Marktmythologie

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Was liegt wirklich jenseits des alternativen Anlagehorizonts?

Im Zuge der globalen Finanzkrise sind die Renditen in den traditionellen Anlageklassen markant geschrumpft, was eine Kapitalmigration auslöste, da die Investoren auf der Suche nach einer Portfoliodiversifizierung waren. Dabei haben sich die Investoren aber nicht als schwerfälliges Ganzes bewegt: Einige haben die neuen Möglichkeiten bereitwilliger angenommen als andere, die sich den Appetit auf alternative Anlagen durch Geschichten, die in der Finanzwelt kursierten, erst einmal verderben liessen.

Pensionskassen mit ihren gut ausgebauten Compliance-Abteilungen und F&E-Budgets waren die Ersten, die sich auf dieses Terrain wagten. Andere Investoren — vor allem im Detailhandelsbereich — hinken dem Trend hinterher und haben möglicherweise geeignete Strategien verpasst, die ihnen helfen könnten, ihre Investitionsziele zu erreichen.

Dass viele zögern, ist verständlich, wenn man bedenkt, wie oft es heisst, alternative Anlagen würden die traditionellen Anlagen in Bezug auf «Ertragssteigerung», «Portfoliodiversifikation» und «Inflationsschutz» lediglich ergänzen.[1] Aber was macht diese mysteriösen Investitionen für sich denn eigentlich attraktiv?

Einige sagen, dass die Outperformance von alternativen Anlagen einfach auf deren Illiquiditätsprämie zurückzuführen ist. Andere argumentieren, dass sie bei einem Konjunkturabschwung zu einer schlechteren Entwicklung neigen. Um aber ruhigen Gewissens in alternative Anlagen investieren zu können, muss man sich mit der wahren Natur dieser Vermögenswerte vertraut machen und wissen, wie mit ihnen umzugehen ist.

Liquidität: Alternative Anlagen sind keine homogene Anlageklasse: Sie variieren stark von den relativ illiquiden Anlagen wie z. B. nicht börsenkotierten Infrastrukturen bis hin zu den hochliquiden Anlagen, einschliesslich der meisten Hedgefonds und Rohstoffe. Die Finanztheorie geht davon aus, dass Investoren eine Prämie für das Halten illiquider Vermögenswerte bekommen. Eine Blue-Chip-Aktie — beispielsweise Apple — ist einfach zu handeln. Man erhält den Marktpreis. Hält man aber etwas, das schwieriger zu verkaufen ist, wie zum Beispiel eine Direktinvestition in einen nicht börsenkotierten Windpark, kann man diese nicht einfach an der Börse handeln. Es kostet Zeit und Mühe, einen direkten Käufer zu einem für beide Seiten akzeptablen Preis zu finden. Da es keinen öffentlich kotierten Preis für den Vermögenswert gibt, kann es sogar problematisch sein, überhaupt einen solchen Preis zu bestimmen. Es wird daher davon ausgegangen, dass die Anleger eine Prämie für den Verzicht auf ihre Liquidität verlangen können.

Assessing liquidity risks

Quelle: BlackRock, The core role of private markets in modern portfolios, März 2019

Untersuchungen deuten jedoch darauf hin, dass diese Prämie auf andere Faktoren wie z. B. Komplexität oder höhere Governance-Kosten zurückzuführen sein könnte. Infolgedessen kann eine Unterinvestition in solche Anlagen aufgrund von Liquiditätsbedenken dazu führen, dass Schweizer Anleger das Risiko-/Renditepotenzial ihrer Portfolios nicht optimieren (siehe Grafik 1).

Pump and Dump: Vor der globalen Finanzkrise war die Outperformance von alternativen Anlagen — insbesondere von Private Equity — auf Fremdkapitalaufnahme zurückzuführen. Dies wird unschmeichelhaft als «Pump and Dump» bezeichnet. Da eine übermässige Fremdkapitalaufnahme als einer der Gründe für die Krise angesehen wird, sind die Anleger verständlicherweise besorgt über deren Einsatz in bestimmten Teilen des Marktes und bei einigen Investmentmanagern. Eine gründliche Due-Diligence-Prüfung kann jedoch Manager identifizieren, die durch solide Origination-Geschäfte (Entstehungs-Geschäfte), das Wissen um die Transformation von privatisierten Unternehmen und den umsichtigen Einsatz von Fremdkapital einen Mehrwert schaffen.

