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BLACKROCK INVESTMENT INSTITUTE

En quoi la période de publication des résultats est importante

Les conditions financières globales se sont améliorées cette année, à la suite du virage accommodant qu’ont pris les banques centrales un peu partout dans le monde. La croissance au sens large n’a cependant pas encore connu de rebond, même si certains secteurs de l’économie, plus sensibles aux taux d’intérêt, semblent mieux réagir à ces conditions financières plus propices. Le secteur du logement aux États-Unis a freiné la croissance pendant huit des neuf derniers trimestres, en raison de la hausse des taux d’intérêt. Mais ce dernier montre maintenant des signes de reprise, les indicateurs clés (mises en chantier et permis de construire, ventes de maisons neuves et existantes) s’étant tous redressés au cours des derniers mois alors que les taux hypothécaires réels baissaient en concomitance avec les rendements des bons du Trésor américain. Le graphique montre comment le secteur de la construction résidentielle aux États-Unis a renoué avec l’optimisme, tandis que d'autres secteurs, notamment le secteur manufacturier, ont continué de reculer. Sans les mesures de relance prises par les banques centrales et l’amélioration des conditions financières, les perspectives de la croissance globale seraient probablement encore plus ternes qu'elles ne le sont aujourd'hui.

Points clés

Aperçu de la saison des résultats
Nous prévoyons que la période de publication des résultats du troisième trimestre n’apportera qu’un soutien limité et de court terme aux actions américaines, la croissance ...
Perspectives de croissance
Les signes d'un recul de l'activité économique, au-delà du seul secteur manufacturier, ont ravivé les inquiétudes planant sur l’environnement de croissance actuel.
Négociations commerciales
Les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine devraient reprendre cette semaine. Une trêve entre les deux parties est possible, mais un accord global reste...
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Les actions ont été chahutées ce mois-ci, la morosité des données économiques ayant ravivé les craintes d’une récession. Cette situation intervient alors que le tournant accommodant pris par les banques centrales avait alimenté une croissance soutenue des multiples de valorisation. Que va-t-il se passer ensuite ? Nous prévoyons que la politique l’assouplissement monétaire additionnel sera limité. En conséquence, ce sont les bénéfices qui détermineront avant tout si les actions américaines enregistreront ou non de nouveaux gains. La période de publication des résultats du troisième trimestre pourrait offrir un peu de vigueur alors que l’horizon macroéconomique s’assombrit ; mais ce sont les conditions financières, plus propices, qui devraient selon nous réellement soutenir la croissance et les bénéfices d’ici 6 à 12 mois.

Graphique de la semaine
Sources du rendement total des actions en 2019

Performance du MSCI World Momentum vs. Indices Value, 2017-2019

 

Le rendement passé n'est pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs.
Sources : BlackRock Investment Institute, avec des données provenant de Refinitiv Datastream et MSCI, octobre 2019. 
Notes : Les barres indiquent la répartition de la performance de chaque marché depuis le début de l'année en dividendes, en bénéfices et en multiples. Les points montrent le rendement total de chaque marché au cours de la même période. Le revenu net fait référence aux variations sur 12 mois de l'estimation des bénéfices I/D/B/E/S à terme. Multiples se réfère à l'expansion (ou contraction) des multiples de valorisation (la variation du ratio cours/bénéfice à terme sur 12 mois). Les indices utilisés sont des indices MSCI représentatifs de chaque marché. Les performances sont exprimées en devise locale sauf pour le Monde, l'Asie hors-Japon et les marchés émergents, qui sont exprimés en dollars américains.

La croissance des multiples de valorisation - l’augmentation des ratios cours / bénéfices - a été le principal facteur de la performance des actions mondiales en 2019. La croissance des bénéfices n’a été qu’un modeste contributeur aux États-Unis, et a nui à la performance dans les autres régions (voir le graphique ci-dessus). Cette croissance des multiples s’explique selon nous par l’assouplissement monétaire. Des taux plus bas se traduisent généralement par des ratios cours / bénéfices plus élevés. La Réserve fédérale américaine (Fed) a abaissé ses taux deux fois cette année pour protéger l'économie. Nous nous attendons à ce que la Fed continue à réduire ses taux, mais nous estimons que les marchés parient sur un niveau exagéré d’assouplissement supplémentaire pour l’année à venir. Cela laisse supposer une augmentation des multiples limitée dans le futur et rend la croissance des bénéfices d’autant plus importante pour générer des gains supplémentaires.

