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Inversión activa

La inversión activa en mercados emergentes

may 31, 2019
por Gerardo Rodriguez, Gordon Fraser

El nuevo panorama en EM

Los mercados emergentes (ME) están en medio de una transformación estructural. Dado que muchas economías de los ME se han movido hacia arriba en la cadena, la composición de sus mercados de renta variable ha variado, primero hacia las manufacturas y servicios, siendo la tecnología uno de los sectores de más rápido crecimiento.

Mientras tanto, la integración continua de China en el orden financiero mundial, manifestado por el peso cada vez más relevante de las acciones clase A en el índice MSCI de los ME, supone una mayor liquidez y mejores oportunidades de inversión para los inversionistas de los mercados emergentes.

Sin embargo, debido a algunas medidas, es cada vez más difícil capturar alfa. En el pasado, muchos gestores de ME que emplean técnicas fundamentales y de análisis cuantitativo pudieron aprovechar los factores de inversión para generar rendimientos superiores al índice de referencia. A medida que se vuelve más común la adopción de factores, se ha producido una erosión natural de su capacidad de generar rendimiento para las inversiones. Ver el gráfico titulado Eficacia decreciente.

Con este trasfondo de creciente oportunidad sumada a una mayor complejidad para generar alfa, le pedimos a inversionistas experimentados de BlackRock de nuestros equipos de renta variable activa en ME que compartieran con nosotros cómo intentan generar alfa hoy en día y qué oportunidades creen que existen para los inversionistas de ME en el futuro.

  • Gerardo Rodríguez es un administrador de cartera del equipo Sistematic Active Equities (SAE) para mercados emergentes de BlackRock.
  • Gordon Fraser es un administrador de cartera del equipo Fundamental Active Equities para mercados emergentes de BlackRock.

Eficacia decreciente: Índice de información para los factores de estilo en los mercados emergentes

Gráfico: Eficacia decreciente: Índice de información para los factores de estilo en los mercados emergentes

Fuente: BlackRock, abril de 2019. Seguimiento de IR a 756 días (rendimientos diarios); sin costo de impuestos Promediado en el Momentum (+); valor (+), crecimiento (+); tamaño (-) y volatilidad (-) el modelo de riesgo Barra GEM2 para el universo invertible en renta variable de SAE de ME. Los datos abarcan el período comprendido entre enero de 2013 y febrero de 2019. Se presenta solo con fines ilustrativos.

Puesto que invertir en mercados emergentes se ha vuelto cada vez más complejo y competitivo, ¿cómo han evolucionado tus procesos?

Gerardo: Cuando comenzamos a invertir en ME, prácticamente todos los datos disponibles para analizar provenían de las propias compañías, y no es un secreto que esos datos no siempre eran los más confiables. No obstante, en los últimos años ha habido una explosión de fuentes alternativas de datos, por lo cual ya no tenemos que confiar exclusivamente en la información suministrada por la compañía. Esto sucede en los mercados desarrollados y emergentes, pero dado el rápido ritmo de adopción de las tecnologías digitales en el mundo desarrollado, esto ha significado realmente un cambio radical para los gestores activos en ME.

Podrían citarse muchos ejemplos, desde la utilización de imágenes satelitales para monitorear los movimientos en las instalaciones de las fábricas hasta la utilización del procesamiento de un lenguaje natural para ver qué dicen los empleados sobre sus empleadores en los portales de empleo; sin embargo, una innovación tecnológica que es particularmente relevante para los ME es la geolocalización de datos. Podemos usar estos datos para medir los patrones de consumo de cada una de las compañías en, por ejemplo, el sector de consumo o la banca, y usar esa información como un indicador para saber qué compañías probablemente tengan mayores ganancias.

Gordon: El mayor cambio que hicimos en los últimos años fue incrementar nuestra utilización de un marco macroeconómico de nuestra propiedad que ahora es parte central de nuestro proceso de inversión. Habida cuenta de la naturaleza cada vez más heterogénea del panorama actual de los mercados emergentes, creemos que es imperativo hacer un seguimiento de dónde se encuentra cada país en el ciclo económico y monitorear los movimientos del ciclo mediante nuestros cuatro principales indicadores macroeconómicos: cuentas externas, renta fija, oferta de liquidez y actividad económica. Esto nos permite mover el capital de manera uniforme de países que creemos que se encuentran en una etapa posterior (boom de actividad) a otros que se encuentran en una etapa más inicial (recuperación). Ver el gráfico Aspectos macroeconómicos. 

Aspectos macroeconómicos: Cuatro etapas del ciclo de los mercados emergentes y principales indicadores macroeconómicos

Gráfico: Aspectos macroeconómicos: Cuatro etapas del ciclo de los mercados emergentes y principales indicadores macroeconómicos

Fuente: BlackRock, abril de 2019. Se presenta solo con fines ilustrativos.