Konjunkturabschwung: Der Glaube, dass alternative Anlagen im Falle eines Abschwungs unterdurchschnittlich abschneiden, ist aus dem Verständnis entstanden, dass die Fremdkapitalaufnahme, welche die Renditen in steigenden Märkten erhöht, auch die Verluste verstärkt, wenn sich die Märkte eintrüben. Das ist auch nicht unbedingt richtig, vor allem, wenn man das breite Angebot an alternativen Anlagen berücksichtigt.

Die Struktur der privaten Marktfonds kann tatsächlich einen Puffer gegen die Liquiditätsprobleme bieten, die durch die Flucht der Investoren entstehen. Dies einerseits, weil höhere Barreserven — das sogenannte «Dry Powder» — eine Finanzierungsquelle für die Portfolioaktiva sein können und andererseits, weil eine «übereilte Flucht» nicht auf die gleiche Weise zustande kommt, da die Illiquidität einiger privater Marktaktiva bereits bekannt ist.

Zahlreiche Möglichkeiten

Durch den Nebel der Marktmythologie hindurch weisen alternative Anlagen klare und charakteristische Merkmale auf. Sie sind nicht nur leistungsstarke Portfolio-Diversifikatoren sondern ermöglichen es den Anlegern auch, sich auf bestimmte Ziele zu konzentrieren.

ESG: Direkter Anteilsbesitz kann die Einflussnahme auf die Unternehmenspolitik sowie die Erreichung von Umwelt-, Sozial- und Governance-Zielen (engl. environmental, social and governance, kurz ESG) leichter machen als kleinere Beteiligungen an börsenkotierten Unternehmen. ESG-Prinzipien werden zunehmend in die Prozesse von alternativen Anlagen integriert — für das Risikomanagement und zur Generierung neuer Chancen sowie zur Behandlung von Nachhaltigkeitsthemen wie Klimawandel, Ressourcenknappheit und demographische Entwicklung.

Diversifikation: Alternative Anlagen bieten laut der Swiss Funds & Asset Management Association ein Renditemuster, das sich von den Aktien- oder Festzinsmärkten unterscheidet[2]. Dies ermöglicht eine grössere Portfoliodiversifizierung.

Investoren, die festverzinsliche Vermögenswerte benötigen, um regelmässige Verbindlichkeiten oder bestimmte Cashflow-Ziele zu erfüllen, könnten dies auch durch alternative Anlagen wie private Schuldverschreibungen oder Infrastrukturanlagen erreichen. Diese beiden privaten Anlagen haben eine relativ geringe Allokation innerhalb des Marktes (siehe Grafik 2) und können höhere Renditen bieten als ihre öffentlichen Pendants.

Switzerland-based investors average current and target allocations to alternatives

Source: Preqin Pro, Preqin Private Capital in Switzerland, October, 2018

Wie viel ist genug? BlackRock hat berechnet, dass die angemessene Privatmarktallokation zwischen 10% und 40% der Portfolios betragen kann, abhängig von den individuellen Zielen, der Überzeugung bei der Managerauswahl, der Risikotoleranz und dem Cashflow-Bedarf. Viele Anleger könnten relativ hohe Allokationen auf privaten Märkten vornehmen, bevor die Liquiditätsengpässe einsetzen, wie oben gezeigt wurde. Nur diejenigen mit hohem Ausgabenbedarf — 8% des Portfolios oder mehr pro Jahr — sollten Allokationen unter 20% haben.

In dem anspruchsvollen Umfeld, dem die Anleger gegenüberstehen, ist es wichtig, zwischen berechtigter Vorsicht und mythisch begründeter Zurückhaltung zu unterscheiden. Die Korrektur von Fehleinschätzungen in Bezug auf alternative Anlagen kann zahlreiche Chancen beinhalten. 

1: SFAMA, alternative Anlagen in der Schweiz, April 2019

2: SFAMA, alternative Anlagen in der Schweiz, April 2019

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