LA OPINIÓN DE ANDREW ANG

Inversión de valor: el atractivo a largo plazo de los desfavorecidos

09 oct 2018

The capacity of factor strategies appears large 

La rentabilidad inferior de las acciones "value" en los últimos tiempos supuso una de las peores caídas experimentadas desde la década de 1920. Pero hay que tener fe. El valor es cíclico, los inversores han estado persiguiendo estrategias de inversión basada en el valor durante siglos y se basa en sólidos fundamentos económicos.

Personalmente, me encantan los desfavorecidos.

Lo tienen todo en contra. El pequeño combatiente que hace su trabajo con la cabeza gacha, sin buscar atención y superando la adversidad. Es la trama de cientos de películas y libros, incluidas algunas de mis favoritas, como Star Wars (el Episodio IV original de 1977, ¡por supuesto!). En los deportes, el desvalido es el equipo de esa pequeña escuela que gana contra el mejor. Es algo atemporal: David contra Goliat y Cenicienta contra sus malvadas madrastra y hermanastras.

Las acciones "value", acciones con precios bajos en relación con su valor intrínseco, son las desvalidas del mercado bursátil. Y al igual que en esas tramas de películas y libros, a veces esos desfavorecidos reciben golpes antes de triunfar.

A pesar de jugar el papel de eterna desfavorecida, la inversión basada en el valor ha demostrado su mérito en el largo plazo. He aquí el porqué:

  • Documentados por primera vez por los profesores de la Universidad de Columbia Benjamin Graham y David Dodd en su estudio de 1934, Security Analysis, los principios de la inversión basada en el valor se centran en comprar barato en relación con el valor intrínseco. En esencia, los beneficios de invertir en valor que se obtienen del comportamiento del mercado, en el que los marginados se vuelven populares: el epítome de la historia de los desfavorecidos.
  • La investigación académica ha demostrado la persistencia a largo plazo de una prima de valor. Uno de los primeros estudios académicos influyente y serio sobre el tema fue el de Basu (1977). Más tarde, Eugene Fama y Kenneth French se hicieron famosos en parte por llevar a cabo investigaciones que demostraron que la prima de valor perdura en periodos largos. Sin embargo, la inversión basada en el valor puede tener (y ha tenido) una rentabilidad inferior en periodos más cortos.

El valor va a la zaga de mala manera

Las acciones de FAANG (Facebook, Amazon, Alphabet, Netflix y Google) son noticia, pero la caída del valor es mayor que el crecimiento de las FAANG. Los buenos resultados de las empresas de crecimiento son bastante generalizados. Las empresas de crecimiento no solo están obteniendo rentabilidades superiores en los sectores de finanzas y tecnología de consumo, sino también en sectores más conservadores como productos alimenticios y productos químicos.

En particular, las medidas de valor simples, como las compañías con un baja relación precio/valor contable (utilizadas ampliamente por Fama y French, por ejemplo) han tenido una rentabilidad inferior desproporcionada. ¿Por qué? Una razón puede ser que el valor contable no mide muy bien el capital intangible. Las empresas gastan cada vez menos en activos tangibles (es decir, fábricas y maquinaria) y gastan más en activos intangibles (es decir, bases de datos de clientes o marcas comerciales). No son las tiendas físicas, ¡el nuevo oro es la información!

Otra razón es que muchas empresas de valor tradicional (de capital intensivo) son cíclicas por naturaleza. A medida que la economía se ha ralentizado, esas empresas de valor tradicional han quedado rezagadas respecto a la rentabilidad de sus homólogos más ágiles orientados al crecimiento. En nuestro ciclo actual, podemos ver en directo estos efectos económicos. Vemos un aplanamiento de la curva de tipos y una desaceleración del crecimiento económico. Históricamente, en este entorno de etapa tardía el valor ha tenido siempre dificultades. En el entorno actual también vemos sesgos de los inversores en la sobrextrapolación del crecimiento futuro, ya que las acciones caras han sorprendido para bien con fuertes beneficios, pero las acciones baratas no lo han hecho.

Defensa del valor para el largo plazo

A pesar de los actuales obstáculos, las pruebas en el largo plazo y los argumentos a favor del valor son sustanciales.

La caída de las acciones de valor que comenzó a principios de 2017 es una de las peores a las que los inversores han hecho frente. La rentabilidad de las acciones "value" en relación con las acciones de crecimiento se puede comparar fácilmente utilizando análisis compilados por Fama y French. Los dos miden las rentabilidades superiores de las acciones "value" en comparación con las acciones de crecimiento utilizando la relación entre el capital contable y el capital de mercado. Según su conjunto de datos, que se remonta a los años veinte, el 2017 fue el sexto peor año natural para la estrategia de valor. La caída actual hasta junio de 2018 es la cuarta peor registrada y la mayor caída desde la burbuja de las puntocom. Vale la pena señalar que muchos de los peores años asociados a la caída del valor (1934, 1980, y el boom de las puntocom de 1999) fueron seguidos por algunos de los mejores años para la inversión en valor (1936, 1981 y 2000).

