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PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS Y DE MERCADO

Márgenes de ganancias bajo presión

BlackRock Investment Institute |10 abr 2019

La desaceleración del crecimiento económico, junto con el ingreso de EE.UU. en la etapa tardía de su expansión, ensombrece los márgenes de ganancias corporativas. Este año podríamos ver una recesión en las ganancias liderada por EE.UU., que generalmente se define como dos trimestres continuados de caídas anuales en las ganancias. Parte de la caída se explica mediante los desfavorables efectos base de los recortes fiscales corporativos de EE.UU. que se aplicaron el año pasado. Sin embargo, otros factores macroeconómicos también sugieren que los márgenes de ganancias de EE.UU. tienen probabilidades de reducirse durante el transcurso de 2019.

Márgenes en reducción

Creemos que la actividad económica global debería ralentizarse este año hasta llegar a un nivel cercano a tasas de crecimiento potenciales. ¿Qué significa esto para los márgenes y las ganancias corporativas especialmente cuando EE.UU. ingresa en la fase final de su expansión?

La desaceleración en el crecimiento económico ensombrece los márgenes de ganancias corporativas. Una posible compresión de los márgenes y un crecimiento más lento del producto interno bruto (PIB) podrían combinarse este año y resultar en una verdadera recesión global de ganancias liderada por EE.UU., que generalmente se define como dos trimestres continuados de caídas anuales en las ganancias.

Parte de la caída se explica mediante los desfavorables efectos base de los recortes fiscales corporativos de EE.UU. que se aplicaron el año pasado. Sin embargo, otros factores macroeconómicos también sugieren que los márgenes de ganancias de EE.UU. tienen probabilidades de reducirse durante el transcurso de 2019.

A medida que el cuarto trimestre de la temporada de ganancias de 2018 llega a su fin, algunas de las previsiones de ganancias top-down para 2019 han sido revisadas y se ubicaron entre el estancamiento y la aceleración (especialmente en EE.UU. en relación con Europa), incluso cuando los cálculos bottom-up y las previsiones consensuadas mantienen el optimismo. Las previsiones top-down observan el conjunto de datos macroeconómicos relacionados con ganancias y márgenes, mientras que las estimaciones bottom-up se enfocan en el conjunto de datos sobre compañías y sectores individuales.

La compresión de ciclo tardío en los márgenes limita las presiones inflacionarias y les permite a los bancos centrales ser pacientes en relación con la normalización de sus políticas. Pero la caída de la rentabilidad también reduce los incentivos para las inversiones y las contrataciones. A nuestro juicio, el circuito de retroalimentación bidireccional que existe entre el ciclo y los márgenes sugiere que este año habrá una caída en los márgenes y, posiblemente, una recesión absoluta en las ganancias. Las estimaciones consensuadas actuales parecen ser muy elevadas, lo que podría dejar expuestas tanto las valoraciones de renta variable como los mercados de crédito.

El análisis del comportamiento cíclico de los márgenes de ganancias de EE.UU. es complicado debido al aumento secular en los márgenes desde la década de 1980. Por lo tanto, necesitamos hacer una distinción entre este incremento de la tendencia y las fluctuaciones cíclicas. El gráfico a continuación muestra nuestra estimación de márgenes de ganancias corporativas de EE.UU. antes de impuestos según los datos de cuentas nacionales (Cuentas de ingresos y producto nacionales [NIPA]).

Márgenes de ganancias corporativas de EE.UU. y márgenes sin tendencias por etapas de ciclo con franjas de recesión, 1980-2018.

El patrón cíclico es claro y también afecta a las ganancias. Desde finales de la década de 1980, los márgenes de ganancias tuvieron una marcada reducción durante la fase de ciclo tardío destacada en color naranja, lo que afectó las expansiones de medio ciclo. Generalmente, los márgenes alcanzan un punto mínimo durante una recesión y se desplazan hacia los costados al principio del ciclo.

