LA PERSPECTIVA DE ANDREW

Inversión de valor: el atractivo a largo plazo del menos favorito

oct 9, 2018

The capacity of factor strategies appears large 

El bajo desempeño más reciente del valor es una de las peores disponibilidades crediticias experimentadas desde los años 20. ¡Pero debes tener fe! El valor es cíclico, los inversionistas han buscado estrategias de inversión de valor durante siglos, y se basa en motivos económicos sólidos.

Me encanta el menos favorito.

Las probabilidades se acumulan en contra de ellos. El pequeño luchador que aborda el trabajo pasando desapercibido, sin llamar la atención y superando la adversidad. Es la trama de cientos de películas y libros, incluidos algunos de mis favoritos como La guerra de las galaxias (el Episodio IV original de 1977, ¡por supuesto!). En los deportes, el menos favorito es aquella pequeña escuela que gana frente a la potencia. Es atemporal: David frente a Goliat y la Cenicienta frente a su madrastra y hermanastras malvadas.

Las acciones "value" (acciones con precios bajos respecto de su valor intrínseco) son las menos favoritas del mercado de acciones. Y al igual que en aquellas tramas de películas y libros, a veces aquellos menos favoritos reciben una paliza antes de que puedan triunfar.

A pesar de desempeñar el papel del eterno menos favorito, las inversiones de valor han demostrado su mérito a largo plazo. Estos son los motivos:

  • Los principios de las inversiones de valores se enfocan en comprar barato respecto del valor intrínseco; tales principios fueron documentados por primera vez gracias a los profesores Benjamin Graham y David Dodd de la Universidad de Columbia en su escrito de 1934 llamado Security Analysis. En esencia, las inversiones de valor se benefician del comportamiento de mercado de los pocos populares que se vuelven populares: el epítome de la historia del menos favorito.
  • Los análisis académicos han demostrado la persistencia a largo plazo de una prima de valor y Basu (1977) es uno de los primeros estudios académicos serios fundamentales. Tiempo después, Eugene Fama y Kenneth French se volvieron famosos en parte por producir análisis que demostraban la perduración de la prima de valor durante largos períodos de tiempo. Sin embargo, las inversiones de valor pueden tener un desempeño inferior (y lo han tenido) durante periodos más cortos.

El valor se está quedado atrás, gravemente

Las acciones de FAANG (Facebook, Amazon, Alphabet, Netflix y Google) aparecen en las noticias, pero la disponibilidad crediticia del valor es mayor que el ideal operado por FAANG. El éxito de firmas en crecimiento es bastante generalizado. No solo las finanzas y la tecnología de consumo; las firmas en crecimiento también superan el desempeño en industrias más formales como productos alimenticios y químicos.

En particular, las medidas simples del valor como las compañías de baja relación precio bajo-valor contable (utilizadas extensamente por Fama y French, por ejemplo) han tenido un bajo desempeño de forma desproporcionada. ¿Por qué? Un motivo puede ser que el valor contable no mida bien el capital intangible. Los negocios gastan cada vez menos en activos tangibles (es decir, fábricas y maquinaria), mientras que gastan más en activos intangibles (es decir, bases de datos de clientes o marcas comerciales). No se trata de lo tradicional, ¡el nuevo tesoro son los datos!

Otro motivo es que muchas compañías de valores tradicionales (con gran cantidad de activos) son de naturaleza cíclica. Debido a que la economía se ha desacelerado, aquellas compañías de valores tradicionales se han quedado por detrás en cuanto al desempeño de sus contrapartes orientadas a un crecimiento más ágil. En nuestro ciclo actual, podemos observar estos efectos económicos en funcionamiento. Observamos una nivelación de la curva de rendimiento y una desaceleración del crecimiento económico. Este entorno en fase tardía es uno en el cual históricamente el valor ha tenido dificultades. En el entorno actual, también observamos preferencias de los inversionistas en una extrapolación excesiva del crecimiento futuro debido a que las acciones costosas han sorprendido al estar en alza con sólidas ganancias, pero las acciones baratas no.

El argumento del valor a largo plazo

A pesar de los actuales vientos en contra, la evidencia y los motivos a largo plazo del valor son sustanciales.

La disponibilidad crediticia de los valores que surgió a comienzos de 2017 es una de las peores que hayan enfrentado los inversionistas. El desempeño de las acciones "value" en relación con las acciones en crecimiento se puede comparar fácilmente mediante el uso de análisis recopilados por Fama y French. Ambos miden los rendimientos excesivos de las acciones "value" sobre las acciones en crecimiento mediante el uso de la relación de renta variable contable y renta variable de mercado. Utilizando su conjunto de datos, a partir de los años 20, el 2017 fue el sexto peor año calendario de la estrategia de valores. La disponibilidad crediticia actual a junio de 2018 es la cuarta peor registrada y la más grande desde la burbuja tecnológica. Vale la pena tener en cuenta que muchos de los peores años asociados con las disponibilidades crediticias de valores (1934, 1980 y la euforia tecnológica de 1999) fueron seguidos posteriormente por algunos de los mejores años para invertir en valores (1936, 1981 y 2000).

