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MACRO AND MARKET PERSPECTIVES

Sobre el riesgo de cambios de regímenes

BlackRock Investment Institute |feb 12, 2020

El debate sobre macroeconomía tiende a enfocarse en el estado del ciclo comercial y el riesgo de una recesión. Creemos que este enfoque es demasiado limitado. Consideramos una amplia gama de regímenes macroeconómicos que impulsan los rendimientos de los mercados. Nuestras expectativas para el actual régimen macroeconómico, y los riesgos que rodean un posible cambio, ayudan a determinar nuestras decisiones de asignaciones tácticas de activos para 2020.

Resumen

El giro sin precedentes del banco central hacia el estímulo de políticas ayudó a ablandar las condiciones financieras el año pasado, al mitigar las repercusiones de la desaceleración global encabezada por el sector de manufactura. Sin embargo, persiste una desconcertante divergencia entre el crecimiento y las condiciones financieras. Descubrimos que una gran alza en el riesgo geopolítico ayuda a explicar esta cuestión polémica históricamente inusual.

Una brecha inusual
GPS de crecimiento e Indicador de condiciones financieras del G3 de BlackRock, 2010 a 2020

Una brecha inusual

Fuentes: BlackRock Investment Institute, con datos de Bloomberg y Refinitiv Datastream, enero de 2020. Notas: El GPS de crecimiento del G3 de BlackRock, la línea amarilla, muestra dónde puede ubicarse dentro de tres meses el pronóstico del PIB consensuado a 12 meses para EE. UU., la eurozona y Japón. La línea naranja muestra la tasa de crecimiento del PIB del G3 sugerido por nuestro indicador de condiciones financieras (FCI), según su relación histórica con nuestro GPS de crecimiento. Los aportes al FCI incluyen tasas de políticas, desempeños de bonos, diferenciales de compra-venta de bonos corporativos, valoraciones del mercado de renta variable y tipos de cambio. Es posible que los cálculos a futuro no se cumplan.

Un enigma macroeconómico que ha surgido en el último año: por qué el gran ablandamiento de condiciones financieras no ha resultado en un crecimiento más sólido del PIB como parece haberlo hecho en el pasado. ¿Ha fracasado el canal de transmisión de las condiciones financieras al crecimiento, y podrían perderse las expectativas de una recuperación del crecimiento en 2020? Este es un panorama inquietante, sugiriendo que los bancos centrales se tornan menos efectivos para impulsar el crecimiento a niveles más altos. Pero no creemos que ese sea el caso. Al analizar minuciosamente nuestros indicadores exclusivos, encontramos ciertos impactos sólidos y fortalecedores que compensan las condiciones financieras de apoyo. Una elevada incertidumbre con respecto a la política comercial se ha convertido en un obstáculo para la confianza y las inversiones, mientras que la debilidad en el comercio global ha sido sorprendentemente marcada. Estos factores que se compensan tienen una interrelación estrecha: la incertidumbre ha contribuido a la debilidad comercial, pero también se relaciona con la desaceleración de China. Esto va más allá de la debilidad comercial y refleja el impacto de los intentos por parte de Pekín de eliminar el apalancamiento y frenar la banca en la sombra.

Al ver cómo nuestro GPS de crecimiento ha reaccionado históricamente ante los cambios en nuestro indicador de condiciones financieras (FCI), encontramos que, durante el último año, el crecimiento ha tenido un rendimiento muy por debajo de lo que el FCI hubiera sugerido. Observe la brecha en nuestro GPS de crecimiento de EE. UU. y FCI en el gráfico a continuación. Mas si tenemos en cuenta que nuestro indicador de riesgo geopolítico de BlackRock (BHRI) refleja el alza de incertidumbre geopolítica, encontramos una relación más sólida (más en la siguiente página). Por lo tanto, los impactos en el crecimiento comercial mundial y una elevada incertidumbre geopolítica pueden explicar la demora de un repunte en el crecimiento impulsado por FCI.

Probabilidades de una recesión

El modelo de probabilidad de recesión de BII muestra que existe una probabilidad en cuatro de una recesión en Estados Unidos en los próximos 12 meses. En 2019, un crecimiento que se alentaba dio lugar a que muchos pronosticadores sacaran antiguos modelos de recesión. Cuando la curva de rendimiento brevemente se revirtió durante la segunda mitad del año, una probabilidad con base en la curva y el consenso de Bloomberg mostraban que existía una alta posibilidad de que hubiera una recesión, como se muestra en el gráfico a continuación. No estábamos de acuerdo con esta opinión.