Una expansión poco común

La expansión extendida actual parece no seguir el mismo patrón. Los márgenes se expandieron al principio de la fase, seguidos por una caída de medio ciclo en los márgenes, impulsada por los impactos de China, el sector energético y el dólar estadounidense de 2015-2016. Los márgenes se recuperaron nuevamente a principios de 2018. Esto destaca la manera en la que la recuperación después de la crisis financiera global fue poco común en muchos aspectos y no hay motivos por los que no debería ser diferente también para los márgenes. Los márgenes de ganancias han aumentado con el tiempo debido a las tendencias seculares como la globalización y el aumento de la concentración de la industria.

Al hacer ajustes de acuerdo con estos cambios a largo plazo, podemos ver sus fluctuaciones cíclicas con mayor claridad. El gráfico anterior que aparece a la derecha muestra el diferencial de compraventa de los márgenes en puntos porcentuales en relación con su tendencia a largo plazo. Vistos de esta manera, los márgenes de ganancias parecen tenues en esta fase del ciclo.

En resumidas cuentas: creemos que los márgenes han alcanzado probablemente su punto máximo y prevemos una reducción material en 2019, lo que encontramos como un patrón típico de ciclo tardío.

Liderazgo de los márgenes de EE.UU.

Las ganancias son un impulsor clave del retorno de las acciones. Es por eso que nos importan los márgenes de ganancias, de los que esperamos una caída este año.

Pero encontramos que no todos los datos de márgenes de ganancias se crean de la misma manera. Basamos nuestro análisis en los márgenes de ganancias que aparecen en los datos de cuentas nacionales (NIPA) de la Oficina de Análisis Económico de EE.UU. Preferimos enfocarnos en los datos de este margen de ganancias por varios motivos.

En primer lugar, los márgenes de ganancias derivados de los datos de NIPA tienden a liderar los márgenes de ganancias basados en S&P 500. Durante los últimos 30 años, los momentos decisivos en los márgenes de NIPA precedieron aquellos del S&P por tres trimestres en promedio. Consulte el gráfico a continuación. Los datos de NIPA consideran una muestra de compañías más extensa y más exhaustiva, e incluyen compañías privadas sin cotización que desempeñan un papel más importante en la economía.

Márgenes de ganancias, 1988-2018.

En segundo lugar, los datos de NIPA tienen una historia más extensa que los datos de S&P 500. En tercer lugar, los datos de NIPA discriminan las ganancias nacionales y extranjeras repatriadas, mientras que los datos de S&P 500 discriminan únicamente los ingresos. Dado el creciente papel de China en el crecimiento global, las compañías S&P 500 son cada vez más sensibles a las ganancias extranjeras. En cuarto lugar, los métodos de contabilidad de NIPA garantizan la aplicación de cronogramas de depreciación uniformes, mientras que excluyen amortizaciones de deudas únicas y depreciación de terreno. Y en quinto lugar, los datos de NIPA están basados en un conjunto más amplio de fuentes de datos que solamente declaraciones regulatorias. Los datos de NIPA pueden revisarse regular y materialmente. Sin embargo, encontramos que márgenes de ganancias de NIPA sin revisar aún lideran márgenes de S&P 500 similares a los del gráfico anterior, por lo que no vemos esto como una desventaja importante.

¿Hacia dónde van estos márgenes de ganancias de NIPA a medida que ingresamos en la fase tardía del ciclo económico de EE.UU.? El gráfico a continuación muestra márgenes de ganancias de NIPA despojados de tendencias, sin la influencia de cambios seculares a largo plazo tales como la globalización y el aumento de la concentración de la industria. Hacemos esto para poder analizar con mayor claridad las oscilaciones cíclicas en los márgenes de ganancias Al lado de esto en el gráfico aparece una previsión (ver la línea “Margen previsto”) de este margen despojado de tendencias a lo largo del tiempo. Esta previsión se realiza usando un modelo estadístico que incluye mediciones de sobrecalentamiento económico (la brecha de producción), mediciones de crecimiento real del costo unitario de la mano de obra, mediciones de inflación de precios de producción y mediciones de crecimiento de producción.