Disponibilidades crediticias históricas de EE.UU. en el método Alto menos bajo (High Minus Low, HML) de valores de Fama-French
(período de pico a depresión y meses totales de recuperación)

Disponibilidades crediticias históricas de EE.UU. en el método Alto menos bajo (High Minus Low, HML) de valores de Fama-French

Fuente: BlackRock; http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
Rendimiento de valor de HML ajustado a beta desde julio de 1926 a junio de 2018, indicado en dólares estadounidenses.
Las disponibilidades crediticias históricas solo tienen fines educativos para demostrar el contexto histórico y no son indicadoras de resultados futuros. El desempeño mostrado no representa el desempeño de un producto o cartera en los que se pueda invertir y no refleja ninguna oportunidad de inversión disponible en la plataforma de BlackRock. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros.

Luego de una inspección más detallada, el bajo desempeño del año hasta la fecha en el valor se debe al avance de las acciones en crecimiento y a la pérdida de terreno del valor. A nivel regional, el bajo desempeño del valor ha sido generalizado, pero el bajo desempeño ha sido más agudo en el valor de EE.UU. y Europa. Aunque el valor ha tenido un bajo desempeño en la mayoría de los sectores durante 2018, las caídas más marcadas se han producido dentro de los sectores de tecnología de la información, atención médica, consumo discrecional e industrial.

Podemos evaluar la efectividad del valor durante plazos más extensos con el mismo conjunto de datos de Fama-French. En el siguiente cuadro, la relación valor contable a valor de mercado es alta para las acciones "value" y baja para las acciones en crecimiento (relación precio y valor contable inversa) e indica, en promedio, que los factores del valor han tenido un desempeño superior al de los factores de crecimiento en un 4,8 % anual durante los 90 años de datos en revisión. A pesar de que la prima a largo plazo para el valor es positiva, las acciones "value" (al igual que cualquier inversión) pueden tener un bajo rendimiento en cualquier año específico o incluso durante un período de varios años.

Valor a largo plazo

Valor a largo plazo

Fuente: BlackRock; http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
Rendimientos excesivos anuales durante el período de julio de 1926 a junio de 2018, indicados en dólares estadounidenses.
El desempeño mostrado no representa el desempeño de un producto o cartera en los que se pueda invertir y no refleja ninguna oportunidad de inversión disponible en la plataforma de BlackRock. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros.

Al revisar los datos de Fama y French de otra manera, las probabilidades de una prima de valores negativa durante cualquier período de un año son inciertas. Sin embargo, la incertidumbre en torno a la persistencia de una prima de valor experimenta una marcada caída durante plazos más extensos. Los análisis recientes van un paso más allá y no solo sugieren que la prima de valor es previsiblemente persistente, sino también que su previsibilidad y la presencia de una prima de valor es evidente entre las clases de activos.1

Dadas sus sólidas razones económicas y la persistencia de la prima de valor durante largos períodos, nuestra confianza en las inversiones de valor es fuerte. ¡Mantengamos una perspectiva más amplia sobre los resultados a largo plazo! En la actualidad, las acciones "value" se ven atractivas desde un punto de vista de valoración y parecen mucho más atractivas que las costosas acciones en crecimiento, muchas de las cuales han experimentado precios que superan sus fundamentos. Creemos que existe un gran riesgo en aumento de que las compañías costosas no puedan cumplir con las altas expectativas incluidas en sus valoraciones.

Recuerda, recuerda la diversificación

Todas las primas de factores son cíclicas: obtener las recompensas a largo plazo requiere paciencia. Creemos en la diversificación entre factores, clases de activos y geografías. La reciente disponibilidad crediticia en el valor es un recordatorio de que las carteras deben permanecer equilibradas entre muchas fuentes de rendimiento. Deseamos diversificar en otros factores e incluso podemos considerar inclinaciones modestas para hacer énfasis en factores que tengan el conjunto de oportunidades más atractivo.

El factor del valor es el menos favorito: no es llamativo, normalmente está rodeado de bajas expectativas y a menudo comienza a organizar un regreso cuando menos lo esperas.

Andrew Ang
Head of Factor Investing Strategies
Andrew Ang, PhD, Managing Director, is Head of Factor Investing Strategies and leads BlackRock’s Factor-Based Strategies Group. Throughout his career, Dr. Ang’s ...