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PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS Y DE MERCADO

Márgenes de beneficios bajo presión

BlackRock Investment Institute |10 abr 2019

La desaceleración del crecimiento económico, y la entrada de los Estados Unidos en la última etapa de su expansión, causa estragos en los márgenes de beneficios corporativos. Este año podríamos ver una recesión de los beneficios liderada por EE.UU., típicamente definida como dos trimestres consecutivos de disminuciones anuales en los resultados empresariales. Parte de la disminución se explica por los efectos de base desfavorables de los recortes al impuesto de sociedades aprobados en EE.UU. el año pasado. Sin embargo, otros factores macro también sugieren que es probable que los márgenes de beneficios de EE.UU. se contraigan en el transcurso de 2019.

Contracción de los márgenes

Creemos que la actividad económica global debería disminuir este año hasta un nivel más cercano a las tasas de crecimiento potencial. ¿Qué significa esto para los resultados y márgenes corporativos, especialmente a medida que EE.UU. se acerca al final de su expansión?

La desaceleración en el crecimiento económico causa estragos en los márgenes de beneficios corporativos. La reducción potencial de los márgenes y un crecimiento más lento del producto interior bruto (PIB) podrían conducir este año a una recesión de los beneficios en todo el mundo, encabezada por EE.UU., típicamente definida como dos trimestres consecutivos de disminuciones anuales en los resultados empresariales.

Parte de la disminución se explica por los efectos de base desfavorables de los recortes al impuesto de sociedades aprobados en EE.UU. el año pasado. Sin embargo, otros factores macro también sugieren que es probable que los márgenes de beneficios de EE.UU. se contraigan en el transcurso de 2019.

A medida que nos acercamos al final de la temporada de publicación de resultados referentes al cuarto trimestre de 2018, algunas de las previsiones para 2019 desde un punto de vista más general se han visto rebajadas a niveles más moderados, especialmente en EE.UU. si lo comparamos con Europa. Sin embargo, esto se da mientras las previsiones de consenso y estimaciones centradas en un enfoque bottom-up específico de compañías muestran signos más optimistas. Las previsiones top-down se centran en datos macroeconómicos combinados relacionados con los beneficios y los márgenes, mientras que las estimaciones bottom-up se centran en datos combinados sobre empresas y sectores individuales.

La reducción de final de ciclo de los beneficios limita las presiones inflacionarias y permite a los bancos centrales ser pacientes en su normalización de la política monetaria. Sin embargo, la caída de la rentabilidad también reduce los incentivos para invertir y contratar. En nuestra opinión, el bucle de retroalimentación bidireccional entre el ciclo y los márgenes sugiere que habrá una caída en los márgenes este año y, posiblemente, una recesión indiscutible de los beneficios. Las estimaciones de consenso actuales parecen demasiado altas, lo que posiblemente deja expuestas las valoraciones de la renta variable y los mercados crediticios.

El análisis del comportamiento cíclico de los márgenes de beneficios de EE.UU. resulta complejo debido al aumento secular de los márgenes desde los años ochenta. Por lo tanto, tenemos que separar este aumento de tendencia de los cambios cíclicos. La siguiente tabla muestra nuestra estimación de los márgenes de beneficios antes de impuestos para EE.UU. según los datos de contabilidad nacionales (NIPA).

Márgenes bajo presión
Márgenes de beneficios corporativos de EE.UU. y márgenes sin tener en cuenta la tendencia por fases del ciclo con bandas de recesión, 1980-2018

Márgenes de beneficios corporativos de EE.UU. y márgenes sin tener en cuenta la tendencia por fases del ciclo con bandas de recesión, 1980-2018

Fuentes: BlackRock Investment Institute, US Bureau of Economic Analysis (BEA) y US National Bureau of Economic Research (NBER), con datos de Thomson Reuters, marzo de 2019. Notas: Replicamos nuestro análisis de nuestra publicación de enero de 2019 y analizamos los márgenes de beneficios durante las diferentes fases del ciclo económico. La clasificación de la fase se realiza a través de un "análisis en grupo" que agrupa periodos de tiempo en los que los ciclos económicos se han comportado de manera similar. Margen de beneficios antes de impuestos, sin tener en cuenta la tendencia, de las empresas estadounidenses, en puntos porcentuales, según se ha obtenido de los datos de contabilidad nacional (NIPA) de la BEA. Hemos eliminado la tendencia de los ciclos mediante la consideración del cambio secular en el margen de beneficio impulsado por el aumento de la intensidad del comercio y la mayor concentración del mercado, como se explica en la siguiente página.