Márgenes de ganancias sin tendencias y estimados en NIPA, 1980-2020.

Históricamente, los márgenes de ganancias han tenido una caída desde sus niveles máximos en la fase tardía del ciclo económico. Esto puede sonar contradictorio: la economía de los libros sugeriría que las compañías poseen un mayor poder de asignación de precios cuando la economía opera a máxima capacidad o por encima de esta y la inflación se eleva. Pero en un contexto de competencia imperfecta (lo que sucede normalmente en la mayoría de los mercados), las compañías tienden a renunciar a parte del poder de asignación de precios para obtener participación en el mercado o defenderla. La voluntad de renunciar al poder de asignación de precios probablemente reflejará costos de ajuste tanto en el capital como en la mano de obra.

La teoría muestra que mientras más monopolísticos se vuelven los mercados, más compañías tienden a absorber los márgenes para defender la participación en el mercado cuando el crecimiento de las ganancias comienza a ralentizarse. A mayor caída de los márgenes, menor son las presiones inflacionarias, lo que podría extender adicionalmente la expansión económica.

La etapa del ciclo también es importante: durante la mayor parte del ciclo económico, los márgenes se mueven con la brecha de producción. Los márgenes de ganancias se expanden en la fase de mitad del ciclo mientras que la brecha de producción converge en cero y se alcanza la capacidad máxima. Pero en la etapa de ciclo tardío, los márgenes se mueven en la dirección opuesta a la brecha de producción. A mayor sobrecalentamiento de la economía, menores son los márgenes. Durante el ciclo tardío, los costos tienden a aumentar con mayor rapidez a medida que el crecimiento de las ganancias disminuye, lo que agobia la inflación de precios del aumento de producción.

Nuestras estimaciones muestran que los márgenes tienen probabilidades de disminuir este año, lo que las haría caer por debajo de su tendencia alcista secular. Gran parte de esto se debe a la utilización del aumento de la capacidad general (la etapa del ciclo económico), que esperamos que aumente adicionalmente en 2019. En conjunto con un aumento en los costos unitarios de la mano de obra, esto superará el incremento proyectado en el deflactor del producto interno bruto (PIB), una medición de la inflación de los precios.

Seguimiento de las ganancias

Hemos desarrollado una nueva herramienta para el seguimiento de las ganancias de mercados desarrollados (MD). Nuestro nuevo rastreador de ganancias aprovecha nuestro conjunto existente de indicadores macroeconómicos, los que incluyen nuestros Growth GPS e Inflation GPS, el indicador de la situación comercial actual y otras fuentes adicionales.

El gráfico que aparece a continuación muestra el crecimiento de ganancias durante 12 meses de seguimiento (basado en las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización [EBITDA]) para el MSCI World y nuestro nuevo rastreador de ganancias. Nuestro rastreador de ganancias sugiere que el crecimiento de ganancias debería disminuir hasta llegar a cero todos los años a mitad de año; además, indica algo de estancamiento en las ganancias de los MD este año.

Ganancias de MSCI World y rastreador de BlackRock, 2007-2019.

La mayoría de las fuentes de nuestro rastreador indican una baja. Nuestro Growth GPS marca una caída, mientras que el indicador de costos unitarios de la mano de obra ha estado en aumento debido a que el crecimiento del salario nominal ha superado la productividad. Sin embargo, el mayor impulsor de la reducción de las ganancias del G3 es nuestro indicador comercial global. Las ganancias de los MD son susceptibles al ciclo global de fabricación y comercialización.

¿Qué haría falta para que nuestro rastreador de ganancias aumente? Sería necesario que viéramos un repunte en el crecimiento anualizado del comercio global que se ubique alrededor del 3,5% a partir de nuestros niveles actuales que se ubican cerca del -5%. Creemos que esto es posible. Un riesgo de un alza muy real para nuestra perspectiva es que el estímulo en China y Europa podrían desencadenar un repunte en la economía global en la segunda mitad del año. Cualquier recuperación de este tipo en el crecimiento global podría hacer más que compensar la caída de los márgenes en el ciclo tardío.

