Warten auf die Inflation

Die Analogie ist offensichtlich: So wie das Wetter in Mitteleuropa letzte Woche eher hochsommerlich als herbstlich war, präsentieren sich auch die Finanzmärkte weiterhin in sommerlicher Ruhe. Jedenfalls wenig geneigt, sich durch anstehende Unwägbarkeiten die Risikolaune verderben zu lassen. Weder die nichts Gutes verheißende Diskussion um die Handhabung des Brexit noch die Weigerung der EZB, sich von den Markterwartungen schon jetzt zu weiterer monetärer Lockerung treiben zu lassen, konnten den Notierungen von Risikoanlagen in der vergangenen Woche etwas anhaben, von kleinen Ausschlägen mal abgesehen. Dabei ist insbesondere die ungewöhnliche Entscheidung des EZB-Rates, die Markterwartungen ganz bewußt zu enttäuschen, bemerkenswert. Was mag Mario Draghi und seine Kollegen bewogen haben, diesmal nicht zu liefern, obwohl die gegenwärtige Inflation und auch die mittelfristigen Inflationserwartungen für jeden sichtbar viel zu niedrig sind?

Einen Grund für ihre Verweigerung hatte die EZB im Protokoll ihrer Juli-Sitzung selbst angedeutet, weshalb uns die Entscheidung vom letzten Donnerstag auch nicht überrascht hat. Dort, in den Juli-Accounts, hatte der EZB-Rat nämlich angekündigt, erst einmal die Wirkung der im März beschlossenen und im Juni umgesetzten Lockerungsmaßnahmen (TLTRO II und Käufe von Unternehmensanleihen) abzuwarten. Da diese Effekte erst frühestens gegen Jahresende sichtbar werden dürften, sprach schon dieser Punkt gegen ein Nachlegen bereits jetzt im September. Außerdem weiß die EZB natürlich, daß die Stabilisierung des Ölpreises aller Voraussicht nach schon bald zu einer höheren Inflationsrate führen wird, allein aufgrund des sogenannten Basiseffekts. Letzterer wird aber auch erst Richtung Jahreswechsel in voller Schönheit zu bewundern sein, was ebenfalls für eine abwartende Haltung der EZB sprach. Schließlich mag noch eine gewisse Skepsis der EZB bezüglich der Effektivität weiterer Lockerungsmaßnahmen eine Rolle gespielt haben, insbesondere in Abwägung gegen die unerwünschten Nebenwirkungen von Negativzins und riesigen Anleihekäufen.

Aus dieser Perspektive erscheint die Positionierung der EZB sehr gut nachvollziehbar. Die Märkte trugen es auch mit Fassung. Die einzige markante Reaktion verzeichneten Bundesanleihen, deren zehnjährige Titel nun wieder knapp im positiven Bereich rentieren. Aktien verzeichneten einen moderaten Rücksetzer, und auch der Euro legte um gerade mal einen Cent zum Dollar zu. Gerade der Wechselkurs lenkt natürlich den Blick auf die Fed, welche am 21. September mit ihrer Zinsentscheidung auf dem Programm steht. Sollte auch hier die Entscheidung so ausgehen wie wir erwarten, nämlich ohne Zinsanhebung, könnte der Euro-Dollar-Kurs noch mal ein wenig zulegen, mit einem dramatischen Ausschlag rechnen wir aber nicht. Entwarnung allenthalben, kein Grund zur Nervosität für Marktteilnehmer.

Warum aber sollte die Fed erneut auf einen Zinsschritt zu verzichten? Hatte Frau Yellen nicht in Jackson Hole ungewöhnlich deutlich gesagt, daß es dafür nun bald Zeit sei? Und hat dies nicht am Freitagnachmittag der Bostoner Fed-Chef Eric Rosengren ebenso deutlich bestätigt, worauf der S&P 500 um fast 2% nachgab? In der Tat, allerdings haben sich die US-Konjunkturdaten zuletzt ziemlich schwach präsentiert. Schon in der vorvergangenen Woche war der Einkaufsmanagerindex (ISM) für die Industrie stark gefallen, letzte Woche rauschte nun auch der entsprechende ISM-Index für die nichtindustriellen Sektoren in den Keller (von 55,5 auf 51,4). Außerdem war der Arbeitsmarktbericht für August ziemlich mau, der Lohnzuwachs enttäuschend und die Kernrate der Konsumentenpreise bei immer noch zu niedrigen 1,6% gewesen. Gründe genug für die Fed also, die US-Volkswirtschaft als nicht hinreichend robust für eine weitere Zinserhöhung darzustellen. Das mag ein Feigenblatt sein und andere Gründe verdecken. Fakt ist aber, daß aus Sicht der Märkte, die ängstlich auf den nächsten Zinsschritt schielen, die schwachen Konjunkturdaten eher zur Erleichterung beitragen.

Was bedeutet das für Anleger?

In Summe deutet diese Gemengelage auf ein Anhalten der risikofreundlichen Marktstimmung hin. Mögen auch die Unvereinbarkeiten der Brexit-Positionen zwischen der EU und Großbritannien immer offensichtlicher werden, mögen politische Anfälligkeiten in Europa (Spanien, Italien, Türkei, um nur einige zu nennen) unverändert im Raum stehen oder in den USA eine Präsidentschaftswahl mit potentiell dramatischen Folgen auf der Agenda stehen – am Teflon-Markt auf seiner Suche nach Rendite – gepaart mit einem unerschütterlichen Vertrauen auf die Notenbanken - prallt das alles ab. Die Konsequenz ist, daß Investoren in den nächsten Wochen vermutlich bereit sein werden, höhere Vielfache für Unternehmensgewinne zu zahlen, selbst wenn die Entwicklung dieser Gewinne weiter in die falsche Richtung läuft. Es bedeutet auch, daß Anleger unverminderten Appetit auf „risk-on“-Anlageklassen und –regionen haben dürften. Neben Aktien in Europa hilft dies auch den Unternehmen von Schwellenländern, deren Anteilsscheine bei Anlegern ebenso gefragt bleiben dürften wie ihre Anleihen.

Bezüglich der US-Geldpolitik besteht für Marktteilnehmer allerdings das Risiko einer erneuten Septemberenttäuschung. Zwar lässt die Fed derzeit kaum eine Gelegenheit aus, um auf die Notwendigkeit einer baldigen Normalisierung der Geldpolitik hinzuweisen, vieles spricht aber dafür, daß sie am 21. September dann doch zurückzieht. Wie im September 2015 könnte eine negative Marktreaktion die Folge sein.