Los países en desarrollo suelen encontrarse en etapas muy diferentes de su ciclo económico y muchas variables impulsan los rendimientos de los instrumentos de renta variable en los mercados emergentes; no obstante, creemos que los indicadores macroeconómicos que utilizamos nos permiten monitorear con eficacia el ciclo. No todos los indicadores son igualmente significativos en los distintos países, y algunos indicadores podrían ser fundamentales en una etapa, pero menos relevantes en otra. En nuestra opinión, comprender el ciclo y la dirección hacia dónde van los países puede contribuir sin dudas a generar rendimientos excedentes por encima del índice de referencia del ME. Preferiríamos ser un país con una mala situación actual y un panorama macroeconómico auspicioso que uno con una buena economía pero que está deteriorándose.

¿Cuál es tu filosofía para administrar las exposiciones de los factores dentro de tu cartera?

Gordon: Hemos tomado una decisión muy deliberada de adoptar persistentemente sesgos que podrían inclinar la cartera demasiado en la dirección de un único factor. Muchos gestores de ME se autoidentifican, o bien como inversionistas de valor, o bien como inversionistas de crecimiento, pero esa no es la táctica que adoptamos. No creemos en restringir nuestro conjunto de oportunidades únicamente a determinada gama de acciones que están impulsadas por factores subyacentes específicos.

Dicho esto, algunas veces expresamos visiones de estilo en nuestra cartera cuando pensamos que será recompensado. Sin embargo, el aspecto central de nuestro proceso es un verdadero fundamento, un enfoque bottom-up que se centra en la selección individual de los valores, y superponemos sobre eso el proceso macroeconómico que acabo de describir.

Gerardo: La inversión sistemática ha evolucionado significativamente a lo largo de los años. Comenzó principalmente con la inversión por factores, pero se ha transformado a algo más que eso, a estrategias alfa, es decir, los rendimientos en exceso que no pueden explicarse por los modelos de riesgo tradicionales. De todas maneras, los factores pueden ser importantes para generar un rendimiento superior, especialmente si puedes ajustar tus exposiciones, ya que diferentes escenarios de mercado admiten diferentes factores, pero lo fundamental para nosotros es que los factores no tengan un papel tan preponderante como antes. Afortunadamente, el aumento de datos alternativos ha coincidido en gran medida con la baja de la eficacia de los factores, motivo por el cual hemos cambiado de dirección.

Volviendo al tema de los ciclos económicos, muchos inversionistas están tratando de que sus carteras sean más resilientes, dado el momento en el que nos encontramos del ciclo global. ¿La alta volatilidad en los mercados emergentes impide la resiliencia de la cartera a nivel general?

Gordon: La volatilidad es simplemente un hecho de vida como inversionista en mercados emergentes. No obstante, creemos que la forma correcta de ver a la volatilidad es que es una característica de la clase de activos, no un obstáculo. Cuando observamos que los precios se desvían de los fundamentos debido a una mayor volatilidad del mercado, lo vemos como una oportunidad excepcional para nuestro proceso de análisis fundamental y de nivel de seguridad de añadir un posible alfa.

Una manera de abordar la volatilidad en los ME es pensar qué estás haciendo en lo que respecta a invertir en acciones y en compañías. En la última década, casi dos tercios de las acciones que integran el índice MSCI EM Index fluctuaron en al menos el 40 % anualmente, de acuerdo con los datos del MSCI. Sin importar si tu visión de largo plazo está en una compañía cuyas acciones fluctuaron mucho en un año, este tipo de volatilidad crea oportunidades de corto plazo; si una acción fluctúa 40 % en un año, tienes una oportunidad de obtener un 40 % de rendimiento. En resumidas cuentas, creo que debes aceptar y aprovechar que la volatilidad sea parte de invertir en estos mercados, y no puedes tener miedo a dar vuelta una parte de tu cartera cuando surgen oportunidades de más corto plazo.

Gerardo: Estoy completamente de acuerdo en que debes sentirte cómodo con la volatilidad si vas a invertir en mercados emergentes, y por ese motivo los ME no son para todo el mundo. Pero la volatilidad y la resiliencia son dos cosas diferentes, y creemos que un mercado emergente, como clase de activos, es más resiliente que nunca. Los tipos de cambio flotantes y la autonomía de los bancos centrales son ahora la norma, y la capacidad de los gobiernos y de las empresas de proveerse fondos en su propia moneda es algo que ha cambiado realmente las reglas del juego. Un tipo de estructura macroeconómica más flexible ha permitido que las variables financieras (divisas, tasas de interés) absorban los choques externos, con lo cual ha quitado algo de volatilidad de las variables de la economía real y reducido de manera significativa los riesgos de crisis financieras sistémicas, en nuestra opinión.

Incluso si los riesgos de crisis sistémicas se aplacan, ¿no prevalecen aún shocks a nivel de países individuales? ¿Cómo hace frente a ellos como inversionista?

Gerardo: Es cierto que siempre parece haber titulares negativos en los mercados emergentes y seguimos viendo una buena cantidad de desajustes específicos de algunos países. Al igual que sucede con la volatilidad de una acción, esto es simplemente una característica de la clase de activos que los inversionistas deben aceptar. Dicho esto, dedicamos bastante tiempo a crear modelos sobre cómo los eventos geopolíticos pasados, como elecciones y conflictos armados, han impactado en los mercados. Podemos combinar esa información con análisis de grandes volúmenes de datos de los próximos eventos (por ejemplo, las elecciones o las guerras comerciales) para tratar de obtener información sobre el posible desarrollo de esos eventos y cómo podrían reaccionar los mercados, de manera de poder posicionar nuestras carteras según la circunstancia.

