Lo que la curva de rendimiento puede decir a los inversionistas

Puntos clave

• La curva de rendimiento del Tesoro de EE. UU., que se aplanó durante gran parte de 2017, cuando los márgenes entre vencimientos largos y cortos se redujeron recientemente a mínimos de la década, ha comenzado a aumentar.
• Los inversionistas históricamente han visto la forma de la curva de rendimiento como una señal de crecimiento futuro. Creemos que la curva de rendimiento actualmente sugiere una expansión económica continua.
• El equipo de la Estrategia de Inversión del ETF documenta la relación histórica de las acciones con los diferentes regímenes de curva de rendimiento en los últimos 20 años.
• En el contexto actual de expansión mundial sostenida, nuestros sectores preferidos incluyen cíclicos, específicamente financieros y tecnología.

La curva de rendimiento:
Una explicación

La curva de rendimiento compara las tasas de interés a diferentes vencimientos, generalmente el diferencial entre los rendimientos de los bonos a dos y diez años. Los rendimientos de diez años históricamente han reflejado las perspectivas de crecimiento e inflación del mercado, mientras que el extremo corto de la curva está principalmente vinculado a las expectativas del mercado para las tasas de política de la Reserva Federal.

La curva de rendimiento se aplanó durante gran parte de 2017, principalmente debido a un aumento en los rendimientos a corto plazo. Si bien una curva de rendimiento de aplanamiento puede indicar un crecimiento más lento, el aumento de los rendimientos a corto plazo en 2017 mostró una mayor confianza del mercado en las perspectivas de crecimiento e inflación, lo que también conlleva expectativas de que la Reserva Federal continúe normalizando las tasas de política. Sería preocupante si la curva se hubiera aplastado porque los rendimientos a 10 años estaban cayendo por la preocupación de que el endurecimiento de la política de la Fed pueda afectar el crecimiento y la inflación. En cambio, las bajas expectativas de inflación mantuvieron los aumentos en los rendimientos a 10 años bajo control, mientras que las disminuciones en los rendimientos en vencimientos incluso más largos reflejan en gran medida las fuertes compras y demandas extranjeras de las instituciones que buscan cubrir el riesgo.

Sin embargo, a principios de 2018, se espera que el fortalecimiento de la economía global y el estímulo fiscal de EE. UU. anuncien un cambio en la confianza del mercado con un aumento de las expectativas de inflación, reflejado en el aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo. La curva de rendimiento se ha moderado un poco en 2018, aunque no esperamos que los rendimientos a largo plazo aumenten marcadamente este año.

Lo que la curva de rendimiento puede decirnos

Históricamente, los inversionistas han considerado la forma de la curva de rendimiento como una señal de crecimiento económico futuro. Por lo general, es la más empinada después de las recesiones, ya que la Reserva Federal baja la tasa de fondos federales para estimular la actividad económica y se aplana a medida que la Reserva Federal aumenta la tasa de fondos federales para contener la inflación, elevando las tasas de interés a corto plazo en el proceso. Si surge una recesión, la curva de rendimiento generalmente se "invierte", cuando los rendimientos de dos años son más altos que los rendimientos de 10 años. En la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, la curva de rendimiento se ha invertido antes de cada recesión.

Curva de rendimiento y recesión

Fuente: Thomson Reuters, NBER. Al 29 de noviembre de 2017.

La forma de la curva de rendimiento depende de una multitud de factores; por ejemplo, podría aplanarse debido a la caída de los rendimientos a largo plazo y/o a los crecientes rendimientos a corto plazo. Creemos que los inversionistas pueden beneficiarse de una comprensión completa tanto del nivel de rendimiento como de la pendiente de la curva de rendimiento. En general, entonces, podemos descomponer la curva de rendimiento en cuatro regímenes básicos:

• Aceleración de la baja: las tasas de interés suben, la curva de rendimiento es más empinada
• Aplanamiento de la baja: aumento de las tasas de interés, curva de rendimiento plana
• Aceleración del alza: las tasas de interés caen, curva de rendimiento más pronunciada
• Aplanamiento del alza: las tasas de interés caen, curva de rendimiento plana

El siguiente cuadro ilustra cuándo prevalecieron esos cuatro regímenes a medida que la curva de rendimiento cambió en los últimos 40 años:

Regímenes de curva de rendimiento:

Fuente: Thomson Reuters, NBER. Al 29 de noviembre de 2017. Las barras grises sombreadas denotan Recesiones de EE. UU. definidas por NBER. La línea azul continua es la curva de rendimiento de 2s / 10s en EE. UU. Los cuatro regímenes de curva de rendimiento se definen a lo largo de una ventana posterior de seis meses.