El patrón cíclico es claro, y también se aplica a los resultados empresariales. Desde finales de los ochenta, los márgenes de beneficios se han reducido considerablemente en la fase de final del ciclo resaltada en naranja arriba, rompiendo con las expansiones de mitad del ciclo. Normalmente, los márgenes caen hasta puntos mínimos durante una recesión y se desplazan lateralmente en las primeras fases de ciclo.

Una expansión inusual

Sin embargo, la larga expansión actual no parece estar siguiendo tal patrón. Los márgenes se expandieron en la fase inicial para después caer a mitad de ciclo a raíz de las crisis de China, la energía y el dólar estadounidense de 2015-2016. Los márgenes se recuperaron a principios de 2018. Esto pone de manifiesto que la recuperación de la crisis financiera global ha sido inusual en muchos aspectos, y no hay ninguna razón por la que no pueda ser diferente para los márgenes también. Los márgenes de beneficios se han visto impulsados con el tiempo debido a tendencias seculares como la globalización y el aumento de la concentración de la industria.

Al ajustar estos cambios a largo plazo, podemos ver con mayor claridad sus cambios cíclicos. El gráfico de arriba a la derecha muestra el diferencial de los márgenes en puntos porcentuales en relación con su tendencia a largo plazo. Visto de esta manera, los márgenes de beneficios parecen muy modestos en esta fase del ciclo.

En resumidas cuentas: Creemos que es probable que los márgenes hayan alcanzado su punto máximo y prevemos una contracción significativa en 2019, un patrón típico de final de ciclo, en nuestra opinión.

Liderazgo de los márgenes de EE.UU.

Los resultados empresariales son un impulsor clave de las rentabilidades de la renta variable. Por eso nos preocupamos por los márgenes de beneficios, que creemos que disminuirán este año.

Sin embargo, creemos que no todos los datos de márgenes de beneficios se preparan de la misma forma. Nosotros basamos nuestro análisis en los márgenes de beneficios que muestran los datos de contabilidad nacional (NIPA) de la Oficina de Análisis Económico de EE.UU. Preferimos centrarnos en estos datos de márgenes de beneficios por varias razones.

En primer lugar, los márgenes de beneficios provenientes de la NIPA tienden a liderar los márgenes de beneficios basados en el S&P 500. En los últimos 30 años, los puntos de inflexión en los márgenes de la NIPA han precedido a los del S&P en un promedio de tres trimestres. Consulta el gráfico a continuación. Los datos de la NIPA presentan una muestra de empresas más amplia y completa, que incluye a empresas privadas y no cotizadas que desempeñan un papel más importante en la economía.

Los márgenes de la NIPA llevan la delantera
Márgenes de beneficio en diferentes mediciones, 1988-2018

Márgenes de beneficio en diferentes mediciones, 1988-2018

Fuentes: BlackRock Investment Institute, BEA, Standard & Poor’s y MSCI, con datos de Thomson Reuters, marzo de 2019. Notas: El gráfico muestra la trayectoria promedio de los márgenes de beneficio del S&P 500, el MSCI USA y el MSCI World (que representan a las compañías cotizadas más importantes de los mercados desarrollados) en comparación con los puntos de inflexión de la NIPA en puntos porcentuales. El punto cero es cuando los márgenes de la NIPA han alcanzado su máximo. Las trayectorias de alrededor de los puntos mínimos tienen formas comparables pero invertidas.

En segundo lugar, los datos de la NIPA tienen un historial más largo que los datos del S&P 500. En tercer lugar, los datos de la NIPA separan los beneficios nacionales de los beneficios extranjeros repatriados, mientras que los datos del S&P 500 solo separan los ingresos. Dado el creciente papel de China en el crecimiento global, las empresas del S&P 500 son cada vez más sensibles a los beneficios extranjeros. En cuarto lugar, los métodos contables de la NIPA aseguran que se apliquen programas de depreciación uniformes, mientras que excluyen las amortizaciones puntuales de deuda y la depreciación de la tierra. Y en quinto lugar, los datos de la NIPA se basan en un conjunto más amplio de fuentes de datos y no solo en las declaraciones obligatorias. Los datos de la NIPA se pueden revisar con regularidad y de forma sustancial. Sin embargo, creemos que los márgenes de beneficios sin revisar de la NIPA siguen liderando los márgenes del S&P 500 de forma similar a la que se muestra en el gráfico anterior, por lo que no vemos esto como un gran inconveniente.