Gordon: Para nosotros, el proceso a nivel macro que describí anteriormente ayuda mucho con lo que a menudo llamo situaciones de “ataque al corazón” en países específicos. Utilizamos un panel con aproximadamente 130 indicadores distintos para monitorear dónde se encuentra cada país en el ciclo económico. Este proceso puede ayudarnos a identificar qué países están en esa zona de peligro del ciclo tardío y, con suerte, adelantarnos a esos eventos de ataque al corazón. Este mismo proceso intensivo en datos y enfocado en los aspectos macroeconómicos nos permite seguir monitoreando los países que han experimentado un desajuste significativo y podrá ayudarnos a detectar un punto de inflexión cuando las cosas deberían comenzar a mejorar.

Comenzamos esta conversación hablando sobre cómo tus procesos han evolucionado últimamente. ¿Qué cambios ves en el futuro?

Gordon: Uno de los principales temas en los que estamos trabajando en este momento es en la utilización de datos de grandes volúmenes (big data) e inteligencia artificial para probar la validez de nuestras tesis de inversión fundamental. Para poder hacerlo de una manera sistemática, hemos reestructurado un poco nuestro equipo. Ahora empleamos un encargado de datos que es responsable de aprovechar nuestro equipo interno de científicos de datos y analistas de inteligencia artificial para complementar nuestro análisis fundamental. En esencia lo que pretendemos hacer es, en la medida de lo posible, utilizar datos de grandes volúmenes para verificar o refutar nuestro análisis fundamental, lo que nos dará una ventaja para predecir ganancias.

Para explicarlo con un ejemplo que Gerardo mencionó antes, digamos que tenemos una visión fundamentalmente positiva sobre las posibilidades de un minorista específico en este trimestre. Antes de invertir el dinero de nuestros clientes en esa compañía, sería genial saber si los datos de geolocalización respaldan esa tesis. Para que quede claro, este tipo de análisis no está generando aún rentabilidad para nuestras estrategias fundamentales, pero en un año o dos, creo que se volverá cada vez más importante.

Si incorporar grandes volúmenes de datos e inteligencia artificial es la próxima frontera para la inversión fundamental, ¿cómo se vislumbra el futuro de la inversión sistemática?

Gerardo: Una gran parte de nuestro tiempo y energía están enfocadas en el aprendizaje automático no supervisado para mejorar nuestro análisis de selección de países1. Recientemente usamos esta técnica para analizar 14 años de datos crudos de instrumentos de renta variable y 7 años de datos crudos de renta fija con el objetivo de encontrar grupos de países que tengan características similares en términos de rendimientos seguros y riesgos. Ver el gráfico sobre Grupo de países.

Este ejercicio nos ha proporcionado dos perspectivas que podrían ser importantes para la gestión activa. Una es que China, a pesar de ser el componente más grande de los índices de los mercados emergentes, está evolucionado hacia otra dirección que dificulta agruparla con otros países de ME. En todo caso, se asemeja más a los EE.UU. en el sentido de que los datos nos indican que China se está convirtiendo en forma gradual en una clase de activos independiente. Y, a medida que el peso de las acciones A chinas sigue en ascenso en los índices de referencia, pensamos que la posibilidad de una asignación independiente a China sólo aumentará.

En segundo lugar, la forma en que impacten los grupos de países determinará cuánto alfa podrás capturar mediante la asignación entre ellos. Por ejemplo, digamos que piensas que Brasil está sobrevaluada y Rusia subvaluada, entonces decides cambiar el dinero de Brasil a Rusia. Si bien podría sonar como una operación que podría generar una buena cantidad de alfa si tu tesis es correcta, resulta que estos dos países están agrupados muy juntos, con lo cual se limita el potencial de alfa de la decisión de inversión, pues es probable que los países se comporten de la misma manera. Este trabajo que hemos hecho sobre el agrupamiento de países no forma parte, todavía, de nuestro proceso de inversiones, pero pienso que es muy prometedor para el futuro.

Grupo de países: Los agrupamientos se basan en el análisis de aprendizaje automático y no supervisado de los datos de rendimiento.

Gráfico: Grupo de países: Los agrupamientos se basan en el análisis de aprendizaje automático y no supervisado de los datos de rendimiento.

Fuente: BlackRock, abril de 2019. Se presenta solo con fines ilustrativos.

Capital en riesgo. Todas las inversiones financieras involucran un elemento de riesgo. Por consiguiente, el valor de la inversión y los ingresos que esta genere podrán variar, y no es posible garantizar la cantidad de la inversión inicial.

Gerardo Rodriguez
Managing Director
Gerardo Rodríguez es un administrador de cartera del equipo Sistematic Active Equities (SAE) para mercados emergentes de BlackRock.
Gordon Fraser
Managing Director
Gordon Fraser es un administrador de cartera del equipo Fundamental Active Equities para mercados emergentes de BlackRock.