貝萊德環球投資評論

人口結構差異主題是當前投資良機

發掘人口結構優勢的受惠者

主要經濟體的勞動適齡人口逐步下降。我們看好適應消費模式轉變能力較佳的國家及可望受惠於這趨勢的行業。

市場環境

上週，美國債券收益率躍升，但美股仍於歷史高位附近徘徊。美國3月份就業數據穩健，支持我們對今年內僅減息兩次或三次的觀點。

當週展望

我們注視本週公佈的美國消費物價指數。我們認為貨品通脹拖低整體通脹，但服務業通脹仍會居高不下。我們也密切注意歐洲央行最快何時減息。

成熟市場的勞動適齡人口萎縮，新興市場的勞動適齡人口則持續增長。前者不利於成熟市場經濟增長，但後者利好新興市場增長，我們認為兩者的差異大致體現於資產價格上。然而，我們認為人口結構的大趨勢（只供英文）也將推動醫療保健和房地產等行業的結構性轉型，而且其估值尚未反映這因素。我們採取嚴選投資方針，發掘把握年輕人口結構優勢的新興市場及適應人口老化能力較佳的成熟市場。

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成熟市場與新興市場的差距不容忽視
對比未來20年與過去20年的本土勞動適齡人口變化

前瞻預測未必會實現。資料來源：貝萊德智庫、聯合國，數據來自Haver Analytics，2024年4月。註：圖表顯示本土勞動適齡人口（15至64歲）百分比變動，對比2003年至2023年與2024年至2044年。本土勞動適齡人口的計算方法是把聯合國預測人口（含移民）減去聯合國預測移民人口，並假設整體年齡結構維持不變。

綜觀全球各地，預期壽命持續上升，而出生率則呈跌勢。對不少成熟市場而言，這意味勞動適齡人口將在未來20年逐漸縮減（見圖表）。這情況具有深遠的宏觀影響。勞動力減少，意味著經濟增長放緩。與此同時，我們認為這會推動通脹。從歷史數據來看，退休人士停止創造經濟產出，但通常不會減少消費。此外，政府很有可能增加醫療和退休金開支。由此而來的通脹壓力是我們為何預期央行政策利率維持高於疫前水平的理據之一。鑑於自1970年代中至2022年間，全球公共債務佔全球國內生產總值的比例增加三倍至92%，人口老化相關的開支也會帶來加劇政府負債的風險。政府債務也可能隨利率上升而增加。新興市場的經濟環境則截然不同，例如勞動適齡人口持續錄得增長的印度。

我們認為市場已充分了解人口趨勢漸見差距對經濟增長帶來的廣泛影響。正如我們在最新發表的研究報告中概述，不同國家採取的對策不盡相同，導致前景並不明確。我們相信這情況將影響資產價格表現，原因是市場會根據各國的適應程度作出調整。新興市場方面，我們物色有望透過轉化勞動適齡人口為勞動力，從而把握人口結構優勢的國家，或致力提高公共基建等生產資本投資的國家。人口持續增長導致能源消耗增加，因此我們預期印度和印尼等地將逐步增加能源基建開支。考慮到經濟增長較強勁，加上投資需求較殷切，我們認為新興市場可望帶來較高投資回報。

在不同市場尋找受惠國家和行業

另一方面，我們致力物色適應能力較佳的成熟市場國家，而且這些國家的增長表現也可望優於市場定價所反映的前景。成熟市場可從國外輸入勞工，或從婦女及其他勞動力代表性不足的群體開拓勞動力，從而抵銷經濟增長承受的衝擊。日本透過大幅提高女性勞動參與率，在某程度上減輕人口老化的影響。近期美國、英國和加拿大的移民急增，提振當地勞動力，正如美國上週公佈的強勁就業報告所反映，但這需要長年累月才可完全抵銷勞動適齡人口下降的影響 — 我們認為可能性不大。我們正注視人工智能技術（只供英文）對員工規模較小的企業生產力可帶來多大程度的提升。

