Steigende Inflation und steigende Zinssätze haben zu erheblichen Chancen bei Krediten geführt, aber Anleger müssen sich aktiv mit gegenläufigen Entwicklungen auseinandersetzen.
Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten haben sich in diesem Jahr stark verändert. Nach Jahrzehnten niedriger Inflation sind die Inflationsraten aufgrund einer pandemiebedingten Veränderung der Güternachfrage, Engpässen in der Versorgungskette, gesamtwirtschaftlichen Impulsen und einer Erholung nach der Pandemie, einem Schock beim Arbeitskräfteangebot und nun auch aufgrund von Versorgungsengpässen bei Energie und Lebensmitteln infolge des Russland-Ukraine-Konflikts erheblich gestiegen.
Es wird erwartet, dass die durchschnittliche globale Inflation im Jahr 2022 bei 7,5-7,9 % liegen wird, gegenüber etwa 4,5 % vor einem Jahr.1 In Europa liegt die Inflation bei 6,6 % in Frankreich bis 25,2 % in Estland, was einen Durchschnitt von 10 % für die Eurozone ergibt - ein Rekordhoch.2 Um die Inflation zu bekämpfen, straffen die Zentralbanken ihre Geldpolitik, was die Wirtschaft bremst und Rezessionsängste schürt.
Dieses ungewöhnliche Szenario hat zu Herausforderungen und zu einem Ausverkauf sowohl bei Aktien als auch bei traditionellen festverzinslichen Wertpapieren geführt. Der typische relative Schutz und die Diversifizierungsvorteile festverzinslicher Wertpapiere sind nicht mehr gegeben, da die höheren Zinssätze einen erheblichen Druck auf die Anleihekurse ausgeübt haben. Gleichzeitig belasten Inflations- und Rezessionssorgen die Unternehmensgewinne, was zu volatileren Kreditspreads und Aktienkursen führt.
Diese Volatilität könnte die Anleger bei steigenden Zinsen wieder in die relative Sicherheit von festverzinslichen Wertpapieren treiben, aber sie müssen sich möglicherweise jenseits der traditionellen Kreditpapiere umsehen, um die gewünschte Performance zu erzielen. Auch wenn die Aufgabe, Renditen zu erzielen, entmutigend erscheinen mag, schafft die allgegenwärtige Unsicherheit ein attraktives Umfeld für opportunistische Anleger.
Von der Nische zum Mainstream
An den Kreditmärkten werden derzeit über 17 Billionen US-Dollar an Vermögenswerten verwaltet, wobei der Anteil der Privatkredite bei über 1,2 Billionen US-Dollar liegt. Dies zeigt, dass sich diese Anlageklasse in den letzten zehn Jahren von einer Nische zu einem der am schnellsten wachsenden Segmente der Privatmärkte entwickelt hat, da
Unternehmen nach alternativen Finanzierungsquellen ausserhalb der traditionellen börsennotierten Märkte suchen.3
Angesichts der Volatilität der Märkte und des Drucks auf die Kreditvergabe der Banken wenden sich viele Unternehmen bei der Finanzierung ihres Bedarfs an private Kreditgeber. Dies gilt insbesondere für Unternehmen, die während der Pandemie mit Schwierigkeiten zu kämpfen hatten oder die eine Finanzierung für eine transformative Übernahme suchen und daher Schwierigkeiten haben könnten, diese Finanzierung von Banken oder auf den öffentlichen Kreditmärkten zu erhalten. Das Angebot an privaten Kapitallösungen ist nach wie vor solide, mit einer starken Nachfrage von Unternehmen, die Wachstumsprojekte und möglicherweise überfällige Investitionsausgaben finanzieren wollen.
Bei der Kreditvergabe an Unternehmen zur Wachstumsfinanzierung sind Investoren jedoch am besten damit bedient, wenn sie eine Absicherung durch bestehende Unternehmen verlangen, z. B. durch erstrangige Pfandrechte auf Sachwerte, und sich nicht nur auf Pro-forma-Cashflow-Projektionen verlassen.
Selektiv Möglichkeiten auswählen
Auch wenn die Aktienmärkte insgesamt nicht gut abgeschnitten haben, gibt es immer noch interessante Möglichkeiten für Anleger, die bereit und in der Lage sind, sich die Zeit zu nehmen, die Optionen zu sichten und zu prüfen. Es besteht eine Diskrepanz zwischen dem jüngsten Marktausverkauf und den Fundamentaldaten der Unternehmen, die nach wie vor weitgehend gesund sind. Die Renditenaufschläge für Hochzinsanleihen haben sich deutlich erhöht, aber es gab keinen Anstieg der Umstrukturierungen oder der in Schwierigkeiten geratenen Emittenten, die Liquidität suchten, und die Ausfallraten liegen immer noch in der Nähe der historischen Tiefststände, die wir in Europa über einen längeren Zeitraum erlebt haben.4 Wir erwarten zwar einen kurzfristigen Anstieg gegenüber dem derzeitigen Niveau, gehen aber nicht von einem vollständigen Ausfallzyklus aus, wie er in früheren Rezessionsphasen wie der Technologieblase, der globalen Finanzkrise, der Euro-Staatsschuldenkrise oder der Rohstoffkrise zu beobachten war. Für das Jahr 2023 geht der Marktkonsens von Ausfallquoten von 3 bis 4 % auf breiter Marktebene aus, was bedeutet, dass es Möglichkeiten gibt, Unternehmen zu finden, die zu Unrecht von der Baisse-Stimmung in Mitleidenschaft gezogen wurden5.