Caídas históricas de EE.UU.. en valor HML de Fama-French.
(periodo máximo a mínimo y total de meses hasta la recuperación)

Caídas históricas de EE.UU.. en valor HML de Fama-French.

Fuente: BlackRock; http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
Rentabilidad del valor HML ajustado a beta desde julio de 1926 hasta junio de 2018, en USD.
Las caídas históricas son solo con fines educativos para demostrar el contexto histórico y no son indicativas de resultados futuros. La rentabilidad que se muestra no representa la rentabilidad de un producto o cartera de inversión y no refleja ninguna oportunidad de inversión disponible en la plataforma de BlackRock. La rentabilidad pasada no constituye garantía de resultados futuros.

Si nos fijamos detenidamente, la baja rentabilidad en lo que va de año (YTD) se debe a que las acciones de crecimiento están subiendo y las valor están perdiendo terreno. En el ámbito regional, la baja rentabilidad del valor ha sido generalizada, pero esta ha sido más clara en el valor de EE.UU.. y Europa. Si bien el valor ha tenido una rentabilidad inferior en la mayoría de los sectores durante 2018, las caídas han sido más pronunciadas en los sectores de tecnología de la información, cuidado de la salud, bienes de consumo no esenciales e industria.

Podemos evaluar la efectividad del valor en periodos más largos utilizando el mismo conjunto de datos de Fama-French. En el siguiente gráfico, la relación capital contable/capital de mercado es alta para las acciones "value" y baja para las acciones de crecimiento (una relación precio/valor contable inversa) y muestra que, en promedio, los factores de valor han obtenido rentabilidades superiores a las de los factores de crecimiento en un 4,8% durante los 90 años estudiados. Aunque la prima a largo plazo para el valor es positiva, las acciones "value", como cualquier inversión, pueden presentar una rentabilidad inferior en un año particular o incluso durante un periodo de varios años.

Valor a largo plazo

Valor a largo plazo

Fuente: BlackRock; http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
Rentabilidades superiores anuales durante el periodo comprendido entre julio de 1926 y junio de 2018, en USD.
La rentabilidad que se muestra no representa la rentabilidad de un producto o cartera de inversión y no refleja ninguna oportunidad de inversión disponible en la plataforma de BlackRock. La rentabilidad pasada no constituye garantía de resultados futuros.

Al revisar los datos de Fama y French desde otra perspectiva, vemos que las probabilidades de una prima de valor negativa durante cualquier periodo de un año son inciertas. Sin embargo, la incertidumbre en torno a la persistencia de una prima de valor cae abruptamente en periodos de tiempo más largos. La investigación reciente va un paso más allá y sugiere que no solo la prima de valor es previsiblemente persistente, sino que su predictibilidad y la presencia de una prima de valor es evidente en todas las clases de activos.1

Dado su sólido fundamento económico y la persistencia de la prima de valor durante periodos más largos, nuestra confianza en la inversión basada en el valor es fuerte. Adoptemos una perspectiva más amplia en los resultados a largo plazo Actualmente, las acciones "value" parecen atractivas desde el punto de vista de la valoración y parecen aún más atractivas que las acciones de crecimiento caras, muchas de las cuales han visto cómo los precios superan a los datos fundamentales de sus empresas. Creemos que existe un gran y creciente riesgo de que las compañías con acciones caras no puedan cumplir con las altas expectativas de sus valoraciones.

Acordémonos de la diversificación

Todas las primas de los factores son cíclicas: para obtener recompensas a largo plazo se requiere paciencia. Creemos en la diversificación entre distintos factores, clases de activos y geografías. La reciente caída del valor es un recordatorio de que las carteras deben permanecer equilibradas en varias fuentes de rentabilidad. Queremos diversificarnos entre otros factores e incluso consideramos inclinaciones modestas para enfatizar los factores con el conjunto de oportunidades más atractivo.

El factor de valor es el desfavorecido: no es llamativo, por lo general está rodeado de bajas expectativas y, a menudo, comienza a repuntar justo cuando menos lo esperabas.

Andrew Ang
Head of Factor Investing Strategies
Andrew Ang, PhD, Managing Director, is Head of Factor Investing Strategies and leads BlackRock’s Factor-Based Strategies Group. Throughout his career, Dr. Ang’s ...