Les actions américaines ont surperformé en 2019, alors même que les prévisions de bénéfices des analystes ont considérablement chuté. Il y a un an, les perspectives de croissance des bénéfices du S&P 500 pour cette année s’établissaient à près de 10 % ; ce chiffre s’est réduit à environ 2 %. Les estimations tablent sur une légère contraction des bénéfices américains du troisième trimestre par rapport à ceux de la même période en 2018. Cela est en partie dû à la barre haute qui avait été fixée en 2018, lorsque les bénéfices avaient ponctuellement bénéficié des réductions de l’impôt sur les sociétés décidées aux États-Unis. Dans la plupart des secteurs, les entreprises orientent leurs perspectives à la baisse, au fur et à mesure que la publication de leurs résultats se rapproche. Ces orientations prospectives plus pessimistes pourraient toutefois provoquer quelques bonnes surprises haussières, à l’occasion d’une période d’annonce des résultats par ailleurs morose. Les résultats trimestriels de cette année ont d’ailleurs dépassé à chaque fois les anticipations prudentes dont ils faisaient l’objet.

Cependant, les craintes ravivées en matière de croissance et l’incertitude permanente entourant le commerce mondial assombrissent les perspectives de bénéfices et de marché à court terme. Les préoccupations persistantes que suscitent les mesures protectionnistes pèsent sur la confiance des entreprises et freinent leurs investissements, comme nous l'écrivons dans la version mise à jour (T4) de nos Perspectives globales d'investissement pour 2019. À court terme, nous prévoyons de nouvelles poussées de volatilité sur les marchés, les retombées d’une guerre commerciale qui n’en finit pas se traduisant par des chiffres économiques à la baisse. Nous n’envisageons pas pour autant que la politique monétaire américaine sera beaucoup plus souple. Les perturbations que subissent les chaînes d'approvisionnement pourraient en effet entraîner une légère hausse de l’inflation même si la croissance ralentit : la poursuite de l’assouplissement monétaire par la Fed n’en deviendrait alors que plus compliqué. Les répercussions des conflits commerciaux pourraient également nuire aux perspectives optimistes de bénéfices des sociétés pour 2020, aggravant alors les pressions exercées par la baisse des marges bénéficiaires, une tendance caractéristique de la fin du cycle économique.

Les perspectives globales semblent meilleures à un horizon de 6 à 12 mois. La croissance économique américaine devrait selon nous rebondir, l’ensemble des mesures de relance monétaire prises à ce jour libérant maintenant leurs effets au sein de l’économie. La croissance du chiffre d’affaires des entreprises devrait s’en trouver stimulée, alors même que nous nous trouvons dans la dernière phase du cycle économique, durant laquelle les actions américaines ont toujours généré des performances supérieures à la moyenne. Dans ce contexte, nous maintenons notre position modérément pro-risque sur le long terme, même si la volatilité pourrait s’accroître à court terme. Nous privilégions les actions américaines en raison de leur biais Qualité, de leur performance plus élevée et de leur exposition moins importante que d’autres marchés actions aux difficultés rencontrées par la production manufacturière et industrielle. Nous estimons également que des perspectives de croissance des bénéfices situées autour de 15 % en 2020 dans des régions comme les marchés émergents sont devenues beaucoup moins réalistes. Du côté des facteurs, nous privilégions la Qualité et la Volatilité minimale pour leurs propriétés défensives. En conclusion, nous maintenons notre surpondération sur les actions américaines alors que débute la période de publication des résultats du troisième trimestre.

Revue des classes d’actifs
Performance des actifs depuis le début de l’année 2019 et variation des performances 

Selected asset performance, 2019 year-to-date and range

 

La performance passée n'est pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs. Il n'est pas possible d'investir directement dans un indice.
Sources : BlackRock Investment Institute, avec des données de Refinitiv Datastream, octobre 2019. Notes : les points indiquent le rendement total des classes d'actifs en monnaie locale. Les exceptions sont les marchés émergents (EM), les titres à haut rendement et les titres High Yield et Global Corporate Investment Grade (IG), qui sont libellés en dollars américains. Indices ou prix utilisés : Brent brut au comptant, indice MSCI USA, indice DXY, indice MSCI Europe, indice Bank of America Merrill Lynch Global Broad Corporate Index, indice Bank of America Merrill Lynch Global High Yield Index, Datastream obligations gouvernementales de référence à 10 ans (États-Unis et Italie), MSCI Emerging Markets Index, or au comptant et indice EMBI J.P. Morgan..

Les difficultés économiques provoquées par la montée globale du protectionnisme sembleraient s’étendre au-delà du secteur manufacturier, ravivant les inquiétudes planant sur l’environnement de croissance actuel, et jouant contre les actifs risqués. Les grandes banques centrales ont adopté une posture accommodante : la Fed a réduit ses taux, conformément aux attentes du marché, juste après l’annonce d’un vaste plan de relance par la Banque centrale européenne (BCE). Cependant, le potentiel d’assouplissement monétaire supplémentaire nous paraît limité sur le court terme. La politique monétaire ne permet pas de remédier au ralentissement de la croissance et à l’accroissement des pressions inflationnistes générées par les tensions commerciales durables.