我們相信，即使市場了解不足，但這將是大趨勢（只供英文）（即可望推動回報的大型結構性轉變）從行業層面所造成的影響。老年人口的消費模式有別於年輕人口。舉例來說，隨著年齡增長，醫療開支也會增加。由於長者遷居的頻率通常較低，因此房地產需求也可能有所轉變。然而，研究發現（只供英文），即使是意料之中的消費模式轉變，在其帶來影響之前，市場定價均未見反映。這從日本的醫療保健業可見一斑，其估值緊隨著當地退休人口顯著增長而廣泛上揚。目前，歐美地區也看似出現同類情況 — 這是我們看好這兩個市場醫療保健業的原因之一。此外，我們認為人工智能公司將受惠於旨在提高員工生產力的自動化投資。

結論

我們看好最有能力把握人口結構優勢的新興市場國家；並青睞應對人口老化策略可能被低估的成熟市場，瞄準有望受惠於新消費模式的行業和公司。

市場環境

上週標普500指數回落1%，但仍處於紀錄高位附近，10年期美國國庫債券收益率則攀升至今年高位，趨近4.40%。美國3月份就業數據顯示職位增長顯著高於預期。我們認為這反映非預期移民急增為勞動力增長帶來助力。市場定價反映投資者預期聯儲局於今年內減息兩至三次，每次25個基點。雖然6月不再是投資者假定聯儲局開始減息的時間，但我們認為隨著通脹降溫，當局勢將減息。

本週公佈的美國通脹數據將成焦點。貨品價格持續從疫情高位回落，我們預期通脹將在年內降至接近聯儲局2%的政策目標。然而，我們仍然認為服務業通脹居高不下將帶動通脹在2025年反覆回升。核心通脹料將趨近於3%的水平靠穩 — 高於疫前水平。另一方面，我們觀望歐洲央行今週舉行的政策會議，以從中掌握減息時間的啟示。

當週展望

過往表現並非目前或未來業績的可靠指標。指數不受管理且不涉及任何費用。無法直接投資於指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream，2024年4月4日。註：長條兩端顯示年初至今任何時點錄得的最低及最高回報，圓點代表截至目前的年初至今回報。新興市場、高收益及環球投資級別企業債券回報以美元列示，其餘資產回報以當地貨幣列示。所使用的指數或價格為：布蘭特原油現貨價格、洲際交易所美元DXY指數、黃金現貨價格、MSCI新興市場指數、MSCI歐洲指數、LSEG Datastream 10年期基準政府債券指數（美國、德國及意大利）、美銀美林全球高收益債券指數、摩根大通新興市場債券指數、美銀美林全球廣泛企業債券指數及MSCI美國指數。

4月10日

美國消費物價指數

4月11日

中國消費物價指數、生產物價指數；歐洲央行政策決定

4月12日

美國密歇根大學消費者信心調查；中國貿易數據；英國國內生產總值

4月10日至17日

中國社會融資總量

主要觀點

我們確信度最高的戰術性（6至12個月）及策略性（長期）觀點﹙2024年4月﹚

	原因
戰術性觀點
美國股票	我們根據宏觀觀點對基準指數持中性。然而，人工智能主題及其締造超額回報（即高於基準指數的回報）的潛力驅使我們增持整體美國股票。
定息收益	在利率上升的環境下，債券提供的收益緩衝全面增加。我們看好短期債券，而由於未來存在雙向風險，我們對長期美國國庫債券持中性觀點。
地域細分觀點	我們傾向按地域進行更細分的配置，並看好成熟市場的日本股票。新興市場方面，我們看好印度及墨西哥，因兩者受惠於結構性趨勢，儘管其相對估值似乎偏高。
策略性觀點
私募信貸	我們認為，隨著銀行縮減放貸規模，私募信貸在貸款市場的份額將會增加，相對於公開市場信貸風險，其回報頗具吸引力。
通脹掛鉤債券	從策略性觀點而言，我們認為通脹在新格局下將維持在接近3%的水平。
短期及中期債券	我們在整體上看好短期債券多於長期債券，因為通脹更不確定及波動、債券市場波幅加劇，投資者需求亦有所減弱。

附註：上述觀點從美元角度作出，2024年4月。本資料僅為於特定時間對市場環境的評估，並非對未來事件的預測或對未來業績的保證。不應將本資料作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以倚賴。