Da Inflation und Konjunkturabschwächung ihren Tribut fordern, werden einige Unternehmen möglicherweise schwierige Betriebsergebnisse veröffentlichen, während andere relativ unbeschadet davonkommen. Anleger sollten Unternehmen meiden, bei denen Engpässe in der Lieferkette die Einnahmen erheblich beeinträchtigen können, Inputkosten nicht ohne Weiteres an die Verbraucher weitergegeben werden können und der Liquiditätsverbrauch den Zugang zu den Kapitalmärkten erforderlich macht, insbesondere bei wachstumsorientierten Unternehmen, bei denen Anleger Überzeugung verloren haben. (Viele Emittenten haben jedoch keinen kurzfristigen Finanzierungsbedarf, da sie den Aufschwung im Jahr 2020 genutzt haben, um die Laufzeiten ihrer Schulden zu günstigen Zinssätzen zu verlängern). Stattdessen sollten sich die Anleger auf performante Kredite konzentrieren, die zu attraktiven Kursen gehandelt werden, und dabei auf Gelegenheiten abzielen, bei denen die Kapitalstruktur vorrangig ist, die Vermögenswerte abgedeckt sind und/oder Ereignisse bevorstehen, die eine Kursänderung auslösen.
Durch 2023 navigieren
Auch wenn eine tiefe Rezession mit einem extremen Anstieg der Zahlungsausfälle nicht zu erwarten ist, gibt es doch einige Trends, die Anleger sowohl auf den öffentlichen als auch auf den privaten Kreditmärkten beachten sollten.
Die anhaltende Inflation stellt die Unternehmen vor eine Reihe von Herausforderungen, darunter steigende Arbeits-, Energie- und Inputkosten. Gleichzeitig erhöhen viele Unternehmen ihre Produktionskosten, da sie versuchen, die Stabilität der Lieferkette zu verbessern und die Produktion näher an ihre Kunden zu bringen. Hochschnellende Energiekosten sind - neben dem Fokus auf die Energiewende - fast überall ein Thema. Höhere Kosten dürften sich jedoch auf unterschiedliche Weise auf die Fundamentaldaten von Ländern, Märkten, Sektoren und einzelnen Unternehmen auswirken, was Anleger bewerten müssen.
Um sich effizienter an veränderte Marktbedingungen anzupassen, setzen Anleger auf Unternehmen in entwickelten Märkten, insbesondere in den USA, sowie auf Unternehmen mit Preissetzungsmacht und variablen Kostenstrukturen, wie Technologie- und Dienstleistungsunternehmen.
Die Fremdkapitalkosten steigen, da die Jahre der ultra-akkommodierenden Geldpolitik und der niedrigen Zinssätze zu Ende gehen. Unternehmen müssen sich nun auf höhere Kapitalkosten einstellen - was erhebliche Auswirkungen auf ihre Geschäftsmodelle und ihren Finanzierungsbedarf haben kann. Dies wird sich besonders auf Unternehmen auswirken, die sich darauf verlassen haben, ihre Schulden billig zu verlängern - diese "Zombies" werden in einem stagflationären Umfeld nur schwer überleben können.
Auch die Risikoprämien und die Volatilität der öffentlichen Märkte nehmen zu, so dass sich immer mehr Unternehmen für Finanzierungslösungen an private Märkte wenden. Einige Unternehmen haben sich jedoch damit abgefunden, dass das Umfeld höherer Zinssätze und damit höherer Kosten auf den öffentlichen Märkten für einen längeren Zeitraum bestehen bleiben wird, und entscheiden sich dafür, jetzt zu refinanzieren und die Laufzeiten zu verlängern, anstatt auf potenziell noch höhere Kosten im Jahr 2024 zu setzen, wenn ein noch grösserer Berg an kurzfristigen Schulden zu refinanzieren ist. Insgesamt sind die Kapitalkosten sowohl für öffentliche als auch für private Emittenten höher - eine thematische Veränderung, die sich in Zukunft wahrscheinlich noch weiter auswirken wird.
Nach Jahren niedriger Zinsen und niedriger Inflation könnten die Anleger diese neue Welt mit höheren Zinsen und Inflation als beunruhigend empfinden. Die Anpassung an diese neuen Wirtschafts- und Marktbedingungen bei gleichzeitiger Konzentration auf die Fundamentaldaten der einzelnen Märkte, Sektoren und Unternehmen wird der Schlüssel sein, um die besten Chancen im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere zu finden.
Erstellt von EI Studios, Economist Impact.
1https://www.euromonitor.com/article/global-inflation-tracker-q2-2022-energy-dependent-countries-under-pressure, 17. Juni 2022
2https://ec.europa.eu/eurostat/web/products-euro-indicators/-/2-30092022-AP#:~:text=Euro%20gebiet%20jährliche%20Inflation%20ist,Büro%20der%20Europäischen%20Union, 29. September 2022; https://www.statista.com/statistics/225698/monthly-inflation-rate-in-eu-countries/#:~:text=Ab%20von%20August%202022%2C%20der,der%20EU%20während%20dieses%20Monats, 17. November 2022
3Bloomberg. Gesamt-USD-Marktwert der ausstehenden Schuldtitel in den Indizes für globale Unternehmensanleihen, Stand: 31. Mai 2022; Preqin Global Private Credit Assets under Management, Stand: 30. September 2021
4 https://www.trustnet.com/news/13344551/if-default-rates-stay-low-high-yield-bonds-more-than-compensates-investors-for-the-risk#:~:text=Europäische%20Verzugszinsen%20durchschnittlich%202,9,nachlaufende%20Verzugszinsen%20zu%202,1%25, 22. November 2022
5BlackRock-Interview mit Malik Ammar, 21. November 2021
