contact opnemen met het fonds of het Nederlandse kantoor van BlackRock, gevestigd op Amstelplein 1, 1096 HA Amsterdam, telefoon: 020 - 549 5200. In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor toekomstig rendement en dienen niet als enige criterium te worden gebruikt bij de selectie van een product. Beleggen gaat altijd gepaard met een zekere mate van risico. De waarde van uw belegging en de gegenereerde inkomsten kunnen sterk fluctueren als gevolg van het beleggingsbeleid en het is niet zeker dat u uw oorspronkelijke inleg terugkrijgt. Veranderingen in de wisselkoersen van valuta’s kunnen ertoe leiden dat de waarde van beleggingen stijgt of daalt. Deze schommelingen kunnen bijzonder sterk zijn bij een fonds dat blootstaat aan een hogere volatiliteit en de waarde van een belegging kan plotseling en zeer sterk dalen. De hoogte en de grondslag van de belastingheffing kunnen wijzigen. Alle in dit document vermelde researchgegevens zijn verstrekt door BlackRock en kunnen door BlackRock inmiddels voor eigen doeleinden gebruikt zijn. De resultaten van dergelijke research worden slechts ter illustratie verstrekt. De hier geuite visies en meningen vormen geen beleggingsadvies of andersoortige aanbeveling en kunnen aan verandering onderhevig zijn. Ze weerspiegelen niet altijd de gezichtspunten van een bepaalde onderneming binnen de BlackRock Group of van een afdeling daarvan en de juistheid ervan kan niet worden verzekerd. Dit document heeft slechts een informatief karakter en vormt geen aanbieding of uitnodiging aan iemand om te beleggen in een van de BlackRock Group fondsen en is niet opgesteld in verband met een zodanig aanbod. Niets van dit materiaal mag gereproduceerd worden, opgeslagen worden in een retrieval systeem of overgebracht worden in welke vorm of op welke wijze dan ook, elektronisch, mechanisch, opgenomen of anderszins, zonder voorafgaande toestemming van BlackRock.

DIT MATERIAAL IS BEDOELD VOOR VERSPREIDING ONDER PROFESSIONELE CLIËNTEN EN ER MAG NIET OP WORDEN VERTROUWD DOOR ANDERE PERSONEN.

BlackRock® is een geregistreerd handelsmerk van BlackRock, Inc. © 2016 BlackRock, Inc. Alle rechten voorbehouden. BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, ALADDIN, iSHARES, LIFEPATH, SO WHAT DO I DO WITH MY MONEY, MAAR WAT KAN IK HET BESTE DOEN MET MIJN GELD, INVESTING FOR A NEW WORLD en BUILT FOR THESE TIMES zijn geregistreerde en niet-geregistreerde handelsmerken van BlackRock, Inc. of haar dochterondernemingen in de Verenigde Staten en elders. Alle andere handelsmerken zijn eigendom van hun respectievelijke eigenaars.

007093b-NEDERLAND-OCT2016-DUTCH-IMPEG-0807-241019