Nuestra perspectiva es más pesimista que la del mercado. Nuestras estimaciones para el crecimiento nominal y los márgenes de ganancias de EE.UU. (que indica nuestro Growth GPS) apuntan a una caída del 1% en las ganancias de los datos de cuentas nacionales en 2019 y justo por debajo de cero para las ganancias de S&P 500 antes de impuestos. Los efectos calendario de la aceleración en las ganancias de 2018 significan que un crecimiento de las ganancias cercano a cero este año requeriría algunos trimestres de caídas trimestrales.

¿Qué crecimiento de las ganancias se toma en cuenta? La previsión consensuada de crecimiento de las ganancias de S&P para 2019 es 4,4%: según los índices actuales de precio-ganancias y nuestra estimación de la prima de riesgo de renta variable, vemos que el mercado está tomando en cuenta un crecimiento de ganancias real justo por encima del 3% (todo de acuerdo con los datos de marzo de 2018 de Thomson Reuters).

Nos enfocamos en EE.UU. porque ha liderado el ciclo económico actual. Hay evidencia de que durante ciclos pasados, los datos de EE.UU. han liderado las ganancias de los ME y los datos de los márgenes también. Además, otros países no poseen los mismos datos detallados de cuentas nacionales.

Los mercados de renta variable no parecen estar tomando en cuenta una recesión en las ganancias y la deuda emitida por compañías altamente endeudadas podría estar particularmente expuesta. A valor nominal, el ingreso en la fase de ciclo tardío y una recesión absoluta en las ganancias parece ser un trasfondo difícil para los activos de riesgo. Sin embargo, las etapas de ciclo tardío y las recesiones en las ganancias han sido, históricamente, alcistas para los instrumentos de renta variable, siempre y cuando no coincidan con una verdadera recesión.

¿Cuáles son algunas de las otras implicaciones? Los instrumentos de renta variable de EE.UU. parecen haberse separado de los instrumentos de renta variable globales gracias a su factor beta más bajo (es decir, la sensibilidad ante las oscilaciones cíclicas a corto plazo en la economía) y sus márgenes de ganancias más elevados. Desde finales de la década de 1980, los instrumentos de renta variable de EE.UU. han tenido un mejor rendimiento que las acciones globales.

El único período prolongado en el que los instrumentos de renta variable de EE.UU. no tuvieron un mejor rendimiento fue a principios de la década de 2000, cuando el surgimiento de China y otros grandes mercados emergentes (ME) ocasionaron que MSCI ACWI tuviera un mejor rendimiento durante alrededor de seis años. Un mayor crecimiento potencial en EE.UU. frente a otros MD y primas de riesgo inferiores en EE.UU. frente a ME deberían seguir respaldando el rendimiento superior secular de EE.UU. en relación con el resto del mundo.

Relación entre el retorno total de S&P 500 y MSCI ACWI, 1987-2018.
Jean Boivin
Jefe global de análisis, BlackRock Investment Institute
Jean Boivin, PhD, Managing Director, es el Director Global de Investigación del Blackrock Investment Institute y es miembro del Comité Ejecutivo de EMEA.
Elga Bartsch
Jefa de análisis de economía y mercados, BlackRock Investment Institute
Elga Bartsch, Managing Director, dirige el área de análisis de economía y mercados en BlackRock Investment Institute (BII). BII proporciona conectividad entre los ...
Nigel Bolton
Co-Director de Inversiones de Estrategias de Renta Variable y Director de Estrategias de Renta Variable en Europa, BlackRock
Kate Moore
Managing Director, dirige la estrategia de renta variable de América para BlackRock y es miembro del BlackRock Investment Institute.
Kate Moore, Managing Director, is Chief Equity Strategist – Americas for BlackRock and is a member of the BlackRock Investment Institute. She is responsible for ...