細分資產觀點

依據確信度載列對部分資產（相較廣泛環球資產）未來6至12個月的戰術配置觀點（2024年4月）

我們首先根據宏觀展望以及定價已反映的因素來決定資產配置的方向，並反映於以下圖表。接下來是獲取超額回報的機會，即產生高於基準回報的潛力。我們認為，新格局不利於對廣泛資產類別進行靜態投資，但卻為獲取超額回報創造更大空間。例如，要在效率極佳的成熟市場股市締造超額回報從歷史上機會較低，但我們認為，隨著波動加劇、宏觀不確定性增加及回報差異擴大，這種情況已經改變。獨到投資觀點及技巧將在新格局下將帶來回報。

資產		戰術性觀點	觀點
股票
美國	基準指數		我們對投資組合配置比重最高的資產類別持中性立場。通脹降溫，加上聯儲局減息在即，均可支持升市動能。我們已作好準備隨時因應市場取態轉變而調整策略。
美國		整體		基於我們對人工智能持有以美國為本的樂觀立場，因此綜合而言，我們增持整體美國股票。受惠於人工智能的企業料可持續上揚，盈利增長也屬穩健。
歐洲			我們減持歐洲股票。雖然我們認為估值合理，但短期增長和企業盈利前景吸引力仍低於我們的首選市場美國和日本。
英國			我們對英國股票持中性觀點。我們認為具吸引力的估值較充分地反映了增長前景疲弱以及英國央行大幅加息以對抗高企通脹的影響。
日本			我們增持日本股票。通脹溫和、企業盈利增長強勁及善待股東改革均屬於利好因素。我們認為日本央行的政策調整是正常化的一步，而非轉向收緊政策。
新興市場			我們對新興市場股票持中性觀點。我們認為增長趨勢漸弱，中國採取的刺激政策亦有限。我們看好新興市場債券多於股票。
中國			我們對中國股票持中性觀點。適度的刺激政策可能有助穩定經濟活動，並且估值已下降。但人口老化及地緣政治風險等結構性挑戰依然存在。
定息收益
短期美國國庫債券			我們增持美國短期國庫債券。由於利率長期高企，我們較看好短期政府債券的收益潛力。
長期美國國庫債券			我們對長期美國國庫債券持中性觀點。預期政策利率推動的收益率升勢可能已經見頂，我們認為長期收益率有大致相同機會上升或下降。
美國通脹掛鉤債券			我們對美國通脹掛鉤債券持中性觀點。我們認為中期通脹將會上升，但通脹及增長放緩在短期內可能更為關鍵。
歐元區通脹掛鉤債券			我們對歐元區通脹掛鉤債券持中性觀點。市場降低對歐元區通脹居高不下的預期。
歐洲政府債券			我們對歐洲政府債券持中性觀點。市場定價反映政策利率符合我們的預期，10年期收益率已從高位回落。周邊國家債券息差擴闊仍構成風險。
英國國債			我們減持日本政府債券。由於日本央行降低超寬鬆政策水平，我們認為債券收益率可能上升。
日本政府債券			我們減持日本政府債券。我們認為可從當地股票發掘更吸引的回報。部分日本政府債券回報吸引力最低，因此我們以之為套現來源。
中國政府債券			我們對中國政府債券持中性觀點。政策放寬利好債券。但我們認為短期成熟市場債券的收益率更具吸引力。
美國機構按揭抵押證券			我們對美國機構按揭抵押證券持中性觀點。我們認為機構按揭抵押證券是多元化債券配置中的優質持倉，並看好機構按揭抵押證券多於投資級別債券。
環球投資級別債券			我們減持環球投資級別債券。我們認為，偏緊的息差無法彌補加息對企業資產負債表造成的預期打擊。我們看好歐洲多於美國。
環球高收益債券			我們對環球高收益債券持中性觀點。息差偏緊，但我們看好其較高的總收益率及在短期上升潛力。我們看好歐洲。
亞洲信貸			我們對亞洲信貸持中性觀點。我們認為估值不足以令我們上調觀點。
新興市場硬貨幣債券			我們增持新興市場硬貨幣債券。基於相對價值和質素，我們看好新興市場硬貨幣債券。隨著新興市場央行開始降低政策利率，硬貨幣債券亦可緩衝當地貨幣貶值的影響。
新興市場當地貨幣債券			我們對新興市場當地貨幣債券持中性觀點。其收益率已接近美國國庫債券收益率。央行減息或會打擊新興市場貨幣，拖累潛在回報。