¿Qué rumbo seguirán estos márgenes de beneficios de la NIPA a medida que entremos en la última fase del ciclo económico de EE.UU.? El gráfico a continuación muestra los márgenes de beneficios de la NIPA sin tener en cuenta la tendencia, es decir, sin la influencia de los cambios seculares a largo plazo, como la globalización y la mayor concentración de la industria. Lo hacemos así para que podamos ver con mayor claridad los cambios cíclicos en los márgenes de beneficios. Junto al gráfico hemos añadido un pronóstico (consulta la línea “Margen esperado”) de este margen sin tener en cuenta la tendencia a lo largo del tiempo. Este pronóstico se ha preparado utilizando un modelo estadístico que incluye medidas de sobrecalentamiento económico (brecha de producción), medidas de crecimiento del coste de mano de obra unitario real, medidas de la inflación del precio de producción y medidas del crecimiento de la producción.

Reducción de los márgenes
Márgenes de beneficios sin tener en cuenta la tendencia y estimados en la NIPA, 1980-2020

Márgenes de beneficios sin tener en cuenta la tendencia y estimados en la NIPA, 1980-2020

Esta información no pretende ser una recomendación para invertir en ninguna clase de activos o estrategia en particular, ni una promesa (ni siquiera una estimación) de rentabilidad futura. Fuentes: BlackRock Investment Institute y US BEA, con datos de Thomson Reuters, marzo de 2019. Notas: Estas gráficos muestran los márgenes de beneficios de la NIPA sin tener en cuenta la tendencia, y nuestros márgenes sin tener en cuenta la tendencia estimados y esperados, usando un modelo estadístico que incluye mediciones de sobrecalentamiento económico (la brecha de producción), el crecimiento de los costes laborales unitarios reales, la inflación del precio de producción y el crecimiento de la producción. Los valores futuros de las entradas en este modelo se derivan de un modelo de previsión macroeconómica a gran escala basado en el trabajo de Boivin y Giannoni (2007). Este modelo se creó con la ventaja de la retrospectiva, tiene limitaciones inherentes y no se debe confiar en él COMO asesoramiento de inversión. Las estimaciones a futuro pueden no cumplirse.

Descárgate el informe

Seguimiento de los beneficios

Hemos creado una nueva herramienta para hacer un seguimiento de los beneficios del mercado desarrollado (MD). Nuestra nueva herramienta de seguimiento de los beneficios aprovecha nuestro conjunto existente de indicadores macro, que incluyen nuestro GPS de crecimiento e inflación, pronósticos comerciales actuales y otros datos.

El gráfico a continuación muestra el crecimiento de los beneficios de los últimos 12 meses (según el EBITDA, que corresponde a los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) para el MSCI World y nuestra nueva herramienta de seguimiento de los beneficios. Nuestra herramienta de seguimiento de los beneficios sugiere que el crecimiento de los resultados empresariales debería caer a cero (interanual) a mediados de año, y apunta a un cierto estancamiento en los beneficios del MD este año.

Entrando en terreno negativo
Ganancias del MSCI World e indicador de BlackRock, 2007-2019

Ganancias del MSCI World e indicador de BlackRock, 2007-2019

Fuentes: BlackRock Investment Institute y MSCI, con datos de Thomson Reuters, marzo de 2019. Notas: El gráfico muestra el cambio anual en el EBITDA de los últimos 12 meses para el MSCI World y nuestra herramienta de seguimiento del EBITDA. Nuestra herramienta de seguimiento analiza el EBITDA del MSCI World en nuestro GPS de crecimiento del G3, nuestro GPS de la inflación, nuestro pronóstico comercial actual, una medición de los costes laborales unitarios globales y los precios de insumos globales. La herramienta de seguimiento muestra dónde podría estar el EBITDA del MSCI dentro de tres meses. Este modelo se creó con la ventaja de la retrospectiva, tiene limitaciones inherentes y no se debe confiar en él como asesoramiento de inversión. Las estimaciones a futuro pueden no cumplirse. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de resultados futuros. No es posible invertir en un índice.

La mayoría de los datos de nuestra herramienta de seguimiento apuntan a la baja. Nuestro GPS de crecimiento apunta a una evolución bajista, mientras que el indicador de los costes de mano de obra unitarios ha ido aumentando debido a que el crecimiento del salario nominal ha sobrepasado a la productividad. Sin embargo, el principal impulsor de la reducción de los beneficios del G3 es nuestra herramienta de seguimiento del comercio global: los beneficios del MD son sensibles al ciclo global de producción y comercio.