La curva de rendimiento y
las acciones

Como se señaló, la curva de rendimiento históricamente ha sido un indicador efectivo del ciclo de negocios en tiempo real. Sin embargo, encontramos que al incorporar el nivel cambiante de las tasas de interés en un análisis de la curva de rendimiento se obtienen conocimientos importantes más allá de lo que nos puede decir la pendiente de la curva de rendimiento.

En el transcurso del ciclo económico, el liderazgo en el mercado de acciones a menudo rota en medio de los cambiantes fundamentos económicos. Documentamos la relación histórica en los últimos 20 años en lo que respecta al nivel cambiante de las tasas de interés y la forma de la curva de rendimiento. Como era de esperar, existe una dispersión significativa entre regímenes tanto para el mercado amplio como para los rendimientos relativos del sector.

Distribución a través de regímenes de curva de rendimiento

Fuente: Thomson Reuters, al 29 de noviembre de 2017. Los datos cubren 150 subsectores de S&P 500 desde 1995. Los retornos promedio se miden en 6 meses para mantener la coherencia con la ventana al pasado para clasificar los regímenes de la curva de rendimiento. La rentabilidad del índice se presenta solo con fines ilustrativos. El desempeño de índices no incluye ninguna comisión de gestión, costo de transacción ni gasto. Los índices no son administrados, y usted no puede invertir directamente en un índice. Las rentabilidades históricas no son indicadoras de resultados futuros.

Como muestra la tabla, las acciones se comportaron mejor durante el régimen de aceleración de la baja. Es el mejor entorno "risk-on", que generalmente captura el creciente sentimiento alcista a través del aumento de las tasas de interés y una mayor convicción en torno al crecimiento y las perspectivas de inflación, ya que las tasas a largo plazo suben más que las tasas a corto plazo.

Mientras tanto, la aceleración del alza es el peor régimen de riesgo. Este régimen refleja en gran parte la política monetaria de la Reserva Federal para aliviar la recesión. Sin embargo, nuestra investigación muestra que el 25% de los subsectores del S&P 500 mostraron retornos promedio positivos de seis meses durante estos períodos, destacando la naturaleza defensiva de sectores seleccionados y la importancia de la rotación del sector a lo largo del ciclo económico.

También vale la pena señalar que la dispersión entre los regímenes de los verticales es mucho mayor que la propagación entre los regímenes de achatamientos. En otras palabras, los rendimientos amplios de acciones son relativamente sólidos tanto para los regímenes de aplanamiento alcistas como bajistas, sin embargo, existen oportunidades de valor relativo a nivel sectorial entre los regímenes de aplanamiento alcistas como bajistas.

En otras palabras, los regímenes de curva de rendimiento son importantes para los rendimientos globales del mercado, o beta, pero también afectan los rendimientos del sector relativo.

El rendimiento del mercado (S&P 500) ha tenido sus mejores rendimientos en los períodos de empinamiento bajistas, que ocurren en regímenes reflacionarios y que a menudo se encuentran al principio del ciclo económico cuando la economía sale de la recesión. En riesgo en los regímenes, al igual que el entorno actual del mercado, los sectores cíclicos (es decir, consumo discrecional, financiero, industrial) históricamente han tenido el mejor rendimiento. En los regímenes de riesgo, históricamente, los sectores defensivos han tenido el mejor rendimiento, por ejemplo, productos básicos de consumo, atención médica.

Conclusión

La curva de rendimiento es un indicador valioso del ciclo económico en tiempo real, pero se puede mejorar incorporando el nivel cambiante de las tasas de interés en el análisis. Al hacerlo, los inversionistas pueden identificar sectores y subsectores que tienen más probabilidades de superar al mercado en general.

Creemos que la curva de rendimiento actual indica una expansión económica sostenida en el mundo. Nuestras preferencias sectoriales en este entorno se centran en sectores cíclicos, a saber, tecnología y finanzas. La tecnología parece estar más aislada de los cambios en la curva de rendimiento, muy probablemente atribuible a su menor dependencia del financiamiento de la deuda y el perfil de crecimiento secular. El sector está respaldado por fuertes ganancias y una mayor rentabilidad. En cuanto a los valores financieros, creemos que el sector puede beneficiarse de la desregulación de EE. UU. y la aceleración de la curva de rendimiento podría impulsar los márgenes de los préstamos.