La semaine à venir
Du 7 au 11 octobre  — Les négociations commerciales américano-chinoises devraient reprendre, alors que la délégation chinoise a repris le chemin des États-Unis. Nous pensons qu'une trêve pourrait être conclue mais qu’un accord commercial global reste improbable.
10 et 11 octobre   — Nous estimons que la composante « inflation de base » de l’indice des prix à la consommation américain de septembre (10 octobre) se situera à un niveau proche ou supérieur à l’objectif de la Fed. L’indice de confiance du consommateur de l’Université du Michigan (11 octobre) montrera si une consommation soutenue peut continuer à contrebalancer le ralentissement de l’activité manufacturière. Selon nous, la consommation devrait rester solide durablement.

Pour en savoir plus sur nos thèmes d’investissement, lisez nos Perspectives d’investissement à mi-année 2019

Poussée protectionniste

 

Les tensions entre les États-Unis et la Chine se sont visiblement atténuées à la veille d’un nouveau cycle de négociations commerciales prévu en octobre. Nous ne pensons pas cependant qu’un accord global sera trouvé à court terme, qui permettrait de résoudre les différends stratégiques de long terme que sont la domination technologique globale et ses implications pour la sécurité nationale.

  • En savoir plus

    • L'incertitude persistante engendrée par les politiques protectionnistes entame la confiance des entreprises et ralentit leurs investissements, affectant de fait le cycle industriel mondial (l’une des principales raisons pour lesquelles nous avons dégradé nos perspectives de croissance mondiale).
    • A long terme, le protectionnisme pose le risque de voir le démantèlement des chaînes d'approvisionnement mondiales provoquer un choc d’offre qui saperait la croissance de la productivité, renforcerait le ralentissement de la production future et accroitrait l’inflation.
    • L’attaque des installations pétrolières saoudiennes montre à quel point les risques géopolitiques peuvent se matérialiser de diverses manières. Un choc pétrolier prolongé, conjugué à la hausse des droits de douane, pourrait aggraver les risques d’un ralentissement de la croissance et de pressions inflationnistes plus fortes.
    • Conséquences pour les marchés : nous sommes favorables à une réduction des risques dans le contexte actuel de montée du protectionnisme, notamment par un accroissement des liquidités.
Etirement du cycle

 

La période d’expansion économique record que connaissent les États-Unis est soutenue par une consommation vigoureuse des ménages et il semble peu probable qu’elle se transforme en récession à court terme.

  • En savoir plus

    • La Fed a réduit ses taux d'un quart de point pour la deuxième fois depuis la crise financière, sans toutefois opter pour des mesures plus audacieuses. Cela renforce notre point de vue selon lequel les attentes du marché en matière d’assouplissement sont exagérées. La guerre commerciale en cours est mauvaise pour la croissance, mais nous prévoyons toujours une hausse potentielle de l’inflation américaine à court terme en raison de l’effet direct et ponctuel des droits de douane. À plus long terme, les capacités de production pourraient cependant s’en ressentir également, accroissant à leur tour l’inflation, ce qui rendrait alors l’assouplissement monétaire plus difficile à manier.
    • Nous pensons que les responsables politiques et monétaires devraient jeter les bases d'un plan crédible pour faire face au prochain choc économique ;ce plan prévoirait une articulation hautement efficace entre mesures monétaires et budgétaires. Nous avons présenté les contours d'un tel projet dans nos dernières Perspectives macro et de marché. L'absence d’un plan fiable contribue à l'anxiété des marchés et à une ruée vers les emprunts d'État en raison de la sécurité qu’ils inspirent.
    • Les autorités chinoises ont réduit les réserves obligatoires de leurs banques, diminué les coûts d'emprunt du secteur privé et augmenté leurs dépenses en infrastructures. Cependant, les mesures de relance restent limitées, l'accent étant toujours mis sur la consolidation du système financier local.
    • Conséquences pour les marchés : nous privilégions les actions américaines et la dette émergente. Nous surpondérons les emprunts d’État de la zone euro : une courbe de rendement relativement plus accentuée renforce en effet leur attrait, même si leurs rendements sont faibles. Notre position est neutre sur les actions et le crédit européens.
Résilience accrue

 

Une hausse forte et inattendue des taux du marché monétaire américain (une des pierres angulaires du système financier) a fait paniquer les acteurs du marché et confirmé l’importance de détenir des portefeuilles résilients.

  • En savoir plus

    • La sous-performance du facteur Momentum et la surperformance du facteur Valeur prouvent qu'il est important de minimiser l'exposition du portefeuille à des segments de marché où les prix paraissent tendus.
    • Conséquences pour les marchés : les emprunts d'État jouent un rôle majeur dans la résilience des portefeuilles (même lorsque leurs rendements sont faibles), tant sur le plan tactique qu’à long terme.
Jean Boivin
Directeur du BlackRock Investment Institute (BII) et Membre du Comité Exécutif de BlackRock pour la région Europe, Moyen Orient et Afrique.

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