¿Qué se necesita para que el indicador de nuestra herramienta de seguimiento de los beneficios suba? Tendríamos que ver un repunte en el crecimiento del comercio global anualizado de aproximadamente el 3,5% desde los niveles actuales, que se sitúan alrededor del -5%. Creemos que esto es posible. Un riesgo alcista muy real para nuestra visión de mercado es que el estímulo en China y Europa podría dar lugar a un repunte en la economía global en la segunda mitad del año. Cualquier recuperación de este tipo en el crecimiento global podría compensar con creces la caída de los márgenes de final de ciclo.

Nuestra visión es más pesimista que la del mercado. Nuestras estimaciones para los márgenes de beneficios y el crecimiento nominal de EE.UU., indicados por nuestro GPS de crecimiento, apuntan a una caída del 1% de los beneficios en los datos de contabilidad nacional en 2019 y justo por debajo del cero para los beneficios antes de impuestos del S&P 500. Los efectos de calendario, que han causado que los resultados empresariales para 2018 se presenten antes, significan que el crecimiento de los beneficios cercano al cero este año requerirían algunos trimestres con caídas.

¿Qué crecimiento de los beneficios se tiene en cuenta? La previsión de consenso para el crecimiento de los beneficios del S&P para 2019 es del 4,4%: en función de las ratios precio/beneficios actuales y nuestra estimación de la prima de riesgo para la renta variable, vemos que el mercado está teniendo en cuenta un crecimiento de los beneficios reales de justo por debajo del 3% (todo ello según los datos de Thomson Reuters de marzo de 2018).

Nos centramos en EE.UU. porque es el país que ha liderado el ciclo económico actual. Hay pruebas de que, durante ciclos pasados, los datos de EE.UU. también han liderado los de los márgenes y beneficios del MD. Además, los otros países no cuentan con los mismos datos detallados de contabilidad nacional.

Los mercados de renta variable no parecen estar teniendo en cuenta en los precios una recesión de los beneficios, y la deuda emitida por compañías altamente apalancadas podría estar particularmente expuesta. Lo lógico es pensar que el hecho de entrar en la fase de final del ciclo y una recesión indiscutible de los beneficios pueden plantear un escenario difícil para los activos de riesgo. Sin embargo, las etapas de final de ciclo y las recesiones de beneficios han sido históricamente alcistas para la renta variable, siempre que no coincidan con una recesión en toda regla.

¿Qué otras implicaciones hay? La renta variable de EE.UU. parece haberse desvinculado de la renta variable global gracias a su beta más baja (es decir, su sensibilidad a los cambios cíclicos a corto plazo en la economía) y mayores márgenes de beneficios. Desde fines de los ochenta, la renta variable de EE.UU. ha superado la rentabilidad de la renta variable global.

El único periodo prolongado en el que la renta variable de EE.UU. tuvo una rentabilidad inferior fue a principios de la década de los 2000, cuando el auge de China y otros grandes mercados emergentes (ME) hizo que el MSCI ACWI obtuviera rentabilidades superiores por unos seis años. El mayor crecimiento potencial en EE.UU. frente a otros MD y las menores primas de riesgo en EE.UU. frente a los ME deberían seguir respaldando una rentabilidad superior secular de EE.UU. en relación con el resto del mundo.

EE.UU. destaca
Relación entre el retorno total del S&P 500 y el del MSCI ACWI, 1987-2018

Relación entre el retorno total del S&P 500 y el del MSCI ACWI, 1987-2018

Fuentes: BlackRock Investment Institute, S&P, MSCI y NBER, con datos de Thomson Reuters, marzo de 2019. Notas: El gráfico muestra una relación logarítmica entre el retorno total del S&P 500 y el retorno total del MSCI ACWI, con etapas del ciclo económico resaltadas usando el mismo análisis que en la página 2. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de resultados futuros. No es posible invertir en un índice.

Jean Boivin
Jefe global de análisis, BlackRock Investment Institute
Elga Bartsch
Responsable de análisis económico y mercados, BlackRock Investment Institute
Nigel Bolton
Co-responsable de inversiones de renta variable activa y responsable de renta variable europea activa
Kate Moore
Responsable de inversión de renta variable para América
Kate Moore, Managing Director, is Chief Equity Strategist – Americas for BlackRock and is a member of the BlackRock Investment Institute. She is responsible for ...