Riesgos de recesión estables
Probabilidades de recesión en EE. UU. de 1985 a 2020

Riesgos de recesión estables

Fuente: BlackRock Investment Institute con datos de Refinitiv Datastream, enero de 2020. Nota: El gráfico muestra el cálculo de probabilidad de una recesión en EE. UU. con cuatro trimestres de anticipación. La probabilidad de recesión se estima midiendo la probabilidad de ese crecimiento futuro (proyectando un promedio de los cuatro trimestres de PIB con base en las tendencias de datos recientes) por debajo de un determinado umbral. La probabilidad es con base en una distribución ajustada de los datos históricos del PIB relativos al PIB, a en nuestro FCI y en nuestro FVI. El umbral es acorde a las tasas de crecimiento registradas durante las recesiones estadounidenses desde 1985. Las probabilidades para 2019 y 2020 son con base en una variedad de posibles resultados de las condiciones financieras, las vulnerabilidades financieras y el crecimiento.

La baja de primas a plazo incrustadas en tasas de interés a largo plazo distorsiona los estimados con base en la curva de rendimiento. Y entender los riesgos de una recesión no depende de la forma de la curva de rendimiento ni de los puntos altos y los puntos bajos en los datos de actividad mensual. Vemos vulnerabilidades financieras como el desencadenador clave de una recesión. Por lo tanto, es importante medir si las vulnerabilidades financieras se desarrollan debajo de la superficie y hacen que la economía de EE. UU. sea más susceptible a los impactos. Nuestro índice de vulnerabilidades financieras (financial vulnerabilities index, FVI) sube gradualmente, pero no sugiere ningún riesgo inminente para la expansión.

Regímenes macroeconómicos

Es importante entender lo que el régimen macroeconómico domina en la actualidad y cómo podría evolucionar. Pero es aún más importante entender si el régimen pudiera cambiar por completo y qué tipo de régimen podría seguir al evaluar la perspectiva táctica para los rendimientos de los mercados financieros y las asignaciones de activos. Los métodos tradicionales de medir dónde se encuentra la economía dentro del ciclo comercial con frecuencia pasan por alto algunas dimensiones clave y no se dan cuenta de regímenes alternativos al actual, según nuestro trabajo continuo sobre identificación y posibles cambios de regímenes.

Regimes

Fuente: BlackRock Investment Institute, enero de 2020. Nota: Se presenta solo con fines ilustrativos. Sujeto a cambios sin previo aviso.

Desarrollamos un conjunto completo de regímenes macroeconómicos (con base en la interacción de crecimiento e inflación) para impulsar nuestras expectativas para el rendimiento de activos, comenzando con la economía de EE. UU. Nos enfocamos en cuatro ciclos interactivos cada uno con dos dimensiones que conjuntamente impulsan los resultados de inversiones: un ciclo comercial (demanda vs. oferta), un ciclo financiero (apalancamiento y condiciones de crédito), un ciclo de políticas (monetarias vs. fiscales) y un ciclo de riesgo (incertidumbre de macroeconomía y resiliencia de mercados). Luego, analizamos todas las combinaciones posibles para identificar los patrones de regímenes persistentes y estimamos las probabilidades de transiciones de regímenes, es decir, permitimos que los datos lo demuestren, en lugar de imponer una opinión con base en nuestro historial. Revelamos una variedad de posibles regímenes, pero solo encontramos seis que han mostrado persistencia desde la década de 1960. (Consulte la imagen anterior: Ricitos de Oro, apretón agresivo, reflación, recalentamiento, desaceleración y estanflación). Consideramos aparte el caso poco frecuente de las recesiones, que pueden golpear fuertemente los activos de riesgo, pero que ya están bien definidas. A pesar del aumento en el crecimiento, es probable que permanezcamos en un régimen de desaceleración.

Luego consideramos los riesgos en torno a cada régimen al identificar qué impactos macroeconómicos probablemente están detrás de la dinámica del ciclo respectivo. Usamos, por ejemplo, la combinación de crecimiento-inflación para evaluar hasta qué grado es probable que el ciclo comercial sea impulsado por los impactos en la oferta o la demanda. Encontramos algunos resultados intuitivos. Esos incluyen cómo los impactos en la oferta o la demanda traslapan con la correlación renta variable-bono, cómo la interacción de la política monetaria y fiscal afecta los rendimientos de los bonos o cómo los cambios a la oferta de crédito bancario afectan los diferenciales de compra-venta de créditos. Este marco también nos permite trazar de manera interactiva cómo los diferentes ciclos y sus impulsores clave señalan qué régimen es dominante en un momento dado, en lugar de considerar a cada uno de manera aislada. La incorporación de la incertidumbre (macroeconómica, financiera y política) añade otra capa de riqueza al perfil de riesgo-rendimiento. ¿El resultado? Un panorama matizado de lo que los regímenes en evolución significan para nuestro marco de asignación táctica de activos.

Jean Boivin
Jefe global de análisis, BlackRock Investment Institute
Elga Bartsch
Jefa de análisis de economía y mercados, BlackRock Investment Institute